永續(xù)債的性質(zhì)及其對高速公路企業(yè)融資的啟示

孔克寒

摘要：永續(xù)債作為一種新型的金融工具，具有“債券之名，權(quán)益之實”的特點，發(fā)行不受凈資產(chǎn)規(guī)模的限制。為高負(fù)債重資產(chǎn)運營的高速公路企業(yè)解決籌融資、債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等問題提供了新的選擇。利率遞升的條款使得永續(xù)債不再永續(xù)，發(fā)行人需要做好現(xiàn)金流的平衡。

關(guān)鍵詞：永續(xù)債；權(quán)益；融資

中圖分類號：F832.51；F542.3 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）024-000-02

一、引言

自2013年國內(nèi)第一只永續(xù)債發(fā)行以來，永續(xù)債市場發(fā)展迅速。2015年中國債券市場全年累計發(fā)行永續(xù)債超過3300億元，成為債券市場的重要組成部分。深入分析永續(xù)債的特點，對于高負(fù)債經(jīng)營的高速公路企業(yè)解決籌融資、債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等問題具有積極的現(xiàn)實意義。

二、永續(xù)債的概念及發(fā)展情況

通常所說永續(xù)債是指沒有明確到期時間或者期限非常長（一般超過30年）的債券。

永續(xù)債最早出現(xiàn)于18世紀(jì)的歐洲，國際市場上永續(xù)債的大規(guī)模發(fā)行則主要集中在最近十年內(nèi)，根據(jù)《巴塞爾新資本協(xié)議》的規(guī)定，銀行發(fā)行的永續(xù)債屬于可計入非核心一級資本的混合資本工具，故銀行逐漸變成了永續(xù)債的最大發(fā)行主體。

永續(xù)債因可通過會計處理作為權(quán)益而不計入負(fù)債，可有效降低發(fā)行主體的資產(chǎn)負(fù)債率，該特點逐漸受到發(fā)行人的青睞。國內(nèi)最先使用永續(xù)債的是在境外上市的公司，如龍源電力和恒大地產(chǎn)分別于2012年和2013年在境外發(fā)行永續(xù)債。其后，永續(xù)債開始引入國內(nèi)市場，武漢地鐵和國電電力于2013年分別發(fā)行可續(xù)期公司債券和永續(xù)中票，開國內(nèi)發(fā)行永續(xù)債先河。

在加強供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、去杠桿、優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的背景下，近幾年永續(xù)債市場發(fā)展迅速，2015年中國債券市場全年累計發(fā)行永續(xù)債超過3300億元，2016年上半年累計發(fā)行永續(xù)債超過1300億元。按照發(fā)行方式的不同，目前國內(nèi)市場永續(xù)債可以分為公募永續(xù)債和私募永續(xù)債兩類。按品種來分，主要有永續(xù)公司債和永續(xù)中票兩類。

三、永續(xù)債發(fā)行的基本特征與特殊條款

（一）永續(xù)債的基本特征

永續(xù)債最大的特征是能夠通過合適的條款設(shè)計，在會計處理中計入權(quán)益，而非負(fù)債。其實質(zhì)上是一種“債券之名，權(quán)益之實”的權(quán)益性融資方式，故發(fā)債規(guī)模不受凈資產(chǎn)限制。

1.法律意義上的債券

跟其他品種的債券一樣，永續(xù)債亦是一種金融契約，是債務(wù)人向債權(quán)人承諾按照約定支付本金和利息的債權(quán)債務(wù)憑證。本質(zhì)上是債權(quán)證明書，具有法律效力。從法律的角度看，屬于債券的范疇。

2.會計處理上的權(quán)益

從財務(wù)角度分析，永續(xù)債同時具有權(quán)益和債務(wù)兩種屬性。根據(jù)財政部發(fā)布的《金融負(fù)債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會計處理規(guī)定》，企業(yè)金融工具的分類應(yīng)按照“實質(zhì)重于形式”的原則，應(yīng)依據(jù)金融工具的合同條款及其經(jīng)濟實質(zhì)，而不應(yīng)依據(jù)工具名稱進行會計處理。

