設立政府支持機構，解決融資平臺債務膨脹

蔡真

近期，海外評級機構不斷下調中國主權信用評級，這反映出他們對中國債務問題尤其是地方政府債務問題的擔憂。根據財政部的統計和估算，2015年末我國地方政府債務率為86%，低于全國人大設定的100%的警戒線，也低于國際150%的警戒線。盡管風險總體可控，但地方政府債務迅速擴張是不爭事實。融資平臺是地方政府債務的主體，其主體性質模糊不明，兼具公司和政府雙重屬性，這是導致其債務快速膨脹的根本原因。我們認為：依法設立政府支持機構（government sponsored enterprises，簡稱GSE），是解決融資平臺債務膨脹問題的治本之策。

融資平臺債務快速擴張及其風險

2007年初至2014年底我國地方政府債務由接近1萬億元上升至24萬億元，年均復合增長率為48.8%，遠遠超過GDP增速和財政收入增速。地方政府債務的主體是地方融資平臺，根據審計署2013年底的公告，截至2013年上半年末，融資平臺債務余額6.9萬億元，占地方政府債務余額的40.3%；如果考慮地方國有獨資或控股企業從事地方基礎設施建設的情況，這一比例甚至達到58.5%。盡管針對融資平臺債務問題不斷出臺各類政策，但平臺一直與政策進行博弈，借道銀行理財產品、券商集合理財、信政合作等即是各種繞開監管的表現形式。2015年1月1日新《預算法》正式實施后，各地融資平臺的債務置換工作逐漸展開，債務置換工作的推進有效降低了融資平臺的利息負擔，優化了債務期限結構。即便如此，地方融資平臺的“融資饑渴癥”依然沒有得到遏制，貸款、同業、理財、信托等各類資金投向融資平臺依然較多。

導致這一現象的根源在于制度缺陷：融資平臺以公司形式出現，但卻不按市場規則辦事。它具有很強的政府背景，其融資或有當地人大或上一級政府的保函做支撐；在資金運用方面，融資平臺沒有主導權，甚至沒有經營自主權，純粹充當地方政府融資工具，資金用途幾乎完全有地方政府決定。債務主體性質模糊不明可能產生以下風險：第一，收益錯配、期限錯配的風險。公司是盈利性機構，其作為債務主體市場通常要求較高的回報，但融資平臺從事的項目大部分是公益性或半公益性項目，其收益難以覆蓋貸款、理財、信托等融資形式所需的融資成本。從融資期限上看，銀行貸款普遍3～5年，理財資金通常在1年以下，BT融資為3～5年，城投債期限相對較長，大部分能達到7年；融資平臺承建的項目建設周期通常3～5年，運營回收周期更是長達10年以上，目前償還期普遍3～5年的債務融資幾乎不可避免地出現期限錯配風險。第二，土地價格與信用違約關聯的風險。公司償還債務通常以利潤、銷售收入、資產出售等為基礎；融資平臺的債務償還，以項目收益為還款來源的較少，以財政收入作為還款來源的少之又少，大部分以建設項目周邊的土地出讓收入作為還款來源。土地是一種資產，其風險屬于波動性風險；債務風險是一種尾部風險，相對較為穩定；兩者關聯對金融穩定影響極大。這類似于借錢炒股，必須有足額保證金和健全的止損機制為基礎。當前房地產市場的整體低迷對地方債務的影響已經出現端倪。第三，中央政府隱性擔保的風險。融資平臺主體性質盡管模糊，但其涉及領域大多是公共品或準公共品，其債務風險幾乎最終由政府埋單；又由于我國是單一制國家，地方政府實則是中央政府的派駐機構，因而地方性債務危機具有向中央回溯傳導的可能。

