終極控制人行為對公司價值的影響

沈佳坤+孫秀峰+馮寶軍

[內容摘要]金字塔股權結構作為終極控制人利用較低財富實現有效控制目標公司的重要方式，引發的代理問題成為現代公司治理研究的焦點。本文將金字塔控股集團內部其他股東具有的有限理性，通過其與終極控制人“共謀”或“制衡”隨機性質的行為選擇表示，在終極控制人“掏空”和“支持”行為的協同作用下，構建了金字塔股權結構影響目標公司價值的分析模型，并利用2010—2014年中國A股市場數據進行實證檢驗。研究表明：（1）金字塔控股集團對目標公司具有較低的直接控制權時，終極控制人兩權分離度的減小對公司價值有顯著提升作用；（2）金字塔內部其他股東以較大概率選擇與終極控制人共謀時，會對公司價值有一定提升作用；（3）金字塔外部大股東持股相對較少且結構分散時，難以形成規模的制衡力量以起到治理效用。

[關鍵詞]終極控制人行為；金字塔股權結構；公司價值；有限理性

一、引言與理論評述

在新興市場中，資本市場和產品市場都欠發達，政治的腐敗和法律的不健全更加大了契約制定和執行的難度。為了增加資金的杠桿作用，終極控制人通過并購來建立內部產業鏈、降低交易成本、擴大現金流權的控制力，從而形成了金字塔控股企業集團，在一定程度上規避了新興市場中存在的問題。然而，在金字塔控股企業集團中，原本旨在為提高資本配置效率而存在的內部資本市場，卻部分地被異化為向終極控制人進行利益輸送的渠道。并且，由于金字塔控股企業集團組織結構和關聯關系的復雜性，外部治理機制難以杜絕終極控制人的利益侵占行為。因此，探索金字塔控股企業集團中除終極控制人外其他股東的“監督”和“信息”效用，構建包含金字塔內部其他股東行為選擇的終極控制人最優效用函數，為上市公司所屬企業集團的內部治理機制提供理論參考，對制定保護中小股東權益的措施具有借鑒意義。

在終極控制人行為方面，已有研究分別從“掏空”和“支持”兩個角度，考察其對目標公司價值損害和提升的影響。Johnson、Bertrand等研究證實，終極控制人在兩權分離的驅使下，有動機“掏空”上市公司以謀取控制權私利，使公司價值受到損害。劉芍佳、邵軍對中國上市公司的研究表明，無論國有還是民營公司大多被終極控制人通過金字塔式股權結構間接控制，而金字塔控股集團自然地成為終極控制人“掏空”上市公司資源的屏障。但Friedman、Baek等研究進一步發現，當公司陷入財務困境、遭遇退市風險或需要進行增發、配股和股權激勵等操作時，終極控制人也會以利益輸入型關聯交易為主的多種手段“支持”上市公司，營造短期良好的公司業績。此外，終極控制人現金流權的激勵，使其能夠長期而積極的投入到公司日常管理之中，從而降低了公司股東與經理人之間的代理成本，有效地提升了上市公司價值。然而，分別獨立的研究“掏空”和“支持”行為對公司價值的影響，難以反映企業現實經營過程中終極控制人的決策動機，可能會產生理論結果與實際現象的偏差。

在金字塔股權結構方面，以往研究從終極控制人所有權與控制權的分離，以及股權制衡兩個維度，考察了其對目標公司價值的影響，但缺乏對造成不同結論原因的深入探討。首先，金字塔股權結構所形成的終極控制人兩權分離度的減小對抑制侵占行為和提升公司價值的作用范圍還不明確。張耀偉等認為，兩權分離度與利益侵占和公司價值間具有單一的線性關系。但李增泉的研究則證實了兩權分離度與利益侵占間的非線性關系。注意到在不同復雜程度的金字塔控股集團中，由于下屬公司間交易量、企業組織管理結構和集團提供隱蔽性的差異，使得終極控制人兩權分離度對控制權私利行為和公司價值的影響表現出不同的特點，可能是兩權分離度治理是否有效的關鍵原因。其次，金字塔股權結構下的股權制衡治理效用研究也存在一定爭議，主要體現在正向的治理效用和負向的治理效用兩個方面。多數學者如陳德萍等研究發現，股權制衡可以改善公司治理和提升公司業績。然而，劉星、朱紅軍等通過中國市場的經驗數據和案例研究發現，制衡股東可能與終極控制人共謀“掏空”或爭奪控制權以獲得控制權收益，帶來公司治理的惡化。由于信息的不對稱性和傳遞性，使得金字塔內部其他股東和外部大股東制衡會產生不同的治理效用。特別是金字塔內部其他股東并不只是終極控制人的“附庸”，相對的信息優勢和金字塔控股集團復雜結構，使其有更強烈的動機和更大的能力進行與終極控制人“共謀”或“制衡”的行為選擇，這可能是造成金字塔集團內部治理水平差異的原因。