就“經(jīng)濟實質(zhì)”具體而言，永續(xù)債能否計入權(quán)益，關(guān)鍵取決于發(fā)行人未來是否有償還本金的義務(wù)，即其贖回多大程度上由發(fā)行人決定。若永續(xù)債的發(fā)行人掌握兌付的主動權(quán)，則可以計入權(quán)益，否則計入負(fù)債。國際會計準(zhǔn)中對于永續(xù)債指出，當(dāng)它滿足“只能在發(fā)行者主動贖回或者清算時才能得到償付”時，就應(yīng)當(dāng)計入權(quán)益。在我國的會計準(zhǔn)則體系中，企業(yè)會計準(zhǔn)則第37號規(guī)定，如果一項金融工具的合同中沒有約定交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的條款，也沒有規(guī)定在潛在不利條件下與購買方互換金融資產(chǎn)或負(fù)債的義務(wù)，那么，該項金融工具應(yīng)當(dāng)視為企業(yè)的權(quán)益工具。通過合適的條款設(shè)計，永續(xù)債滿足上述條件時計入權(quán)益。

（二）永續(xù)債的特殊條款

永續(xù)債“債券之名，權(quán)益之實”的特點，與其合約條款的設(shè)置直接相關(guān)。

1.贖回選擇權(quán)條款。永續(xù)債沒有約定固定的償還期限，而是約定了一個贖回期，賦予發(fā)行方償還選擇權(quán)。當(dāng)一個贖回期到期時，發(fā)行方有權(quán)選擇償還兌付或者繼續(xù)延期。一個贖回期限一般為3至10年不等（目前市場上以3年和五年為主），一個贖回期屆滿，若不贖回，在遞延的下個贖回期限屆滿，可繼續(xù)行使第二個贖回選擇權(quán)，以此類推，可使償還期限永續(xù)延長。

2.利息支付選擇條款。永續(xù)債的發(fā)行人擁有延遲支付利息或在一定條件下強制延遲支付利息的權(quán)利。延遲支付的利息可以累計或者免除，視約定條款不同而定。

3.股息推動和停發(fā)條款。永續(xù)債的發(fā)行人向清償順序相同或靠后的證券（一般以普通股股票作為參照）派息時，必須向永續(xù)債券付息。永續(xù)債券利息未獲全額清償前，清償順序相同或者靠后的證券亦不得派息。

4.無違約或交叉違約條款。永續(xù)債期限的延長和利息支付選擇遞延均不構(gòu)成發(fā)行人在永續(xù)債項下的違約或者交叉違約。

5.償還順序的次級性條款。永續(xù)債的清償順序在普通債券（債權(quán)）之后，普通股和優(yōu)先股之前。這反映了永續(xù)債具有次級債屬性。

6.無擔(dān)保條款。永續(xù)債存在次級屬性，同時為滿足計入權(quán)益的要求，一般不設(shè)置擔(dān)保等條款。

7.利率躍升條款。永續(xù)債約定的起始利率（在發(fā)行時確定的利率）一般在首個贖回期內(nèi)不變。如果在贖回日發(fā)行人不選擇贖回兌付，利息會被周期性的調(diào)整（一般是向上調(diào)整）。利息調(diào)整一般有兩種形式：一是固定利息變?yōu)楦永剩欢抢⒅芷谛蕴?/p>

