股票公開發行注冊審核模式：比較與借鑒1

湯欣 魏俊

(1.清華大學法學院，北京 100084；2.上海期貨交易所，上海 200122)

問題的提出

近幾年來，中國大陸證券市場上有關股票公開發行審核的注冊制改革為各方廣泛關注。2市場、媒體、學術界、監管層圍繞注冊制的方方面面發表言論、組織討論乃至展開辯論。3十年始大修的證券法也將對注冊制進行頂層設計，推動股票發行體制改革作為重要任務。4而隨著國務院提請全國人大常委會授權在實施股票發行注冊制改革中調整適用《證券法》有關規定的立法程序啟動5，關于改革模式、配套措施的研討再次成為學術、實務關注的焦點。

有關股票發行注冊制的論述可謂卷帙浩繁。概而言之，特征有二：其一，多從定性角度對中國大陸當前審核制度進行介紹。論及注冊制，各家所言多有重復，且通常側重于靜態制度的描述與介紹，雖然有所觸及但往往較少深究注冊制的核心問題，即注冊審核的具體模式應當如何取舍。其二，現有財經媒體報道、研究成果大多以美國的監管模式作為分析對象，討論是否需要、如何借鑒美國證券公開發行注冊制。與之相比，有關美國之外的全球其他發達市場的介紹、分析則非常有限。可見，現有研究仍有不足之處。有學者甚至認為，市場有關注冊制的討論充斥著“概念的誤讀誤用，觀點的似是而非，詮釋的以訛傳訛，表態的道聽途說”。6因此，仍有必要既研讀文獻資料，又詳察市場運行，以檢討現有研究之不足，還原域外制度、實踐原貌，避免我國未來股票發行注冊制的設計、運作偏離制度本源與改革精神。

所謂“股票發行注冊制改革”，系針對現階段的核準制而言。7理論、實務均認為核準制要求實質性審核，卻對如何認識美國證券發行注冊制下的審核方式多有分歧。通常認為，實質性審核意味著審核機構對所發行證券的投資價值作出判斷，并基于此而行使自由裁量權乃至否決權。8一方面，作為公認的注冊制典型，美國注冊制下的公開發行審核究竟如何進行？鑒于國內證券市場及其監管在相當程度上存在向美國學習的“路徑依賴”，對這一問題的理解影響到“中國式注冊制”的具體設計、配套制度選擇乃至改革成效9，理應成為研究的邏輯起點與核心命題之一。另一方面，探求美國注冊審核真相并不當然意味著必然照搬美國經驗10，理論上雖可將證券發行審核模式粗略分為“信息披露型”與“實質性審核型”，但縱觀全球證券發行審核實踐，各市場之間差異明顯。考慮到中美證券市場監管在政治、經濟、歷史、文化上的諸多差異，是否當然需要借鑒美國的注冊審核模式殊值商榷。

我們認為，數據統計顯示當前中國大陸的首次公開發行(IPO)審核采取實質性審核的模式。文獻、案例與訪談結果則表明美國聯邦層面證券發行審核采取“信息披露模式(Disclosure-based Approach)”，既沒有“嵌入”，更不是“充滿”實質性審核；在各州層面，雖然“信息披露模式”與“實質性審核模式(Merit-based Approach)”并行，但預定將在全國性證券交易所上市證券的公開發行仍以聯邦層面的注冊審核為主，國內現有的文獻對此常有誤讀。但本文寫作的重點并不在于為理解美國現行的發行注冊制正本清源，文章更為重要的論斷是，美國式完全信息披露的審核模式并不適合當下的中國資本市場，相較而言，香港特別行政區所謂“高度市場化的審核模式”應當引起足夠重視，并為中國大陸的注冊制改革所借鑒。

現有文獻的觀點

傳統教科書以有無實質性審核為標準，將證券發行制度區分為核準制與注冊制。11近年來，這一觀點遭到了各方質疑，大量研究認為美國注冊制下“充滿”或“嵌入”了實質性審核。取其觀點要義，概述如下：

