中國股市弱式有效性檢驗

劉佩佩

安徽財經大學金融學院，安徽蚌埠，233000

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中國股市弱式有效性檢驗

劉佩佩

安徽財經大學金融學院，安徽蚌埠，233000

股票市場的有效性反映了資產價值對股價的影響程度，為了對我國股票市場是否達到弱式有效性以及股權分置改革前后市場變化進行分析論證，使用股權分置改革前后的滬深300指數和上證指數的日收盤價和日收益率，基于隨機游走模型的自相關性檢驗、游程檢驗和單位根檢驗三種方法進行研究。結論表明，我國股票市場達到了弱式有效，當期股價的變化受歷史股價的影響較小，通過技術分析獲取超額收益已經無效。通過對比檢驗分析也說明了2005年推行的股權分置改革政策，促進了我國股票市場的發展，提高了我國股市的有效性。

有效市場假說；弱式有效；隨機游走

1　研究背景與問題提出

我國股市在歷經長達7年的熊市之后，終于在2014年7月22日轉為牛市。2015年1月21日僅僅一天的漲幅就達到百點以上，這一天可以說是5年來漲幅最高的一天，上證指數繼2007年以后第一次站上3300點。而從2015年6月12日開始出現下跌，迄今為止，上證指數仍然在3000點左右來回波動。股市中，股價的大起大落不足為奇，但是，在這常見現象的背后往往隱藏著一些經濟原因。2005年，我國實行股權分置改革，股票的流通差異問題得到解決，這是我國證券市場的一個里程碑。股票投資管理可以分為積極型管理和消極型管理，理財師在判斷使用哪種管理時，考慮的關鍵問題是市場是否有效。我國股票市場在1993年以前可以說是無效的，股權分置改革至今已經有11年了，那么現在的股票市場又是一個什么樣情況呢？

1970年,Eugene Fama基于前人的研究，提出了有效市場假說，促使市場的有效性被廣泛研究[1]。股票市場是否有效，是針對市場信息在股價上的反映程度而言的。按照反映信息的不同程度，可以把有效市場分為三類(圖1)。如果歷史信息已經全部表現在當前的股票價格中，根據股票的歷史價格信息預測未來價格趨勢是行不通的，那么就認為市場已開始步入弱式有效的行列。市場具有半強式有效性，是以公開的信息對股票價格的變動沒有任何影響為標準的,想要通過基本面分析獲得收益也是行不通的。當信息(包括內幕消息)都表現在股票價格中，就認為市場擁有了強式有效性，當然此時根據任何手段都不可能獲得超額利潤(圖1)。

圖1　市場與信息關系圖

自我國股票市場建立以來，對其是否具有有效性的研究不計其數，經濟學家都認為我國股票市場目前不具有半強式有效性，但在是否達到弱式有效存在爭執。如果股票市場具有弱式有效性，那么當前股價與歷史股價就不會相關，更通俗地說，就是價格會呈現隨機游走狀態，這也是本文通過計量方法要判斷的結果。

如果股票市場是有效的，那么采用消極型管理，簡單組合股票或者跟蹤股票指數即可；如果股票市場是無效的，采取積極型管理，那么就要構造投資組合。研究我國股票市場有效性的意義，除了判斷股票管理方式之外，筆者認為還有如下幾點：(1)股票市場的功能是否可以正常發揮和其本身有效性與否有很大的關聯；(2)現在廣泛使用的資本資產定價模型、套利模型等都是在股票市場有效性基礎之上建立的；(3)只有認清我國股票市場的特點，找準位置，對號入座，才能更好地運用現有的金融知識，使其符合我國股票市場的現狀,解決現有的問題。

2　相關研究

市場的有效性越高，說明資源配置就越合理。確定股票市場有效性程度就可以用來判斷用何種手段可以獲得超額利潤，如股票市場沒有達到弱式有效，說明在股票市場上采用技術分析就可以獲取超過應得風險賠償的利潤。Fama在1970年系統地論述有效性假設后[1]，國內外市場有效性檢驗的成果層見疊出、不勝枚舉，以下主要分析學界對國內股票市場的研究現狀。

