匯率是綱 vs 利率是綱

文/伍戈 高莉 汪曉潺 編輯/孫艷芳

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匯率是綱 vs 利率是綱

文/伍戈 高莉 汪曉潺 編輯/孫艷芳

當前占優的策略是，應加快消除經濟結構中深層次的扭曲，克服匯率浮動“恐懼癥”，方能最終擺脫匯率的掣肘，最終實現由“匯率是綱”向“利率是綱”的轉變。

自從我國加入WTO以及逐步開放資本項目以來，匯率與利率之間的聯動性變得越來越復雜和重要。十多年前，北京大學宋國青教授曾經提出過“匯率是綱”的論斷，其強調的是匯率對中國經濟尤其是貨幣政策的制約問題，即匯率的扭曲可能進一步導致利率的扭曲。該論斷本質上是“不可能三角”理論框架下的現實政策選擇問題。事實上，我國早在1996年就實現了經常項目的完全開放。近年來，資本項目開放也在漸進、有序推進。現實中要完全控制跨境資本流動似乎變得愈加困難。理論上，如果資本流動不是完全管制的，那么國家就不得不在匯率的靈活性與貨幣政策的獨立性之間進行艱難的平衡。現實政策操作中，究竟是該穩匯率還是穩利率，以“匯率為綱”還是以“利率為綱”，自然就成為十分糾結的問題。近年來，中國當局究竟是如何選擇的？利弊效果如何？我們又能從中得到怎樣的啟示呢？

不難發現，2014年是我國資本大幅流入和流出的時間拐點（見圖1）。根據新增外匯占款法進行短期資本流動估算（短期資本流動=新增外匯占款-FDI-貿易順差）。我們看到，2003年至2013年人民幣升值預期較強，資本流入壓力較大。而從2014年開始至今，人民幣貶值預期增加，資本流出壓力顯著增強（近期或有所趨緩）。下面，我們將區分資本流入和流出的兩個歷史階段，對有關問題進行系統分析和深入討論。

資本流入壓力較大時期

2003年至2013年，中國經濟保持高速增長態勢，但是基準利率卻一直處于歷史的相對低位。具體來看，1990年—2002年，GDP年均增速為9.68%，利率（以6個月至1年期貸款為例）年均為8.53%；與之相比，2003年—2013年，GDP年均增速高達10.30%，而利率年均僅為4.66%（見圖2）。那么，為什么在國內經濟較快增長的情形下，利率卻處于歷史的相對低位呢？一個可能的解釋是，匯率問題是其重要的掣肘之一。

眾所周知，這段時間資本大量流入是困擾央行的重要問題。正如人民銀行2005年第四季度《中國貨幣政策執行報告》中所言，“貨幣政策的有效性和靈活性面臨國際收支不平衡的挑戰”。與其類似，2007年第一季度的該報告也明確指出，“國際收支持續大額順差直接導致央行以外匯占款的形式被動投放基礎貨幣，對貨幣調控的自主性和有效性形成一定的制約。”在此情形下，貨幣政策工具的運用不得不考慮其對資本流動的直接或間接影響。事實上，2003年至2013年期間短期利率與短期資本流動之間確實呈現正相關效應（見圖3）。為了抑制短期資本過度流入及緩解人民幣匯率的升值預期，國內貨幣政策（以利率工具為典型代表）的靈活運用受到了牽制。這種操作的好處在于或在一定程度上緩解了短期資本流入以及人民幣升值的壓力，壞處在于可能不利于抑制國內價格尤其是資產價格的攀升（事實上，從2003年到2013年，我國CPI年均增速2.9%，商品房平均售價年均增速9.9%，上證綜指年均增速17.15%）。

資本流出壓力較大時期

隨著利率市場化進程的不斷推進，尤其是2013年“錢荒”以來，銀行間市場利率變得日益重要。近期，市場尤其關注銀行間市場7天回購利率（Repo7），該利率似乎逐步呈現出基準利率的初步特征。但讓市場十分關注和不解的是，最近一年多以來GDP增速逐季回落，經濟下行壓力增加，然而Repo7利率卻一直維持近似水平線的異常“穩定”狀態（見圖4）。