一篇廣為引用的論文指出，國內對注冊制與核準制的二分法解說中，存在對注冊制的誤解。美國“雙重注冊制(Dual Registration)”下“充滿了”實質審核。一方面，州層面有實質性審核的傳統；另一方面，聯邦層面在對何為實質信息的判斷中部分開展實質性審核。“中國公司赴美上市，屬于在美國的國際板上市，豁免州的注冊與實質審查，只需在聯邦注冊。若只從外在視角單向度觀察美國的IPO監管制度，將限制人們認識美國本土公司首發上市監管制度的全貌。”12所謂“流行的誤解”之說在國內迅速流傳，被許多全景式論述注冊制的文章直接引用，幾成“流行的正解”。基于上述結論，有論文進而討論中國的注冊制改革，認為“證監會不能對持續盈利能力等商業判斷事項作出判斷是一種誤解”；論者認為，持續盈利能力并非純粹商業判斷事項，還同時包含了合規判斷；此外，在中國的語境下，市場也不能獨立完成持續盈利能力的商業判斷。13

有學者梳理了美國法上所謂IPO“注冊制”的起源、構造與論爭，發現奉行完全披露主義的美國證監會(Securities and Exchange Commission, SEC)對于注冊申請書的審核并非所謂的申請備案，或者純粹的書面審查，而是在披露的基礎上“嵌入了”一定的實質性審核，體現為監管者在大量專業性、綜合性的判斷中充分運用自由裁量權，以使每一份注冊申請書經過反復補正后達到真實、準確、完整的披露標準。但該文同時指出，對信息披露的深度和廣度進行實質性審核并非等同于代替市場作出投資價值判斷。14

還有觀點認為，“信息披露原則與實質審查貌似理論上涇渭分明，卻在實踐中交叉融合。”15“腳踏實地地推行股票發行注冊制，宜淡化‘信息披露原則’因過度宣傳而被涂抹上的教條主義和民粹主義色彩。信息披露與價值判斷(或實質審查)不是非黑即白的對立關系，在世界各地資本市場發行體制的譜系中，存在大量的過渡和融合區間。”16該論點指出發行人規范運作、公司治理的問題等非實質性問題與持續盈利能力等典型投資價值問題往往難以割裂，“例如對稅收優惠或某項財政補貼的嚴重依賴，重要商標、專利、專有技術、特許經營權存在重大糾紛或瑕疵，收入和利潤對關聯方或者有重大不確定性的客戶存在重大依賴等問題，不但是持續盈利能力的重大風險，也屬于持續經營、合法合規、獨立性及關聯交易等問題的范疇。”17

前文列舉了近年在注冊制審核方式這一問題上的主流觀點。但一些財經人士也表示出了對注冊制在中國變樣乃至重回核準制的擔心。18且另有一些重要觀點與主流意見相比具有重要差別，臚列如下：

《中國證券報》的一篇文章認為，除了《薩班斯法案》公司治理標準外，美國法不對證券公開發行設置條件，也不對證券是否具備投資價值進行判斷，發行成敗由市場決定。SEC在發行端關注的是信息披露的內容與質量，注冊過程是就信息披露進行對話的過程。19如此，則“任何發行人，不管何種風險、風險多高，只要充分披露，就可以發行證券，讓市場去自行判斷其投資價值”。20作者對美國證券公開發行的介紹，言簡意賅，凡以案例說明，往往正、反并舉，頗具說服力。

上海證券交易所的一篇研究報告以中國證監會和美國SEC發行審核反饋意見為例，分析了注冊制下的審核內容。該報告指出，美國的注冊制并不是不審核盈利能力和投資價值。相反，SEC審核的邏輯起點正在于此，只是SEC僅審核信息披露，而不作價值判斷。21報告著眼微觀視角，總結美國注冊制的審核特點，以此反思中國的注冊制改革。

此外，中國證監會主席助理黃煒近期在“2015陸家嘴論壇”上發表演講，較為全面地解讀了股票發行注冊制改革。演講特別強調：注冊審核應當以信息披露為中心，督促企業向投資者披露充分和必要的投資決策信息，而非“選秀”、“選優”；注冊審核不以否決發行申請為目的。22