盡管地方融資平臺債務持續膨脹并蘊藏著各類風險，但并不能就此否定地方融資平臺的存在價值。實際上它是中國特有體制的產物，在老《預算法》的框架下，融資平臺滿足了快速城市化產生的公共設施建設需求，為地區經濟發展創造了良好的基礎設施條件。實際上，在西方也存在著大量的從事基礎設施投資和公共服務的平臺類公司，它們只是表現形式和運營方式存在差異而已，但有一共同點，即它們都是依法發起設立。

國外依法設立政府支持企業（GSE）的情況

美國依法設立GSE的情況

西方社會的經濟運行大都采取市場經濟模式，但市場經濟也存在市場失靈的情況，尤其是在準公共品領域，政府支持企業（GSE）即是針對這些領域的產物。

農業信貸體系的成立源于20世紀初美國農村金融體系嚴重欠發達，1916年國會通過《聯邦農業貸款法》成立了農業信貸體系（Farm Credit System，FCS），FCS成為美國第一家GSE企業，它的目標是向符合資質的農民、農場主、鄉村企業發放貸款。20世紀80年代美國發生農業危機，農作物大量剩余，農產品和土地價格大幅下跌，導致農民難以償還70年代所借貸款，1987年國會修訂《聯邦農業貸款法》，授權成立了聯邦農業抵押貸款公司（Farmer Mac），Farmer Mac服務于農業貸款二級市場，通過購買貸款并打包成證券出售給投資者，從而提高一級市場的放貸能力。

20世紀30年代美國出現了前所未有的大蕭條，90%的房屋建設陷入停工狀態，住房問題已成為影響社會穩定的一個重要因素。1934年，美國國會通過了《國民住方法》（National Housing Act of 1934）成立了聯邦住房管理局（FHA），其職責是為符合標準的私人部門發放的住房抵押貸款提供全額保險。1938年美國又成立了聯邦抵押貸款協會（即Fannie Mae的前身），其業務范圍僅限于購買FHA擔保的貸款。1970年，美國國會通過《緊急住房金融法》（Emergency Home Finance Act of 1970）授權成立聯邦住房抵押貸款公司（Freddie Mac，房地美），該法案同時授權房利美和房地美購買聯邦保險的抵押貸款和普通住宅按揭貸款的權力。Freddie Mac在成立之初即是一家私有公司，而Fannie Mae于1970年完成私有化。

由于學生貸款數額小、貸款人群少、服務成本高，因此以營利為目的的商業銀行并不熱衷于學生貸款，而人力資本投資對一國經濟和社會發展具有重要意義。1973年學生貸款市場協會（Sallie Mae）依據《高等教育法》（Higher education Act of 1965）成立，其目標是服務于學生擔保貸款二級市場，從而促進一級市場的放貸能力。2004年Sallie Mae實現完全私有化。

由于GSE企業的設立最初都由國會授權，其性質類似于國有企業，因此其性質、權力、義務等由《預算法》確定，但由于它們相繼實現了私有化，其企業性質、費用負擔等均有所變化。美國《綜合預算調整法1990》（Omnibus Reconciliation Act of 1990）對GSE的性質進行了明確界定：（A）GSE是通過美國法律成立的實體：擁有聯邦經營許可證；私人所有，一切股權均由私人團體和個人擁有；董事會為企業決策機構。董事會的絕大多數成員由股東選舉產生；是金融機構，有權為特定目的發起貸款或為貸款擔保，如為某一領域或特定人群提供貸款；有權通過發行債券（并非有聯邦政府擔保）或為其他機構債務無限制擔保籌集資金。（B）：不享有政府所擁有的國家權力；不由政府財政擔保（但政府可以主動為它們某一貸款做擔保）；員工工資及其它花費由本企業支付，不屬于政府公務員。

