中國通貨膨脹預期非均衡問題研究

黃正新　　鄧昊赟

(廣東財經大學 金融學院, 廣東 廣州 510320)

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中國通貨膨脹預期非均衡問題研究

黃正新鄧昊赟

(廣東財經大學 金融學院, 廣東 廣州 510320)

總的來說，公眾的通脹預期是一種有限理性的適應性預期，呈現為非均衡與波動性，并具有常態性、適應性、波幅逐漸收窄等特點。在中國，近年來呈現出兩個連續型、兩個間斷型通貨膨脹預期陷阱區域。貨幣政策時間非一致性在中國具有一定程度的客觀現實性，年GDP計劃增長率與年計劃通脹率對通脹預期偏差產生顯著的影響，貨幣政策預期管理目標在引導居民通脹預期的同時，已成為中國通脹預期非均衡波動的主導誘因。

通脹預期非均衡；預期偏差；貨幣政策時間非一致性；貨幣政策預期管理

一、引言與相關文獻回顧

經濟新常態下，中國面臨的重要宏觀經濟問題依然是穩定合理通脹水平與保持適度經濟增長。但保增長與穩價格二者之間的短期非兼容性，使得人們難以通過經典的菲利普斯曲線找到貨幣政策的臨界點，將通脹預期變量及其非均衡理論的引入使得該問題研究變得別有洞天。通貨膨脹預期均衡是指公眾的通貨膨脹預期要同實際通貨膨脹大體保持一致。國外研究表明，公眾通貨膨脹預期的非均衡異動是現實通貨膨脹波動的直接誘因，通貨膨脹預期陷阱就是最典型例證。科學地認識和分析中國當前通脹預期非均衡問題，正確引導和管理公眾的通脹預期，克服貨幣政策時間非一致性，穩定通貨膨脹是宏觀調控的當務之急。

國外關于通脹預期非均衡問題的文獻較多。Keynes(1936)最早提出了預期及不確定性理論，它是預期非均衡性分析的理論先導。Chari et al.(1998)、Christiano et al.(2000)等相繼提出了通貨膨脹預期陷阱假說：公眾通貨膨脹預期的上升迫使央行提高實際通貨膨脹水平，最終使經濟落入通脹預期陷阱。該理論明確了研究通脹預期非均衡的重要性及中心內容，并能夠合理地解釋20世紀六七十年代美國的滯漲現象。不少文獻運用理論模型來研究通脹預期陷阱的多重均衡動力學及影響因素。Morris et al.(2000)對多重均衡的理論基礎進行重新審視，認為經濟主體的預期同多重均衡模型一樣具有不確定性，即使是小的不確定性，經濟主體也將具有不確定的行為的非均衡性。Armenter(2008)提供了一些證據來支持通貨膨脹動力學假設，就是在高通脹的1970年代美國貨幣政策陷入了預期陷阱，其將多重均衡定義為“預期陷阱”，即貨幣當局將會被迫去確認私人部門的通脹預期。Armenter et al.(2006)用一種可控模型研究相機抉擇下的貨幣政策，在解釋美國低增長和高通脹的經濟現象時指出，當通貨膨脹率在2%附近和超過10%時，所有的模型參數都將落入馬爾科夫均衡(即通脹預期非均衡)。Christiano et al. (2000)則認為，預期陷阱假說有助于解釋20世紀70年代早期的高通脹，特別是開始于1973年的物價飛漲，但假說并沒有指出何種改革措施可以避免通脹預期自我實現的上升。國外文獻還對通脹預期非均衡的成因進行了分析與實證。Kydland et al.(1977)的經濟政策時間不一致性研究成果為此提供了理論基礎。Christiano et al. (2000)針對發生于20世紀70年代早期的通脹率飛漲，提出預期陷阱假說，即美聯儲被迫不惜違背穩定物價的承諾，超越公眾的通脹預期來制造高通脹，最終導致成本推進型預期非均衡的產生。Arseneau(2004)分析了在新凱恩斯學派開放經濟模型中，將會以預期陷阱的形式產生多重均衡狀態。Albanesi et al.(2002)在貨幣政策靈活的基礎上建立一個多重馬爾科夫均衡模型，認為通脹預期非均衡是由于政府貨幣政策時間不一致性所引致。Armenter(2008)認為，在通常條件下，貨幣政策的完全靈活意味著預期陷阱的存在，如果通貨膨脹必然帶來福利損失，那么貨幣當局將會被迫掉入去確認公眾高的通脹預期的陷阱。貨幣政策執行過程中，缺乏承諾的福利評估不應只局限于最優政策的時間一致性屬性這一方面，即使最優貨幣政策是時間一致的，它也可能只是眾多均衡之一。另外，Christiano et al.(2000)認為，工人對工資增加的預期、企業對利潤增長的預期也是通貨膨脹預期非均衡的動因。Albanesi et al.(2002)建立一個標準的貨幣總體均衡模型，從理論上發現總是存在著預期陷阱，更有趣的是，太陽黑子也有可能帶來馬爾科夫均衡。西方文獻就解決通貨膨脹預期非均衡問題提出了一些對策。Benhabib et al.(2001)認為，由于產生了多重均衡，規定名義利率為通貨膨脹率的增函數將引起不穩定性，未來旨在評估貨幣政策穩定性的研究，應將名義利率的變化傳輸供給渠道考慮在內。Basso(2009)用微觀一般均衡模型分析了政府的有效決策方式，認為委托方式能夠解決貨幣政策時間非一致性的問題。Bergstrom et al.(2009)發現多重均衡存在的充分必要條件，提出了在特定效用函數的情況下如何解決多重均衡價格問題的有效方法。

