反思中國金融杠桿之殤

劉煜輝　錢學寧

中國目前的流動性陷阱？

沒有比圖1更能濃縮地描述時下中國經濟和金融現狀。過去，中國經濟運行中也曾出現過M1增速大于M2增速的情形，對應的是經濟上行周期的波動。但此次卻完全不同，現在的M1增速大于M2增速則對應著中國經濟的下行周期。二者相較，含義自是不同。

M1反映經濟中的現實購買力，M2則不僅反映現實購買力，還反映潛在購買力。若M1增速較快，則表示消費和終端市場活躍，整體物價有上漲風險。若M2增速較快，則顯示投資和中間市場活躍，并進而有經濟過熱風險。

在歐美經濟體系（它們的M1、M2含義與中國略有不同），M2增速長時間處于低于M1增速時，意味著經濟信用創造（即“信用投放——投資——貨幣派生”）失靈，也同時意味著經濟中系統性風險越來越高。在M1增速上升初期，市場中流通的現金不斷增加，一般會推動資產（如股市、樓市）價格持續上漲，但當M1增速超過M2增速一段時間后，就會形成經濟危機（或其他類型的危機）。現任美聯儲主席耶倫2007年底時曾經談到——美國經濟似乎不再創造信用。隨后，2008年9月，美國便爆發了次貸危機。

中國人民銀行調查統計司司長盛松成曾提出“企業流動性陷阱”的觀點，雖引發了對這一概念的爭議，但研究者和市場人士對其提出觀點的背后機理的認知還是一致的。當經濟生活可以創造信用也即資本投資回報率較高時，會推動經濟中存款的定期化和長期化以及信托類存款的增長，進而帶動M2增速上升。反之，則是M1增速上升。由此，中國M1增速從2015年10月開始超過M2增速，說明經濟活動（尤其投資）產生信用的能力不斷下滑，而現金和活期存款在不斷增長。2015年第四季度是這一過程的起始階段，現金和活期存款不斷增加推動資產價格上漲，在中國便是推動房地產價格上漲。但這種價格推動現象，按過往規律來看一般只能持續一年左右時間。因為經濟生活不能創造信用，即意味著不再創造財富，當實際購買力耗盡時，這段期間便也就結束了。但中國自有特色，即人民幣不是可自由兌換的貨幣，對資本項目兌換實行管制，以及國有經濟部門能攫取大量最便宜信用資源的體制，造成央企可以不斷制造“地王”維系資產價格。目前的體制或許可以推遲資產價格上漲結束之日的到來，但難以改變終會停止上漲的結果。

當下，國內實體產業已經托不住金觸地產增長，而金融地產托不住財政，財政亦托不住債務，債務最終托不住貨幣（匯率）。簡單講，中國可貿易品部門（產業）已經托不起不可貿易品部門（金融和地產）。產業資本的生產率提不上去（邊際報酬率、資本邊際產量衰減厲害），因為不可貿易品對可貿易品的相對價格已經太貴，金融地產從經濟中抽取的“租”太高，實體產業正在被榨干。由此，貨幣價值（購買力、匯率）與本幣資產價格之間的嚴重背離，資產價格的最終趨勢和結局也就難以改變。

經濟“癌癥”向金融系統轉移

當前，國內經濟中的“癌癥”正在向金融系統轉移——盛

松成司長通過詳盡的數據解釋了這一狀態。對此，我們都非常贊同。在這里，我們從另外一個視角審視該狀態的由來。

為挽救經濟杠桿（中國的高負債部門主要是國有企業和類政府經濟組織）和延滯風險爆發，過去幾年，在體制的路徑依賴之下，國內主要從兩個方向來著力：

一是居民加杠桿，目的是拯救陷入懸崖的地方財政，核心在于房地產投資乃是中國地方政府融資機制的特殊安排（“生命線”）。只有驅動儲蓄承接地產商債務，然后轉化為房地產投資，最終才能變成地方政府的各種收入。

二是釋放大量長期信用，以維持房地產和地方融資平臺的債務鏈，比如債務置換（用長期、低息的負債大量去置換短期、高息負債）、不允許銀行從僵尸產業中抽貸、債轉股等。這些客觀上都是在犧牲銀行體系資產的收益性和流動性，進而顯著降低其資產周轉率，由此造成經濟風險向金融系統轉移。