2.1尚未達到弱式有效性

葉航等分別對我國滬深兩個市場的A股指數和B股指數進行分析，共選4個研究對象，每個對象有1801個數據，利用分形理論中的R/S分析法計算Hurst指數，結果顯示我國股市的分形結構很明顯[2]。吳振翔等基于統計套利模型，以A股股票為代表，分析了4年的收盤價數據，得出存在中期和長期統計套利，表明我國A股股票市場不具有弱式有效性[3]。周涌以收益率、振幅、跳空幅和漲幅為研究指標，分析了美國、加拿大、日本、瑞士股市的有效性，并把我國股市與之作對比，跨度為2002年初到2007年中期，采用格蘭杰因果關系檢驗各個指標之間的關系，檢驗中外股市利用技術分析得到超額收益的難易程度，分析發現發達資本主義國家的股市明顯難于我國股市[4]。檀學燕將中國股票市場的發展分為4個階段，運用分形市場理論逐個分析各個階段股市的有效性，選取上證指數和深證成指在各個階段的收盤價作為指標，結果顯示：中國股市在各個階段都具有分形特征，是無效的[5]。汪盧俊對股改以來上證指數和深證成指進行滾動分析，發現股改的初始階段滬深股市都達不到弱式有效，直到股指期貨出爐以后，深圳股市才達到弱式有效，但上海股市至今還沒有達到弱式有效[6]。柴閆明根據2012年12月12 日-2015年12月11日共731日的日收盤價，對2458支股票求出每支股票的Hurst指數,分析指出中國股票是有偏的隨機游走，市場沒有達到弱式有效[7]。

2.2達到弱式有效

胡健等篩選了上證指數和深證成指中20～30個股票作為樣本，綜合運用RWH檢驗和事件研究法，得出我國股市已擁有弱式有效性，但還沒有達到半強式有效[7]。黃濟生等以正態性檢驗、游程檢驗和相關性檢驗為手段，對1992年開始上證綜指的共8年的日收盤價分析，判斷出中國股票市場在1996年屬于過渡階段，1997年接近弱式有效[8]。張兵等使用了和黃濟生一樣的檢驗手法，除此之外，還采用了漸進性有效檢驗方法和方差比檢驗法，選擇的時間跨度更長，這幾種計量結果都表示滬市在1997 年之前無效,之后才慢慢符合弱式有效，這和黃濟生的檢驗結果是一致的[9]。毛春林選擇上證指數和深證成指代表我國股市，選擇的時間跨度為股市成立至 2011年3月22日，以單位根檢驗、序列相關檢驗和游程檢驗為手段判斷是否達到弱式，使用事件研究法判斷是否達到半強式，結果是我國股市已步入弱式有效階段，但只是剛剛踏入，有效性程度較低[10]。朱孔來采用和毛春林同樣的方法以上證指數和深證成指2000年1月4日-2011年4月1日的日收盤價為指標,結果也是一致的[11]。昝昕運用時間序列分析的方法，對2005年1月7日-2015年12月31日上證A股每周收益率進行了序列相關性檢驗,建立一階自回歸模型，認為近10年來我國股票市場是弱式有效的[12]。

綜上所述，歐洲國家以及日本和英國的股票市場相比于其他國家已經發展得比較成熟了，更不用說美國市場了，基本上達到半強式有效；墨西哥、澳洲等發達國家股市已經進入弱式有效階段。和我國市場一樣年輕的俄羅斯股票市場也已經達到弱式有效，而我國在此問題上還存在著不少的爭議，如下對該問題作具體檢驗。

3　計量模型、方法與數據來源

3.1計量模型

本文使用的是隨機游走模型，據有效市場理論(也是本文的判斷標準)，如果股票價格序列服從隨機游走過程,就認為市場已經具有弱式有效性。“隨機游走”是指根據歷史信息分析不出股票未來的走向。如果將它放到股市上討論，就說明短期的股票價格是不可預知的，也就是說技術分析是沒一丁點用的，其數學表達式為Yt=Yt-1+εt，其中，Yt是由收盤價自然對數表示的時間序列，εt表示隨機項，是常數項。以下使用三種檢驗方法。

3.2假設檢驗方法

游程檢驗：在有效性分析中具有重要的地位。將其運用于股市分析，游程就相當于股票價格變化方向一致的序列,收益率可以表示股價的變化，而收益率序列的變動規律可以由游程的多少來表示。