那么究竟是什么因素制約了利率的靈活變化呢？除了國內周期因素外，我們認為，匯率亦可能是重要的掣肘之一。正如人民銀行2015年第四季度的《中國貨幣政策執行報告》所明確指出的，“在開放宏觀格局下，貨幣政策面臨著匯率‘硬約束’以及資產價格國際間‘強對比’的約束。本國貨幣政策過于寬松容易導致本幣貶值壓力。”事實上，2015年7月，特別是“8·11”匯改以來，我國面臨著較大的人民幣貶值以及資本流出壓力，這制約了以利率為典型代表的貨幣政策工具靈活調整的空間。如果此時顯著降低利率，客觀上可能會加劇資本外流的程度。因此，匯率依然是影響國內貨幣政策（尤其是利率）的重要方面。這種兼顧匯率的貨幣政策操作的好處在于，或可在一定程度上緩解匯率貶值預期和克服短期外部沖擊，但長期來看可能并不利于其靈活地應對國內經濟波動。

圖1 以2014年為拐點，資本流入壓力轉為流出壓力

圖2 經濟高速增長，利率卻處于歷史相對低位（2003年—2013年）

圖3 短期資本流動與利率呈正相關效應（2003年—2013年）

圖4 經濟面臨持續下行壓力，利率卻保持異常穩定

基本結論與啟示

一是無論在資本大量流入還是流出時期，我國國內的貨幣政策工具（以利率為典型代表）都或多或少地呈現出受到匯率掣肘的特征。具體來說，我們發現，在資本大量流入期間，為了抑制資本流入及緩解匯率升值壓力，國內利率水平保持在歷史的相對低位。該操作的好處在于短期或有利于穩定匯率預期，壞處在于不利于抑制國內價格尤其是資產價格的攀升；在資本流出時期，由于面臨著匯率“硬約束”，利率則呈現出“按兵不動”的態勢（當然，利率“按兵不動”還可能與央行對國內經濟形勢的總體判斷以及構建價格型的貨幣調控機制等有關）。該做法的好處在于一定程度上或能緩解匯率貶值預期，有利于克服短期沖擊，但長期來看卻不利于貨幣政策靈活應對國內經濟的波動。

二是從當前我國的現實來看，在微觀主體市場化程度不高以及國內外經濟金融形勢仍處于不太穩定的時期，更加注重匯率的政策安排是必要和重要的（同時輔之以適度的資本流動宏觀審慎管理）。事實上，近年來，國際上也有研究認為， 由于新興市場經濟體眾所周知的結構性特點，如果有兩種政策工具（政策利率和外匯干預）可供選擇，那么兼而用之可同時達到價格穩定和實現匯率目標。如果政策制定者有多重目標（實際上一定有），同時中央銀行擁有多種工具（實際上可能有），那么通常動用整套工具是有道理的，新興市場國家可以在一段時期內兼顧“雙目標、雙工具”。

三是展望未來，如不加快市場化改革，開放經濟條件下匯率和利率之間必然會面臨日益頻繁和激烈的矛盾沖突。像中國這樣的巨型經濟體，很難想象可以通過長期犧牲國內經濟目標而實現所謂的外部均衡。未來方向上，應當堅定地邁向“不可能三角”中的角點解，即實現貨幣政策獨立性、匯率靈活浮動和資本自由流動。因此，當前占優的策略是加快消除經濟結構中深層次的扭曲，逐步克服對匯率浮動的“恐懼癥”，方能最終擺脫匯率問題的掣肘，真正實現宏觀金融調控由“匯率是綱”向“利率是綱”的轉變。

作者伍戈系華融證券首席經濟學家

作者高莉系華融證券宏觀研究員

作者汪曉潺系華融證券研究部實習生