我們看到，中國經濟中幾個傳統“爆點”的風險似乎都在下降。在債務置換和融資井噴后，地方政府融資平臺和房地產商變得很有錢，而且錢是長期的、低成本，所以“地王”頻出。以前，地方政府四處求銀行放款。現在，則是銀行求著地方政府給點資產，并且基準利率還可以下浮。只要不亂用投資，未來2～3年內地方政府發生資金鏈斷裂的概率很小。國企的撇帳則有點像是一個大宅門內子女間鬧糾紛和左口袋到右口袋的事：有些人看出來大家長的心思就是想切金融的肥肉，“耍點賴”就發生了，但一下子鬧到家庭破裂地步的概率也不大。畢竟，大家長制止這種事情比涉及到體制層面的國企改革還是要容易得多。

但整個金融系統卻被激勵至“逆向選擇”的方向，金融部門的資產快速膨脹，結果便是一個激進的資產端與一個激烈競爭的負債端。由此造成：一是負債端的久期越來越短，如萬能險的繁榮，把實際久期為一年的資金投入到久期長至十幾年到幾十年的長期股權投資。例如回購市場，2010年時日均回購規模在5000億元，2014年大致在8000億元，現在的日均規模在4萬億。原因很簡單，負債端需要持續不斷的資金涌入才能維持激進的資產端。二是負債端的成本居高難下，資產管理機構要想維持規模就必須接受近似剛兌的高息負債。如果有的機構為了保持規模快速增長，采取相對高息的策略，則那些報價策略保守的機構會面臨規模下降危險。在這樣的博弈格局中，先采取保守策略的機構可能先被淘汰出局，隨著規模下降，原有問題還可能被更多暴露，因此博弈的結果是被迫接受較高的資金成本，拼規模就成為了“能活下去”的必然選擇。以上兩方面合在一起就是一個詞——“龐氏”。博弈的最后必然結果是，所有的交易者都成為中央銀行的對賭方。

如圖4所示，國內回購市場規模呈指數型增長。結構上，隔夜類的資金比例從90%以上提升至97%以上（換句話說，即長錢從10%下降到3%以下，其他基本全都是短期限的資金）。短錢多是使用了杠桿的，現在的回購市場已經更多服務于加杠桿套利的需求，而非真實的金融機構流動性管理需求，而且背離度越來越大，一個呈指數增長的杠桿市場正在加速來襲。

此外，國民經濟管理中簡化出來的四張部門表：企業、居民、金融和政府，如果為了延緩企業債務的出清，將居民和金融的表弄亂、弄壞，最后就只剩下中央政府的表，結果是政策的空間會進入十分逼仄的狀態。當然，造成所有這一切的根源都一樣。在難以突破既有利益格局藩籬，又無法正面突圍時，就只能深陷結構性改革的“陷阱”。

金融空轉與加杠桿

我們反思發現，2012年對中國來說是一個確定性的分水嶺——“經濟增長——通貨膨脹——貨幣政策”的分析與政策框架開始失靈。美林投資時鐘理論失效并被玩成了“電風扇”，原因在于債務出現了龐氏狀態，投資收入不能覆蓋債務利息。同時，資金“脫實入虛”，2012年資金流向“虛”后就沒有再“實”過。金融開始空轉并獨自繁榮，最初的代表性事物是影子銀行和銀行的影子，到現今則是琳瑯滿目的披著“互聯網金融”馬甲的財富管理平臺，以及越來越復雜的各類嵌入式投顧型交易結構及產品。

中國雖然沒有龐大的標準化的衍生品市場，但中國有很多灰色的抽屜協議和配資的交易結構，這里面隱藏著很多杠桿，它們就像一根根灰色的吸血管不斷扎入到低效率的正規金融體系。

我們不禁懷疑現在的金融管理層是不是能實時地監控到金融市場真實的運行狀態。在某刻，銀行進行了一筆規模10億元的委外投資，通過多層交易鏈條的傳遞最終可能會形成近40億元的資產規模，才能做平這一交易結構的成本，也即真實的杠桿可能遠高于監管機構的平均統計數據。

金融既然不能從實體回報中獲得足夠收入，那就只能通過金融交易來創造價差。由此，加杠桿、加大久期錯配、有意識地低估風險等不斷涌現，在松垮的地基上靠金融交易的“積木夾”搭建的資產樓閣也越來越高。