GSE企業在履行公益義務的同時，也享有一定的特權：（1）發行證券免于注冊的特權。根據《證券法》（Securities Act of 1933）規定，公開發行證券的發行人（政府債券、非公開發行以及州內發行除外）必須到美國證券交易委員會注冊，提供財務報表等相關文件。但“被國會授權政府監督擔任美國政府工具的法人所發行或擔保的”證券可免于該法所要求的注冊等規定，而GSE企業系聯邦政府工具，屬于證券法豁免范疇。（2）GSE企業可免繳大部分的州稅和地方稅。作為跨州企業，按照“統一州立立法委員會全國大會”制定的《計稅所得稅統一分配條例》，分別計算出母公司和子公司各自凈所得，然后分別按母公司和子公司所在州稅率繳納公司所得稅。GSE企業作為聯邦政府工具，不僅經營范圍不受州界限制，也不適用各州各地的稅法。（3）GSE企業在必要時可獲得財政部的資金支持。財政部有權通過以購買GSE發行證券的方式向它們提供資金，但存在購買上限。

日本設立第三部門企業的情況

在日本，由地方公共團體與民間企業共同出資設立的以提供公共產品和公共服務為目標的企業被稱為“第三部門”。根據日本總務省的統計，目前采取第三部門方式提供公共產品和服務的行業共有13個，主要涉及城市開發、住宅、道路運輸等。從以上概念和企業具體從事的領域來看，日本的第三部門類似我國的地方融資平臺。

日本第三部門興起于20世紀70年代至80年代，具體背景是：西方石油危機導致日本出口受到影響，同時日本國內陷入財政危機，地方財力受到削減；另一方面，神戶等城市提出“城市經營論”，引入民間資本加強城市基礎設施投資成為重要議題。在此期間，一系列有關第三部門的法律被制定并頒布。1986年頒布《有關利用民間企業能力建設特定設施的臨時措施法》（簡稱《民活法》），該法律對符合要求的第三部門使用特別的國稅和地稅政策。1987年頒布了《有關利用日本電信電話株式會社（NTT）股份銷售收入促進社會資本改善的特別措施法》（簡稱《NTT無利息借款法》），該法律的目標是政府利用出售NTT股份收入完善公共基礎設施的資本投入。具體方式是無利息貸款，適用于第三部門的包括A類型和C類型。A類型主要指那些項目收益可以覆蓋費用的項目，如地下停車場等；C類型是指會對周邊產生較大經濟影響的項目。同年，日本還通過了《有關推進民間城市開發的特別措施法》，該法旨在為特定地區的產業振興和增強地區活力的第三部門提供無利息貸款。

20世紀90年代，日本經歷了土地泡沫經濟，這也導致許多第三部門企業的破產。這些破產的第三部門企業從事的項目很難說都是公共性的，很多都是為了以公益性之名獲取土地上漲收益，其建設項目甚至包括高爾夫球場等非公益性項目。由于泡沫經濟導致日本經濟長期衰退，新增第三部門數量越來越少。根據日本總務省的統計，1992年新成立的第三部門企業為189家，2000年為144家，2010年僅為24家。針對第三部門的不規范行為，日本總務省于2009年出臺了《有關第三部門的指導方針》，限定了第三部門的運用范圍，并對第三部門的設立進行嚴格的事前審查。如對項目的必要性、公共性、行政參與的必要性進行充分論證，對項目進行經濟核算，確保留有合適的資本金，聽取外部專家意見，研究轉化成民營的可能，選擇合適的法人形式等。

加拿大設立GSE企業的做法

加拿大抵押貸款和住房公司（CMHC）是依據《國民住宅法》（National Housing Act）設立的一家政府支持企業，《國民住宅法》規定CMHC的目標是“建造新住宅，修建、翻新已有住宅，提高居住和生活水平”。1986年加拿大修改了《國民住宅法》，允許CMHC對抵押貸款的現金流提供全額擔保。CMHC提供擔保的抵押貸款有兩種形式，即開放式和封閉式。開放式抵押貸款可以提前償付，封閉式抵押貸款不可以提前償付。與之相對應的住宅抵押貸款債券也有兩種形式，即封閉式和開放式，二者在不同的市場進行流通，具有不同的現金流。這一舉措增加了商業銀行發放抵押貸款的熱情。同時在抵押貸款二級市場上，CMHC也根據自己的資產狀況收購商業銀行發放的住房抵押貸款，建立抵押貸款庫，發行住房抵押貸款證券NHA-MBS（根據《國民住宅法》發行，被稱為國民住宅法抵押支持證券），無條件地擔保并及時向投資者支付NHA-MBS每月本金、利息。