國內文獻就通脹預期波動的特征以及通脹預期波動的不確定性展開了研究，為中國通脹預期非均衡理論分析奠定了基礎。李拉亞(1991)指出，通脹預期具有黏性的特征，預期在短期內可能會出現偏差而不會迅速做出改變；但在長期內預期基本是正確的，不會出現系統偏差，只存在隨機誤差。肖爭艷等(2004)將中國人民銀行居民儲蓄問卷調查的通脹預期定性數據轉換為定量的預期通貨膨脹率，并研究了通脹預期的長期和短期性質，認為總體預期沒有出現系統性錯誤，但是由于長期中預期物價水平的認知偏差存在自相關，帶有一定的適應性預期的痕跡，并不是完全理性的。全林(1999)認為通脹預期的不確定性比高通貨膨脹更能造成對經濟增長的危害，提出政府在制定政策時應該保持通脹預期穩定的建議。李紅梅(1996)通過引入通貨膨脹的不確定性，采用自回歸條件異方差模型估計了中國1985—1995年初所發生的通貨膨脹以及可能演變的趨勢，認為由于通脹預期的波動性，政府在通脹率低時就應該采取措施，并保持政策的穩定與公開度來降低預期不確定性帶來的負面影響。徐亞平(2009)認為，國內經濟主體是一種學習型預期，不僅根據某種計量方法或經驗自我學習，還通過人們之間的信息傳播相互學習，而央行宏觀調控在公眾的預期和決策中能夠起到舉足輕重的作用。何啟志等(2014)則用產出缺口為驅動因素的中國通脹動態模型進行實證，認為學習型預期和消費者預期指數對中國通脹的作用有限，不能降低通脹慣性。此外，肖爭艷等(2005)在對中國居民通貨膨脹預期異質性研究中，將消費者分為五類不同儲蓄動機的群體，通過計算各個動機群體的預期通脹率，發現各群體的通脹預期存在穩定的異質性。國內相關研究文獻還有：徐亞平(2006，2009)、陳彥斌(2010)在貨幣政策時間非一致性的視角下，對新凱恩斯主義的一般動態均衡模型進行了實證分析。張蓓(2009)介紹了國外通脹預期陷阱的概念及自我實現機制，并就如何引導公眾通脹預期和提高貨幣政策有效性進行了研究。李永寧等(2010)對中國通脹預期非均衡的形成及機理進行了研究。黃正新(2014)從貨幣政策時間非一致性的視角，利用1999年第4季度至2013年第4季度中國人民銀行儲戶問卷調查的季度數據，對中國通貨膨脹預期陷阱的形成、機理和成因進行了嘗試性實證研究。