綜上所述，本文在終極控制人“掏空”和“支持”行為的協同作用下，考慮到金字塔內部其他股東追逐利益最大化時的有限理性，將其與終極控制人“共謀”或“制衡”隨機性質的行為選擇加入到終極控制人最優效用函數，對金字塔股權結構中目標公司利益侵占及公司價值的治理問題進行了探討，是LISV分析范式向金字塔控股集團內部治理的探索。

二、理論模型與研究假設

本文界定的金字塔控股集團如下：（1）處于最底層的目標公司只有一個終極控制人（目標公司位于金字塔中其他位置的情況，均可轉化為處于最底層時的情形進行討論）；（2）終極控制人擁有控制鏈中間層（至少有一個中間層）的每個公司最大控制權；（3）金字塔控股集團對目標公司的直接控制權達到一定界定標準，由于當金字塔控股集團對目標公司擁有絕對控制權時，公司的信息不對稱和代理問題尤為突出，值得重點研究，故在此采用絕對控股50%。進一步，由于金字塔控股集團具有絕對控股權，能夠決定董事會構成及經理人選擇，股東和經理人之間的代理問題幾乎不存在，故本文的研究僅限于大小股東之間的代理問題。根據現實情況中信息的不對稱性和傳遞性，本文將金字塔控股集團各股東特征簡化為：（1）終極控制人是理性的，其他股東是有限理性的，并都以自身利益最大化為目標積極參與公司治理或謀取私利活動；（2）終極控制人的行為及產生的結果，可以被金字塔內部其他股東和外部大股東預見并觀測到，且同一類型的股東間信息對稱。

三、買證檢驗

（一）實證模型與變量定義

為了檢驗前文金字塔股權結構抑制公司資源被掏空以及提升公司價值效用的相關假設，考慮到公司股權結構、財務狀況及成長情況對公司被掏空和公司價值影響的滯后性，本文建立滯后一期的面板數據回歸模型。其中，被解釋變量Tunnel衡量公司被掏空的程度，為使得結論具有可比性，本文借鑒鄭國堅等研究，采用上市公司大股東及關聯方占用上市公司其他應收款與總資產的比重表示。被解釋變量TQ衡量公司價值。本文借鑒毛世平等的研究，針對中國股票市場上非流通股存在的情況，用每股凈資產衡量非流通股市場價值，進而通過公司各年托賓Q值衡量。

模型中的重要解釋變量：終極控制人兩權分離系數Sepa，由前述現金流權與控制權的比值表示，是兩權分離度的反向指標；金字塔控股集團內部其他股東制衡能力Inside，考慮到金字塔式股權結構對制衡的影響，本文嘗試用金字塔結構復雜度（層數與鏈條數的乘積）與內部其他股東對目標公司控股比例的乘積衡量；Outside為金字塔控股集團外部大股東制衡能力，用前十大股東中不屬于金字塔控股集團的股東所持股份的Herfindahl指數衡量。控制變量：金字塔控股集團對底層目標公司的直接控制權Direct，由金字塔控股集團的直接持股比例得到；其他控制變量均采用現有相關研究的常用設定，現金持有水平Money、公司成長性Growth、公司上市時間Age、公司規模Size、財務杠桿Level，并引入虛擬變量Industry和Year，控制了行業和年度的影響。

（二）樣本和數據

在本文前述對金字塔控股集團概念界定的基礎上，參照劉芍佳的研究，將非上市的控股公司納入金字塔股權結構討論之列，并引入周穎等人的假定，將中間層被100%控股的公司也納入研究范圍。通過手工查閱中國創業板除外的深市和滬市A股上市公司年報，得到金字塔結構和終極控制人股權相關數據，篩選得到在2010年滿足金字塔控股集團持股超過50%的上市公司樣本。按照慣例，在此樣本基礎上剔除：（1）金融、保險類公司；（2）連續兩年以上被sT的公司；（3）部分數據缺失的公司。初步統計發現，篩選得到的滬市240家上市公司終極控制人性質為國有（包括各級政府、國資委）、家族、自然人的比例為11：1：1，深市257家上市公司的相應比例則為5：5：3。為平均反映整個市場各類企業的規律，本文只選取深市A股篩得的企業樣本，并從CSMAR和Wind數據庫得到相應公司的財務數據，最終通過匹配共得257家企業，終極控制人性質分別為國有（各級政府、國資委）、家族、自然人三種類型，所屬證監會13個門類行業。選取此257家企業2010—2014年的數據，考慮到公司特征解釋變量滯后一期的作用，最終實證樣本容量為1028。

（三）實證結果

通過對上市公司所屬的金字塔控股集團樣本數據的描述性統計發現，金字塔控股集團平均直接持股份額達到近61.5%，有36.3%的上市公司存在資金被掏空的現象，平均被掏空資金占其總資產的2%，這些公司內部其他股東持股比例（2.9%）和制衡能力（0.123）的均值大于未被掏空公司的相應指標（分別為2.5%，0.109），說明在終極控制人掌握目標公司絕對控制權的情況下，金字塔內部其他股東并沒有充分利用股權和層級結構制衡終極控制人，而是傾向于同終極控制人共謀掏空公司利益。金字塔股權結構與公司被掏空和公司價值的回歸結果如表1所示。