當下，中國是金融供給不足（金融壓抑），還是金融供給過度？——的確不太好下結論，這涉及到對過去十年特別是最近五年金融自由化進程的評估。在城市土地等不可再生類要素資源由政府主導分配體制下，財政與國企改革缺位，以及金融自由化的單兵突進，除了把國有經濟部門變成“資金”掮客和影子銀行外，我們沒有看到金融結構的變化，呈現出的只有套利和金融杠桿膨脹。這個特征很好理解，因為在債務周期上升末端，經濟四部門（政府、企業、居民、金融）中唯有金融部門杠桿加得最厲害。2008年前的五年中，美國金融部門加杠桿對整體債務率上升的邊際貢獻達60%～70%，金融同業和衍生（杠桿）交易形成的資產比例亦快速上升。而2012年以來的中國，情形不也正是如此？

就國內情況來看，銀行業資產規模越來越大，但目前的說法是銀行資產存在配置荒，而“荒”體現在利差上，因此銀行的逆向選擇是要把資產規模做大（2016年1月資產規模增速16.8%），目的之一是把利潤補回來，之二是迫于不良資產處置壓力需要進行會計騰挪。而銀行自己無法做到的情況下，就通過委投（把資產委托給資管、信托、券商）的方式來進行，造成銀行對非銀同業資產增速在2016年1月飆升到76.3%。

金融市場已擁擠不堪

中國的債務市場與三年前最大的變化是，金融資產的收益率與負債端的成本出現了倒掛，裂口發散使得整個金融系統脆弱性顯著上升。2013年時融資很貴，融入資金可能需要支付10%的成本，但卻可以同時找到一筆收益15%的資產，把這筆融資轉讓出去。而當下，4%以上的融資成本支持3%的資產收益率的交易結構卻普遍存在。這其中的缺口，只能依靠加杠桿、拉長久期錯配和有意低估信用風險甚至流動性風險來彌合（造成資產端愈發激進）。

中國目前的金融市場依然擁擠不堪。金融運行及交易的主要是情緒，而不是風險，各類利差被全面壓縮，如債券收益幾乎只能寄希望于價格上漲帶來的資本利得。而之所以交易依然，是因為交易者相信將有比自己更無法承受目前狀況的交易者會繼續加大杠桿，同時，也是因為相信央行拼死也會努力維持目前的脆弱系統。顯然，這種情況下風險定價已沒有意義。

資產、負債誰在驅動誰？

現在大家談商業銀行轉型，言必稱“大資管”模式。在過去五年，資產管理行業一直是中國銀行業發展中最璀璨的明星。資產管理行業規模擴張速度曾多年持續保持在50%以上，有人統計中國資產管理行業管理的資產規模2015年底已經達到90萬億（部分重復計算）。據此，是“資產驅動負債”還是“負債驅動資產”——已經不那么重要，因為一個“金融壓抑”的經濟在走向“金融自由化”過程中，后者似乎更為常見。

自由化初期，生息資產的收益率普遍較高，而金融壓抑帶給利差的保護期，意味著只要能吸引來資金，利差收益就會非常豐厚。造成所謂資產管理最初就是在比拼募資能力，用較高的預期收益吸引資金，用信用度高的牌照和隱形剛兌來吸引資金，用豐厚的提成來刺激渠道，規模快速增長幾乎成為資產管理機構的第一目標。以各種形式吸收資金（拼牌照、拼渠道），再以各種交易結構放貸出去，賺取利差，本質上還是間接融資體系下的信貸擴張的延伸，即銀行的影子。

“懦夫困境”與“洪荒之力”

納什均衡中有個“懦夫困境”的經典案例。單行車道上，兩輛高速相向而行的汽車，如果誰都不讓，必然車毀人亡，博弈的結果是膽小的一方會讓開車道。當下中國的金融市場就如同擁堵在一個路口：一頭是中央銀行，一頭是淤塞在一起的、越聚越多的眾多套利結構。而交易者往往都先驗地認為，在這個博弈的支付矩陣中，央行會是那個最后的膽小者。

眼下，金融市場認為只需要確認出央行的一個隱形承諾（不敢放棄寬松貨幣）就足夠了，剩下的事情他們都可以自己完成。這就是金融的特質——自我強化。自己可以制造臃余資產，而這才是金融市場上真正的“洪荒之力”。

當前，“豪賭”支配著金融市場的神經。堅信貨幣寬松的全球趨勢，西方深陷長期停滯的陷阱，低利率到零利率以至負利率，不斷量化寬松。中國也會繼續貨幣寬松，流動性泛濫不斷制造臃余資產，繼續支撐資產負債表擴張。抓住機會做大做強，對于追趕者來說，這確實是實現彎道超車的黃金時間——“過了這個村就沒這個店”了。的確，過去三年的中國金融市場不斷強化“富貴險中求”的贏家理念。例如，一個月前還可能觸及平倉線之危的寶能系，轉眼之間反而浮盈300億元。難怪金融市場的交易者感嘆“時間荏苒，白云蒼狗”。