序列相關檢驗：本文對每日收盤價的對數進行自相關檢驗，股市達到弱式有效的本質是當期股價與歷史價格之間沒有相關性。模型yt=β1yt-1+β2yt-2++β3yt-3+β4yt-4+c+εi，原假設為H0：β=0。只要顯著性水平α大于P值，就可以在顯著性水平α下拒絕原假設，說明β≠0，也就是說，解釋變量對被解釋變量有顯著性的影響。

3.3數據來源與變量選擇

以滬深300指數作為研究對象，是因為它可以更好地反映中國股票市場，具有代表性。它包含滬深市場一半以上的市值，同時包括滬市和深市的股票，且樣本股都具有規模大、流動性好的特點。數據來源于網易財經個股行情，時間跨度為2005年5月9日到2015年5月4日，整整10年，共有2429個指標(指標為滬深300指日收盤價和以收盤價為基礎計算的日收益率)。同時，為鞏固檢驗結果的正確性，對上證指數選取相同時間跨度的數據進行相同的檢驗。也選取了上證指數從1990年12月20日到股改那天的收盤價數據作對比分析。本文選取樣本的時間跨度較長，整整10年，通常一個經濟周期也是10年，這樣防止出現因為跨時段短而導致的統計不平穩。

在實證檢驗中,對日收盤價進行對數變換，即Pt=ln(Pt)。收益率是根據收盤價計算的,計算公式為Rt=ln(Pt/Pt-1)×100。為了更容易觀察數據，對收益率進行不相關處理，同時擴大100倍。本文使用的軟件為Rview6.0和SPSS19.0。

4　實證結果分析

4.1描述性基本統計量

根據收益率散點圖，得出2005年5月9日-2015年5月4日的收益率是圍繞一定的均值上下波動的，收益率是平穩的，說明投資者長期無法獲得超額收益。從價格散點圖可以得出，價格的走勢不遵循規律，是隨機游走的，分析這兩個散點圖可以粗略得出市場達到了弱式有效。收益率的均值為0.06，極大值為8.93，極小值為-9.69，極大值與極小值與均值對稱。以下是對滬深300指進行游程檢驗、自相關檢驗和單位根檢驗的結果，以5%為顯著性水平。

4.2三大檢驗結果4.2.1游程檢驗

收益率反映了股價的變化，游程的多少可以反映收益率序列的變動規律。運用對每日收益率序列進行游程檢驗，結果如表1所示。

表1　游程檢驗結果

檢驗值a為中值，本文中的游程檢驗針對的是每日收益率，如果P值大于5%，就接受游程檢驗的原假設。根據表1，P值為0.761，大于顯著性水平，說明Z服從正態分布，也就是說，滬深300指數日收盤價序列的變動是隨機的。

4.2.2自相關檢驗

股價相關檢驗模型:yt=β1yt-1+β2yt-2+β3yt-3+β4yt-4+c+εi，其中，yt代表日收盤價的對數，βi表示系數。根據模型擬合函數，以下用P值判斷各解釋變量的顯著性。運用Eviews6.0分析得到如表2所示的結果。

表2　自相關檢驗結果

表2顯示，只有滯后一天系數的P值為0，小于0.05，說明β≠0，表示滬深300指數的日收盤價受到前一日收盤價的影響比較大。而其他滯后天數的系數均不具有意義，βi=0(i=2,3,4,5,6)，說明受跨度較大收盤價的影響較小，也就是說，大體上滬深300指數的收盤價序列服從隨機游走，不是那么容易就被預測到。

4.2.3單位根檢驗

運用Eviews6.0對收益率序列進行單位根檢驗，得到以下結果：滬深300數指收益率序列的P值為0.0001，明顯較小，該結果說明該序列是不服從單位根檢驗的。同樣，可以得到日收盤價的檢驗結果：在顯著性水平為0.05的條件下，收盤價的P值為0.415，比0.05大，接受H0,也就表示滬深300指數的收盤價序列是一個隨機過程。兩組數據可以說明市場達到弱式有效。