綜上，可以發現，國外對通脹預期非均衡的相關研究盡管起步較早，但范圍較窄，主要集中對20世紀六七十年代經濟滯脹時期美國的通脹預期陷阱進行分析，且新文獻乏善可陳。國內對通脹預期及其管理的研究較多，但對于通脹預期陷阱與通脹預期非均衡的研究尚處起步階段：一是尚未明晰通脹預期陷阱與通脹預期非均衡等理念及其分野；二是尚未深入分析通脹預期陷阱的宏微觀基礎；三是尚缺少對通脹預期非均衡的生成機理、研究方法的探討以及實證檢驗。因此，在對通脹預期非均衡理論模型分析的基礎上，實證研究中國通脹預期非均衡的形成、機理和成因，對于認識及進一步研究中國的通脹預期非均衡問題具有重要的學術價值和理論意義。

二、通貨膨脹預期非均衡理論模型分析

通脹預期的非均衡具有具有較為復雜的貨幣政策背景與社會公眾心理預期，不易用數理模型進行理論分析。Yun(1996)引入個人效用最大化及廠商成本最小化，推導出新凱恩斯主義的動態一般均衡模型，為研究通脹預期非均衡性理論模型提供了一個貨幣政策分析的有效框架：

(1)

(2)

(3)

設供給沖擊與需求沖擊均遵循一級自回歸過程，則有：

μt=θμt-1+ξt

(4)

εt=ρεt-1+ωt

(5)

其中，0≤θ≤1，0≤ρ≤1，ξt、ωt為零均值和方差呈正態分布的隨機變量。當θ=ρ=0時，沖擊是完全隨機的；而當θ=ρ=1時，沖擊則遵循隨機游走過程。

以式(1)、(2)為約束條件，將損失函數式(3)對利率it進行微分，可以得到貨幣當局政策目標最優化的一階條件：

(6)

將式(6)代入式(1)，解得：

(7)

(8)

由式(8)可知，根據t期信息對t+1期的通貨膨脹做出預期：

(9)

式(9)可以進一步分解為：

(10)

將式(10)代入式(7)并整理可得：

(11)

將式(11)與式(10)比較可得到：

(12)

(13)

(14)

對式(14)求解可得：

(15)

三、變量選擇與數據處理

表1　預期通脹率的計算結果比較

表2　預期偏差數據表

四、實證分析

本文試圖抓住反映通脹預期非均衡的關鍵性變量，即通脹預期偏差數據系列等，來對中國通脹預期非均衡的形成及其波動進行實證分析；同時，進一步探尋政府政策預期變量、產出缺口同預期偏差之間的因果聯系，分析通脹預期非均衡波動的成因與機理。

(一)中國通脹預期非均衡形成檢驗

通脹預期非均衡性存在的一個重要前提條件是要證實公眾為有限理性預期，而公眾是理性預期還是非理性預期則可通過通脹預期的無偏性檢驗、均值檢驗、自相關性檢驗與有效性檢驗來分析與研判。

1.預期通脹的無偏性檢驗

實際通貨膨脹率和預期通貨膨脹率都是時間變量，故在對其進行回歸之前，需要對它們進行平穩性檢驗，以避免偽回歸的出現。

表3　預期通脹率Pe和實際通脹率P的單位根檢驗

檢驗結果如表3所示。預期通脹率Pe和實際通脹率P的數據序列在5%的置信水平下均為平穩的，可以直接用最小二乘回歸來驗證預期通貨膨脹率的無偏性：

P=0.0020+0.6429Pe

(16)