而一個缺少變化的、不被看好的貨幣政策預期，以及由此生成的“央行信仰”，在鈍化市場的自我調節功能同時，也會將央行和整個金融系統逼入了“絕境”。

金融市場的情緒之下，賣方機構甚至有點漠視央行的存在，“2.25%紅線在不在都無所謂”。債券收益率的高度“平坦化”之后，市場就開始哄托“牛陡”的氣氛，中央銀行現在要說服市場且讓市場相信其能夠堅守住2.25%的利率走廊防線（7天的回購利率）——比以往任何時候都要難。收益率和負債成本的倒掛愈發嚴重，在低風險資產上進一步加杠桿，并將“資產荒”演繹到極致，這是一個自我強化的過程。收益率越下行，所需的杠桿率就越高，所需要的資產就越多，機構就越是瘋搶，最后結果如何就只能靠市場自然力的“造化”了。

而沒有風險定價的市場上，信仰會變得脆弱。中國央行現在的策略正是在“飛輪里面摻沙子”，比如抬高14天逆回購利率，抑制套利杠桿的過快上升。而在擁擠的市況下，信用市場的高波動很容易發生，踩踏（流動性沖擊）如果發生，短錢長配的交易結構將直接面臨高收益兌付和資產貶值、收益率下降的夾擊。因此，“看到低利率、零利率不算什么，捱到零利率還活著才是真牛”。在“低利率、高波動”的環境中，交易者只有相信常識才能約束和寬慰自己。

金融不降杠桿則經濟去杠桿無法開啟

沒有金融降杠桿，經濟的去杠桿很難開啟。研究西方經濟體所經歷過的債務周期的調整過程，可以檢索出相似的邏輯路徑。債務周期的調整都是先從金融系統內部杠桿的解構開始，降低金融密集度，由此引致資產縮水和債務通縮的壓力。非金融部門的債務重組（在西方主要是私人和家庭，在中國主要是國企和類政府實體）一般在資產價格縮水之后，才可能會實質性發生。

去產能不可能在價格上漲狀態下開始，債務重組也一樣。如果能夠以非常低的利率融資，非常便利地借到大量資金，資產價格還在高位，土地市場依然活躍（“地王”頻出），則怎么可能把債務合約的相關利益人都請到談判桌前來商量縮減債務？邏輯上是不可能的，這是客觀的經濟規律。金融部門壓杠桿所產生的資產通縮壓力，才會促使非金融部門進入實質性的債務重組的談判。

而為了應對由此可能產生的系統性宏觀風險，政府對應的是一套避免經濟長期蕭條的超常規貨幣財政方法。市場上有很多人期待推出中國式的QE，希望中國政府或中國央行能夠將債務包袱直接贖買或兜取，進行杠桿部門間的大挪移。為什么中央銀行和政府一直沒有推出這種方式？最根本的還是技術問題，是價格談不攏。如果中央政府真把不好資產收下來，關鍵債務主體的資產價格就要大打折扣。只有價格壓縮到一定程度，才能依靠超常規的措施實現資產收取，否則就現在的價格還是太貴了。

我們沒見過資產還在高位時，政府和中央銀行就跑到前臺去承接杠桿的事情，政策騰挪的空間某種程度上取決于資產縮水的進程。

超常規的財政金融辦法也不是帶領中國走出危機的手段。不能為了去杠桿而去杠桿，去債務而去債務，而是要形成一種環境來推動供給側改革。如果一直在一個沒有壓力的環境中，是沒有人愿意主動去改革的。

金融整肅及時而正確

中國經濟在加速膨脹的金融資產和快速收縮的投資回報中艱難行進。我們顯然意識到自己已被包裹在危險之中。

當下的清理金融風險無疑是正確的，而某種程度上這是一個修正“金融自由化”的過程。由繁雜浮華到簡單樸素，甚至回歸原始——畢竟已經混亂了五年有余。當金融穩定和降低系統的道德風險成為選項后，金融創新和自由化會被先擱置。常理上講，這是一個降低系統厚尾風險的過程。當然矯枉過正、下手過猛也可能形成短期過大的擠壓，但我們迄今所看到的過程還是有章法的，正面的、流動性壓迫式的擠壓（如2013年“錢荒”）幾乎沒有，更多是迂回，構建超級金融監管體系，清理和掃蕩監管真空與盲區。