對滬深300指數運用了三種方法檢驗，結果全部顯示其收盤價序列存在單位根，符合隨機游走模型，說明當期股價的變化受歷史股價的影響較小，或者基本不受影響。根據有效性假說歸類，我國股市已經步入弱式有效市場的行列，通過技術分析獲取超額收益已經無效，我國資本配置效率較股改之前有所提高。

4.3穩健性檢驗

為了驗證上述檢驗結果的正確性，對上證指數進行重復檢驗。為了判斷結果的可靠性，選用和滬深300指數時間跨度一致的上證指數為樣本，運用相同的檢驗方法。上證指數日收益率的極大值為9.03，極小值為-9.26，均值為0.056，標準差為1.68。收益率在均值上下徘徊，沒有較大的起伏，說明長期投機是難以獲得超額收益的。對上證指數分別進行相同的游程檢驗、自相關檢驗和單位根檢驗三種檢驗。游程檢驗結果說明上證指數收盤價波動是隨機的。自相關檢驗結果顯示上證指數的日收盤價受到前一日收盤價的影響比較大，其他系數均不具有顯著性，表示受跨度較大收盤價的影響較小，上證指數的收盤價序列服從隨機游走。對上證指數的收益率序列和收盤價序列進行單位根檢驗，結果為收益率序列是平穩的，上證指數收盤價單位根檢驗收盤價序列存在單位根，是一個隨機過程。穩健性檢驗的結果與對滬深300指數檢驗的結果相同，驗證了實證檢驗結果的正確性，說明我國股市的確具有弱式有效性。

4.4對比分析

本文又選取從上海證券交易所創建開業到股改(1990年12月20到2005年4月29)的上證指數收盤價為樣本，共有3531個數據，進行三大檢驗，與上述對股改之后到現在的收盤價檢驗形成對比，通過實證檢驗來說明我國股市在股改前后發生的變化。通過對股改前上證指數數據進行實證檢驗，三種檢驗結果都表明，在2005年以前，上證指數日收盤價不遵循隨機游走模型，即我國股票市場表現出無效，或者是比2005年以后數據檢驗結果的有效性弱。

5　結 語

以上是對上證指數和滬深300指數分析的結果，三種檢驗都顯示我國股票市場已經具有弱式有效性，并且在股權分置改革后市場的有效性得到明顯的增強。經過穩健性檢驗，驗證了對滬深300指數檢驗得出的結論是正確的。對比分析使用相同的檢驗方法對不同時期的同一指數檢驗得到不同結論，表明了2005年前后我國股市有效性的差異。對上證指數從發布到2005年為止的數據分析，得出2005年以前我國股市并未具有弱式有效性，說明了股權分置改革有效，適應了我國資本市場的發展，我國股票市場有效性正在逐漸加強。

相比其他國家成熟的市場，我國股市仍然存在不少缺陷，尚待進一步改善。信息披露達不到完善，有些公司對一些不利的信息隱藏，甚至造假。證券價格的波動是對信息的反映，如果信息不正確，那么股價對信息的反應不夠充分，甚至存在錯誤，這時股票市場的功能就會減弱。因此，完善上市公司信息披露機制是十分重要的，應該加大對違規行為的懲戒力度，完善保薦人制度，規范公司內部自制機制，提高道德風險成本。中國股市變化總是受政策變化的影響，并不符合市場規律，存在著嚴重的結構性缺陷，政府如果對證券市場干預過多，就會影響到市場自身作用的發揮。目前，我國已開始采取措施，證監會逐步實行“監管轉型”，也就是“放松事前管制，加強事中事后監管”[16]。2013年以來，中國證監會已累計取消多項審查批準事項，讓市場活力得到有效激發。但是，當前監管權力和責任的分界線模糊，所以應該積極設立證監會的權力清單，弄清監督管理層和市場的職能，確定分工。在如何放權和怎么放權的問題上制定可操作性規則，同時也應該加強對投資者的教育，引導他們理性投資，規范他們的行為，加強風險防范意識，防止過度投機。

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(責任編輯：周博)

10.3969/j.issn.1673-2006.2016.10.007

2016-06-20

劉佩佩(1994-)，女，安徽阜陽人，在讀碩士研究生，主要研究方向：證券投資。

F830.91

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1673-2006(2016)10-0028-05