(1.1790) (2.6665)

回歸結果顯示：可決系數R2=0.1092，調整后的R2=0.0094，F統計量的值為7.1101，DW統計量的值為1.8065，方程(16)整體是顯著的，但擬合程度較低。另外，以C(1)=0及C(2)=1為原假設進行Wald系數檢驗，結果如表4顯示。

表4　回歸系數的Wald檢驗結果

F統計量的概率值為0.3407，卡方統計量的概率值為0.3338，在5%的置信水平下雖不能拒絕原假設，但是接受的概率也不高，故本文認為居民的預期通脹率并非完全無偏，即為有偏性的非理性預期。

2.預期偏差的絕對值均值檢驗

預期偏差即Et=P-Pe，如果居民的通脹預期是理性的，那么其預期偏差的平均絕對值(不會出現算術平均值正負相抵消的情況)應等于或趨近于0即Et?0或Pt?Pe，否則，就是非理性或有限理性的。

表5　中國居民預期偏差的絕對值均值檢驗

所以，該指標能正確地反映通貨膨脹預期偏差偏離平均值的距離與波動幅度。對預期偏差表2進行檢驗，結果如表5所示。預期偏差的絕對值均值對應的概率顯著拒絕預期偏差均值為0的原假設。因此，中國居民的通貨膨脹預期絕對值均值不為0，公眾對實際通貨膨脹的估計存在一定程度的偏差。

3.通脹預期的有效性檢驗

有效性是指預期偏差與過去一個更大的信息集(影響預期的宏觀經濟變量)正交，居民能夠充分利用獲得的信息來進行預期，為此建立如下方程：

Et=α+β·Ωt-4+μt

(17)

表6　認知偏差對宏觀經濟變量的回歸結果

居民可以獲得的用來進行通脹預期的相關的信息變量集合為Ωt-4，包括實際通脹率、國內生產總值、城鎮居民固定資產投資完成額、貨幣供應量、外匯儲備、人民幣對美元的加權平均匯率和一年期貸款利率等。除一年期貸款利率外，其他變量均為增長率數據?？紤]到多重共線性的問題，本文對單個變量進行逐一回歸。如果某一變量的系數β顯著不為0，則表明該變量會影響到預期偏差，即說明公眾通脹預期信息集合中沒有預期到該變量，即為無效性的；如果某一變量的系數β顯著為0，那么表明該變量已經被預期到，而不會影響到預期偏差，即說明該變量是有效性的。線性回歸結果如表6所示。從中可知，實際通貨膨脹率、人民幣對美元的加權平均匯率和一年期貸款利率回歸方程的可決系數都比較高，t統計量概率值都顯著小于0.05，這些變量的系數β顯著地不為0，表明公眾受各種主客觀因素的制約，獲取和處理信息的能力有限。進一步說明居民的通脹預期基本上屬于一種有限理性預期，符合通脹預期非均衡形成的前提條件。

理性預期的另一個重要特征是預期偏差不存在自相關。序列自相關檢驗結果表明，預期偏差二階的Q統計值的概率顯著地小于0.05，即存在顯著的自相關性，同樣說明人們的預期是非理性的。

綜上所述，中國居民的通貨膨脹預期并非是無偏的，對實際通脹的預期會產生一定程度的誤判和存在一定的有偏性。預期偏差的絕對均值不為零，預期通脹值長期圍繞著實際通脹值上下波動。預期偏差存在一階自相關性與無效性，表明中國居民在估計未來的通貨膨脹時常會犯錯誤，但是犯錯的持續時間不長并能及時修正，說明公眾的通脹預期總體上是一種有限理性的適應性預期。檢驗綜合證明了中國通脹預期非均衡形成及其波動的客觀現實性。