綜合分析以上特征，前四個特征條款通過贖回選擇權(quán)、利息遞延支付和無違約等設(shè)計，使得發(fā)行人在永續(xù)債的本金和利息支付方面具有很強的主動權(quán)。償還順序的次級性和無擔(dān)保條款使永續(xù)債具有一定吸收企業(yè)經(jīng)營的最終風(fēng)險的準(zhǔn)股本功能。這些條款弱化了永續(xù)債的負(fù)債屬性，使其具有部分權(quán)益屬性，是永續(xù)債在會計處理中能夠計入權(quán)益的基礎(chǔ)。利率躍升機制使得永續(xù)債不能永遠(yuǎn)延續(xù)，當(dāng)永續(xù)債的利率高于市場融資成本時，發(fā)行人具有很強的贖回動力，從而在客觀上保護了債券持有人的利益。這些特殊條款正是永續(xù)債的創(chuàng)新所在，有效地平衡了債券發(fā)行人和持有人的利益，模糊了負(fù)債和權(quán)益的邊界，使得永續(xù)債具有“債券之名，權(quán)益之實”的特征。

四、永續(xù)債對高速公路建設(shè)融資的啟示

交通運輸部《2014年全國收費公路統(tǒng)計公告》數(shù)據(jù)顯示，截至2014年底，全國收費公路建設(shè)累計債務(wù)性資金投入為42652.0億元，占收費公路累計建設(shè)投資總額的69.4%。高速公路作為基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)的重要組成部分，屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，在當(dāng)前“貸款修路、收費還貸”的產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式下，整個行業(yè)呈現(xiàn)出重資產(chǎn)、高負(fù)債的特征。永續(xù)債作為一種新型的融資工具，為高速公路企業(yè)融資提供了新的選擇。

一方面，永續(xù)債“債券之名，權(quán)益之實”的特點使其可以計入權(quán)益，在融入資金的同時降低資產(chǎn)負(fù)債率，發(fā)債規(guī)模不受限于“累計債券余額不超過凈資產(chǎn)40%”的限制。在當(dāng)前市場資金充裕、債市走牛的背景下，發(fā)行利率較低，具有較強的市場競爭力。2016年上半年，以AAA級發(fā)行企業(yè)為例，5+N永續(xù)債品種利率基本在4%～4.5%，利率優(yōu)勢明顯。高速公路項目前期投資規(guī)模大，項目投資回收期長，債務(wù)負(fù)擔(dān)重，在凈資產(chǎn)規(guī)模的限制下，高速公路企業(yè)普遍存在籌融資的壓力和債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的需求。發(fā)行永續(xù)債為滿足高速企業(yè)上述需求提供了一種新的解決方案。

另一方面，永續(xù)債的利率躍升條款實質(zhì)上使得永續(xù)債不再永續(xù)，變?yōu)橐环N相對短期的融資方式。因此，一般來說，永續(xù)債只能夠暫時緩解或降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，發(fā)行企業(yè)需要做好用還款的計劃和現(xiàn)金流的匹配，防范財務(wù)風(fēng)險。高速公路企業(yè)項目建設(shè)期投資巨大，運營期通行費收入較為穩(wěn)定，項目投資回收期長，這些決定了高速企業(yè)融資需求絕大部分為長期資金（期限10年以上），短期資金需求較少。而利率躍升條款的存在使得永續(xù)債發(fā)行人在每個贖回日都有較強的兌付壓力和動力，從這方面講，永續(xù)債難以從根本上解決高速公路企業(yè)的籌融資問題。

總的來說，盡管永續(xù)債一般不能永續(xù)存在，但作為一種可以計入權(quán)益的創(chuàng)新型融資方式，永續(xù)債對于高速公路企業(yè)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)負(fù)債率，維持企業(yè)高信用評級，保持企業(yè)融資能力提供了新的選擇。合理利用，有助于企業(yè)渡過困難時期，迎來發(fā)展的新契機。

五、結(jié)語

永續(xù)債作為一種新型的金融工具，可以通過適當(dāng)?shù)臈l款設(shè)置在會計處理上計入權(quán)益，而非負(fù)債，發(fā)行不受凈資產(chǎn)發(fā)債空間的限制。為高負(fù)債重資產(chǎn)運營的高速公路企業(yè)解決籌融資、債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等問題提供了新的選擇。利率遞升的條款使得永續(xù)債不再永續(xù)，需要發(fā)行人做好現(xiàn)金流的平衡。

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