國內依法設立GSE企業的設想

鑒于當前地方政府債務的風險，我們認為明確地方融資平臺的法律主體地位是抑制融資平臺債務膨脹的治本之策。十八屆三中全會《決定》明確提出要推進城市建設管理創新，“允許社會資本通過特許經營等方式參與城市基礎設施投資和運營，研究建立城市基礎設施、住宅政策性金融機構”。“城市基礎設施、住宅政策性金融機構”即對應狹義的GSE企業，特許經營即將其業務范圍限定在特定準公共品領域。參照國外經驗并結合中國國情，我們對依法設立GSE企業提出以下構想：

第一，明確GSE企業的業務范圍限定在“住房、基礎設施以及城市化相關配套設施”三個方面。當前我國正處于城市化的快速發展階段，城市基礎設施所需資金巨大，應成為當前設立GSE企業的重點領域。具體而言，住房是城市化中人們的基本需求，當前政策的重點不在于建設，而在于對存量房的盤活利用，并重點解決城市中低收入群體的住房問題；基礎設施主要包括道路、公共交通系統等與城市化相關的硬環境，這類項目的收益大都可以覆蓋建設成本，應注重吸收民間資本參與項目；城市化相關配套設施主要涉及城市地下管網、公共綠地等與城市化相關的軟環境，這類項目大都具有較強的外部性，應加強財政性資金的補貼。

第二，對GSE企業進行一定的稅收豁免。應遵循權利與義務對等的原則，GSE企業履行一定的公益性義務，相應地可享有一定的稅收豁免。其一，由于上述三個業務領域都與土地開發相關，因而可重點考慮土地增值稅相關的稅費減免。其二，由于GSE企業的項目建設主要是促進地區經濟發展，可考慮減免共享稅中的地方稅部分。其三，GSE企業發行的資本補充工具以及證券化債券享有與國債一樣的稅收減免待遇。

第三，將GSE企業經營的地域范圍限定在地市一級。縱觀國際上的GSE企業，它們大都是全國性的機構，但結合中國實際來看，我們認為可采取日本設立地方性第三部門的方式。具體理由是：其一，地方公共物品具有一定的區域特征，跨區經營生產的產品可能與當地民眾需求產生差異。其二，目前地方融資平臺（尤其是省級平臺）普遍存在擴張沖動，采取地域限制的方法可有效控制風險。

第四，明確GSE企業的金融機構的屬性。盡管GSE企業的資金來源和運用兼具財政和金融兩種屬性，但將其定位于金融機構有如下好處：其一，金融業是特許經營行業，有明確的監管主體，有利于風險控制，建議將其置于央行或銀監會的監管框架下。其二，GSE的特許經營性質使得管理層無需糾結于GSE“公或私”的屬性之爭，這也有利于民間資本的進入。其三，金融機構的定位考慮了GSE未來的破產退出機制。關于金融機構的破產制度，國際上通常存在托管和接管兩種方式。托管這種制度安排主要是考慮到金融機構破產可能產生的經濟和社會的不穩定影響，其意在通過改善銀行的經營方式拯救銀行；同樣GSE企業的公益性特征決定它有長期存在的必要性，以及面臨危機時改善經營的可能性。因此GSE與金融機構在破產制度上是完全相容的，未來一旦《金融機構破產法》頒布實施，GSE企業將自動納入該法律框架。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所）