(二)中國通脹預期非均衡波動分析

1.通貨膨脹預期非均衡波動的特點

根據上文數據，畫出圖1并分析可知，居民通脹預期非均衡波動主要有如下特點：第一，2000年第1季度至2014年第4季度的60個樣本中，只有9個樣本的預期偏差值近似為0，僅占樣本的15%，有85%的預期偏差樣本值不為零或顯著不為零，同樣表明通脹預期的非均衡狀態在中國是一種常態。第二，預期通脹的波動滯后于實際通脹值，兩者的波動基本上是同向但不等幅的，預期通脹緊跟實際通脹上下波動，居民能夠根據客觀經濟形勢對通脹預期作出適時的調整，是一種非理性的適應性通脹預期。第三，預期偏差在2003年第3季度達到最大的正波幅，這可能是由當時農產品價格上漲引起結構性通貨膨脹，但居民未能預測到這種上升所致；而2008年第3季度達到了最大的負波幅，則是因為美國金融危機的影響。第四，自2012年第1季度后，通脹預期偏差、實際通脹率與預期通脹率均有波幅逐漸收窄的趨勢，說明中國近年來對通貨膨脹預期管理的貨幣政策初有成效。

圖1　實際通脹、預期通脹與預期偏差的時間序列趨勢

2.通貨膨脹預期陷阱(區)

通貨膨脹預期陷阱是通貨膨脹預期非均衡波動的特殊表現形式，指當公眾通脹預期上升到超過實際通脹時，迫使中央銀行不得不采取擴張性貨幣政策而造成通貨膨脹加劇的經濟現象。根據以上分析，如果實際通脹率持續大于零，同時通脹預期偏差，即實際通脹率與預期通脹率都處于上升階段，但實際通脹率的上漲幅度持續小于預期通脹率的上漲幅度，就定義此時的通脹預期落入了“通脹預期陷阱區”。從表2、圖1來考察分析：2004年第3季度到2005第2季度連續4期，2011年第3、4季度連續2期均為連續型的通脹預期陷阱區域。2005年4季度到2006年第2季度間斷3期，2013年第4季度到2014年第4季度間斷5期為間斷型通脹預期陷阱區域。進一步分析發現，四個通脹預期陷阱區域產生之前都會出現1～2期的通脹預期偏差，如2004年第1、2季度，2004年第3季度，2011年第2季度和2013年第2、3季度。在這些時間段內，公眾的通脹預期普遍低于實際通脹，佷可能是由于貨幣當局未能履行事先承諾的通脹目標所致，說明貨幣政策的時間非一致性在中國有一定程度的現實性。

(三)中國通脹預期非均衡波動機理分析

1.模型設計與檢驗

在模型總供給的Phillips曲線式(1)的基礎上，進一步引入政策目標管理預期變量與產出缺口滯后項等作為解釋變量，可建立以下回歸模型：

(18)

表7　2000—2014年的預期偏差、計劃通脹率、計劃經濟增長率與產出缺口

根據上文統計數據計算并制作表7，經檢驗，以上四個參數均為平穩的時間序列，故可以直接進行回歸。首先運用Eviews 5.0確定VAR模型最優的滯后期，結果如表8所示，根據表中各項準則的最小值，可以看到在滯后期為2(Lag=2)時，AIC和SC值均為最小，故可以判斷最優滯后期為2。

表8　VAR模型滯后期的選擇

2.回歸方程估計與分析

確定滯后期后，為了避免出現多重共線性，采用逐步回歸法確定最顯著穩定的回歸方程：

(19)

(9.1295) (-10.9069) (-6.6994)(10.4728)(-9.9543)

p值 0.0000 0.0000 0.0002 0.0000 0.0000

R2=0.9688 SE=0.0023 F=62.0450

模型回歸結果顯示，系數的t統計值的概率都幾乎為0，方程的F統計值概率約等于0，可決系數高達96.88%，說明解釋通貨膨脹預期偏差波動機理模型(19)非常顯著，產出缺口、計劃通貨膨脹率、計劃經濟增長率以及它們滯后期的變動，對通貨膨脹預期的非均衡的解釋程度均相當高。