由表1可得，（1）終極控制人兩權分離度與公司被掏空呈顯著正相關關系（10%），且與公司價值呈顯著負相關關系（10%），說明兩權分離度的降低對抑制掏空和提升公司價值有一定的效果，驗證了假設1a和假設2a。注意到金字塔控股集團直接控制權與公司被掏空顯著正相關，但對公司價值沒有顯著提升作用，表明金字塔控股集團為掏空行為提供了良好的庇護，其直接控制權的大小會對兩權分離度的治理效果產生影響，將在下文表2中對相關假設1b和假設2b進行討論。（2）金字塔內部其他股東與公司被掏空的負相關關系不顯著，表明其雖然擁有較強的制衡能力，但選擇制衡的概率較小，即金字塔內部其他股東與終極控制人共謀的情況較為嚴重，導致制衡程度較低，從而不能有效抑制公司被掏空，從反面驗證了假設3a。金字塔內部其他股東與公司價值呈顯著正相關關系（10%），進一步證實了金字塔內部其他股東同終極控制人的共謀行為。二者共同提升公司價值為日后掏空做準備，從側面驗證了假設3b。（3）金字塔外部大股東對抑制公司被掏空及提升公司價值的作用均不顯著，未能驗證假設4a和假設4b。主要原因在于金字塔外部大股東持股比例之和的均值僅為9.8%，與直接持股均值61.5%的金字塔控股集團相比，對上市公司決策的影響力相差懸殊，且Herfindahl指數均值為0.005，說明金字塔外部大股東的股權較為分散，股東各為己利，代理問題嚴重，難以承擔聯合費用以形成股權制衡力量，從而未能實現理論上抑制公司被掏空的效果。（4）由于金字塔內部其他股東和外部大股東不能起到自己應有的制衡效果，且制衡能力各不相同，不滿足假設5成立的前提條件，故難以驗證。

下面考察金字塔控股集團直接控制權對終極控制人兩權分離度治理效用的影響。將樣本按金字塔直接持股比例的1/3和2/3分位數分為三組，取金字塔直接持股比例較低（均值0.51）和較高（均值0.73）的兩份對應樣本進行回歸，結果如表2所示。

由表2可得，在金字塔控股集團有較低的直接控制權情形下，終極控制人兩權分離度與公司被掏空呈顯著正相關關系（5%），且與公司價值呈顯著負相關關系（10%），說明金字塔控股集團結構相對簡單（復雜度平均值5.25），掏空成本相對較高，終極控制人決策權較弱。同時，兩權分離度的減小使終極控制人更有動機通過提升公司價值來提高自身收益；在較高的直接控制權情形下，終極控制人兩權分離度關于公司被掏空和公司價值的相關關系均不顯著，說明金字塔控股集團相對龐大且復雜（復雜度平均值6.05），終極控制人行為隱蔽性高，且終極控制人擁有強有力的控制權，使得公司決策以終極控制人的利益為核心，故終極控制人兩權分離度難以發揮作用。從而驗證了假設1a和假設1b。

四、主要結論及政策建議

本文在終極控制人“掏空”和“支持”行為的協同作用下，將金字塔內部其他股東與終極控制人“共謀”或“制衡”的隨機性質行為選擇引入最優效用函數，體現了新興市場信息不對稱情形下企業內部其他股東的利益追求。通過模型構建和理論推演，探討了終極控制人兩權分離度、金字塔內部其他股東和外部大股東抑制公司資金被掏空、提升公司價值的效用，并通過2010—2014年中國A股市場的樣本數據進行檢驗。結果表明：（1）金字塔控股集團對目標公司具有較低的直接控制權時，終極控制人兩權分離度的減小對提升公司價值有顯著作用，而直接控制權較高時，終極控制人行為隱蔽性增加，兩權分離度對抑制公司被掏空和提升公司價值的治理失效；（2）金字塔內部其他股東雖然理論上擁有較強的制衡能力，但現實中大多與終極控制人共謀，雖然對公司價值有一定提升作用，但主要是為日后的掏空做準備；（3）金字塔外部大股東持股相對較少且結構分散時，由于難以形成規模的股權制衡力量，從而未能實現理論上的治理效果。

依據本文所得到的理論與實證結論，建議相關部門從以下幾個方面制定并完善監管辦法，加強金字塔控股集團內部治理，發揮其他股東的監督作用：（1）關注金字塔集團對上市公司的直接持股比例，提升對直接持股比例高的金字塔控股集團內部各公司間的關聯交易審計頻率和質量；（2）規范金字塔集團內部信息披露懲罰機制，促進企業集團經營管理相關的各種信息及時、準確、完整地在內部有效傳遞，以加強金字塔內部其他股東的知情權；（3）從法規或公司制度角度，為金字塔外部大股東建立獲取信息的渠道與溝通平臺，以提高外部大股東參與企業決策的機會與話語權。從公司治理本質看，只有調動金字塔內部其他股東及外部股東參與公司治理的積極性，在企業集團內部營造信息透明、公平決策、公正經營的積極氛圍，降低上市公司中大小股東之間的代理成本，才可能真正實現上市公司持續健康發展。