銀監會、保監會、證監會都陸續出臺了對資產管理行業更為嚴格的監管指導，主要限制監管套利和過高的杠桿，資產管理行業野蠻增長時期已經落幕，通道業務已經式微，行業即將開始升級重構，從影子銀行到資產管理，整個資產管理行業正在重歸資產管理的內核。

“強監管、緊信用，頂短端（利率走廊下沿）、不后退”可能是未來中國金融政策的常態。

如同之前金融杠桿和負債將資產價格推到高位，現在要經歷的是一個相反的過程，資產價格是由邊際力量決定，如果金融杠桿上升的力道出現衰竭，比如2016年一季度整個金融部門資產膨脹速度是18%，如果這個18%的速度不能進一步提速到20%，則金融資產價格也就漲不動了。如果未來從18%跌到17%，跌到16%，甚至跌到15%以下，那么所有資產價格都將面臨系統壓力。而這是一個貨幣消滅的程序，金融空轉的錢是會“消失”的，即當風險情緒降低時，貨幣會隨著信用敞口的了結而消失。

洗凈一些鉛華是好事，少了那些浮華，經濟和市場自身的韌勁會顯現出來，只要不選擇撞南墻（讓樹長到天上去），中國不用太擔心。鑒于中國信用繁榮的內債性質，政府在必要時有足夠的能力對金融機構資產負債表的資產和流動性實施雙向管控。對外部頭寸的資產和負債結構以及資本項目的管制，以及金融和財政政策的潛在空間，都保證了中國發生債務危機的概率并不高。

未來的資產價格調整可能要更倚重于結構性公共政策（稅收）。與過度金融交易和房地產稅收相關的公共政策選擇的重要性，可能不亞于金融監管的具體技術和金融數量以及價格（利率）調控。

“悶騷”式資產調整的概率最大

如果要問中國資產價格調整最有可能出現的狀態，“悶騷”一詞最形象，肯定會有非市場力量干擾出清過程。比如對資本流出的管制，比如階段性地釋放流動性以平滑價格出清壓力，又比如直接入場進行價格干預，但整個趨勢的力量是難以改變的。資產重估雖然從價格的調整上表現遲緩，但趨勢的力量會以另外一種方式表達出來，即交易的頻率顯著下降（高頻到低頻），流動性顯著變差，時間成本將消耗虛高的價格，信用債市場就是一個例子。如果錯失了短暫的資產結構調整窗口，可能很多標的就會進入一種有價無市的狀態，一夜之間交易對手全部消失。

股票市場也出現了類似的狀態。可交易標的越來越集中，比例越來越收縮，大部分股票向著換手率歷史的低水平回歸。而流動性溢價（顯著高的換手率）是A股估值的重要基礎，即A股有交易（博弈）的價值、低投資的價值。如果資產交易狀態進入向低頻率回歸的趨勢中，流動性溢價會處于耗損的狀態，這實際上也是一種重估。

預期未來房地產調整也一樣。過去幾年靠套利的交易結構形成的資產都有被“悶”在其中的風險，如信用債、PE/VC、新三板和定增。

低利率、高波動的環境下，固定收益作為資產管理的基石可能被撼動，固定收益的高夏普率時間可能過去了，中國只不過晚到了一步而已。負債剛兌也因為客觀條件無法保住，監管套利和杠桿受到嚴格限制，投顧的交易結構被清理后，負債端產品的預期收益只能被迫下降，倒懸裂口收斂。同樣的邏輯外延會逐步傳遞至資產端（房地產和土地）。

我們即將面對泡沫收縮

未來（2017年）所有資產的波動率一定會顯著上升。利率的“大空間、低波動”時期已經結束，“小空間、高波動”時間或已開啟。看到零利率不是那么重要，捱到零利率還活著才最重要。交易的贏家最終拼的并不是信仰，而是誰的負債端能扛，眼下交易者心靈受煎熬的程度取決于其負債成本管理能力的大小，因為現在資產的流動性狀態全靠信仰在支撐。

流動性作為一種宏觀資產，其戰略重要性會被金融系統越來越重視。懸崖勒馬，見好就收，如果認同繼續寬松、繼續放水是不可持續，貨幣必然收縮，就應該加強對負債端高成本的控制，增強資產端靈活性，不再押寶負債驅動資產式的擴張，而是采取積極防御政策，度過潛在的金融收縮期。

我們或將面對：一個泡沫收縮的時間，一個由虛回實的過程，一個重塑資產負債表、重振資產回報率的階段。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所）