具體來看，滯后1期的產出缺口變動1個單位，預期偏差同向變動0.4782個單位，說明產出缺口對預期偏差具有顯著的正向拉動作用，產出缺口的波動既是經濟超常增長的結果，也是政府追逐政績的必然，進而可以推論，產出缺口的常態波動必然引致通脹預期偏差持續的非均衡波動。同理可以解釋滯后2期的產出缺口。與此同時，計劃通貨膨脹率和計劃經濟增長率變動1個單位，預期偏差分別變動0.5和2.3個單位，說明政府公布貨幣政策預期目標變量對預期偏差會產生顯著的影響，也表明貨幣政策預期目標在引導居民通脹預期的同時，已成為中國通貨膨脹預期非均衡波動的主導誘因。至于公眾的通脹預期偏差與滯后2期的產出缺口和計劃通貨膨脹率方向相反，可能與政策當局的貨幣政策時間非一致性導致公眾的適應性反向預期有關。

五、結論與政策建議

本文采用2000—2014年度統計數據對反映中國通脹預期非均衡的關鍵性變量通貨膨脹的預期偏差等進行實證分析，結果表明：第一，公眾的通脹預期總體上是一種有限理性的適應性預期，通脹預期非均衡形成及波動具有現實意義。第二，通脹預期非均衡波動具有常態性、適應性、波幅逐漸收窄等特點。第三，在2004—2005年、2011年出現了兩個連續型的通脹預期陷阱區域，在2005—2006年、2013—2014年出現了兩個間斷型通脹預期陷阱區域。貨幣政策的時間非一致性在中國有一定程度的客觀現實性。第四，政府的貨幣政策預期目標變量對預期偏差會產生顯著的影響，貨幣政策預期管理目標在引導居民通脹預期的同時，已成為中國通脹預期非均衡波動的主導誘因。

根據以上結論，建議貨幣當局要提高貨幣政策的透明度，穩定公眾的通貨膨脹預期。央行應根據宏觀經濟形勢的變化，及時向公眾提供貨幣政策及操作意圖的相關信息，“錨住”公眾的通貨膨脹預期。應建立專門的抽樣調查統計與監測制度，設計針對不同人群的問卷調查并及時予以分析和披露，改善并加強通貨膨脹和通脹預期的跟蹤和預測能力。通脹預期陷阱的防治還有賴于通貨膨脹目標制的實施，以及政府經濟增長方式的轉型等措施來克服貨幣政策時間的非一致性，自覺維護與提高貨幣政策的公信力。央行還可實行規則性的貨幣政策，保持一個固定數量的貨幣供給增長率等。

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(責任編輯劉志煒)

Research on the Disequilibrium Problem of Inflation Expectation in China

HUANG ZhengXinDENG HaoYun

(School of Finance, Guangdong University of Financial and Economics, Guangzhou 510320)

This paper, based on the latest statistics, empirically analyzes the inflation expected bias in China, draws a result that the public's adaptive inflation expectation under limited rationality, which leads to the disequilibrium of the inflation expectation, is a normal state and the amplitude narrows. In recent years, two continuous and two interrupted inflation expectation traps have appeared in China. The time inconsistency of monetary policy in China possesses objective reality, so both planed economic growth rate and planed inflation rate exert significant influence on the inflation bias. Besides leading the public to make their inflation expectations, the anticipated targets of monetary policy are expected to become the main cause of the inflation expectation disequilibrium.

inflation expectation disequilibrium; expected bias; time inconsistency of monetary policy; expectation management of monetary policy

2016-02-27

黃正新(1955--)，男，江西萍鄉人，廣東財經大學金融學院教授。

國家社會科學基金項目“通脹預期陷阱視角下貨幣政策預期管理研究”(13BJL025)。

F822.5；F224

A

1001-6260(2016)05-0039-09

鄧昊赟(1991--)，女，江西萍鄉人，廣東財經大學金融學院碩士生。