實質性審核的界定

Sargent教授指出，實質性審核是一種“授權監管制度，除非證券發行人以及關聯交易的具體條件可(1)確保發起人與公眾投資者有一個公平關系；并且(2)向公眾投資者提供一個與承擔的風險成合理比例的收益，否則監管機構可不予核準。”23國內有學者亦持類似觀點，認為實質性審核同時具有兩層含義：一種是指行政機關對披露內容的真實性進行核查與判斷；另一種是指行政機關對披露內容的投資價值作出判斷。24結合文獻闡釋與改革焦點，所謂實質性審核可理解為：在追求信息披露真實準確的基礎上，特定的證券發行審核機構對證券投資價值、風險大小等進行判斷，并對其認為投資價值不高或風險較大的證券發行申請進行否決。

實質性審核的本質特征是由審核機構代替市場、投資者判斷公司價值，并基于此而否決其認為的無價值公司的發行申請。其目的是在公開發行的前端施加控制，從源頭上阻止被其斷定無價值的公司進入公開發行市場，以期維持證券市場秩序，防范證券市場風險。相反，信息披露審核強調注冊機構不進行實質性審核，亦即既不對公司投資價值等發表結論性意見，也不行使基于價值判斷的否決權。只要公司依法充分披露信息，那么即便其實際上商業發展前景渺茫，公司發行申請也可依法生效。如果公司發行成功，則通過事后救濟確保證券市場的公平與效率。25

不難理解，二者的核心區別在于對待可能影響證券投資價值、風險大小的“實質性信息”的態度。26實質性審核判斷相關信息所反映的證券投資價值高低，并可以因此而否決發行申請；而信息披露審核只關注該等信息是否已經真實、準確、完整、及時地披露，并不對證券的價值進行實質性判斷。

中國大陸IPO審核的分析與統計

實質性信息的種類、具體構成等難以全面界定或者羅列，但“持續盈利能力”作為影響證券投資價值的核心實質性信息，理論、實務均無爭議。27申言之，若否決系基于“發行人獨立性”、“發行人所處行業”、“募集資金投向”等因素作出，那么這是否意味著實質性審核可能難以一概而論；但如果審核機構判斷某發行人“持續盈利能力”不強，并基于此而否定發行人的證券發行申請，那么該種審核方式就是實質性審核無疑。因此，“持續盈利能力”可謂界定實質性審核的“試金石”。通過觀察、統計其作為否決理由的出現頻率，可以就中國大陸IPO的實質性審核模式進行實證檢驗。我們以“持續盈利能力”為觀察視角，統計分析了中國大陸有關IPO申請的實質性審核情況。

一、IPO審核制度及其變革

現行證券法第13條規定公司公開發行新股，必須“具有持續盈利能力，財務狀況良好”。28法律的規定語意含糊，必須通過具體規則予以解釋。2006年5月17日，證監會發布《首次公開發行股票并上市管理辦法》(中國證券監督管理委員會令第32號，以下簡稱“《主板首發辦法》”)。《主板首發辦法》第37條列舉了對發行人持續盈利能力構成重大不利影響的五種情形，并設置了兜底條款。29

2009年3月31日，證監會發布《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》(中國證券監督管理委員會令第61號，以下簡稱“《創業板首發暫行辦法》”)。《創業板首發暫行辦法》第14條同樣列舉了與《主板首發辦法》第37條類似的，對發行人持續盈利能力構成重大不利影響的五種情形，并同樣設置了兜底條款。30

2014年5月14日，證監會對《創業板首發暫行辦法》進行修訂，公布了《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》(中國證券監督管理委員會令第99號，以下簡稱“《創業板首發辦法》”)。新版《創業板首發辦法》未將“持續盈利能力”作為一項發行條件予以規定，而是將其作為發行人必須披露的信息以及保薦人必須發表核查意見的事項。31

《創業板首發辦法》關于持續盈利能力規定的變化，很可能是對既定的股票公開發行注冊制改革方向的呼應。2013年11月12日，中國共產黨第十八屆中央委員會第三次全體會議通過了《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》(以下簡稱“《決定》”)。《決定》明確規定要“推進股票發行注冊制改革”。322013年11月30日，證監會發布了《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見》(證監會公告[2013]42號，以下簡稱“《首發改革意見》”)，特別強調此“為貫徹落實黨的十八屆三中全會精神”而制定。《首發改革意見》明確規定“中國證監會發行監管部門和股票發行審核委員會依法對發行申請文件和信息披露內容的合法合規性進行審核，不對發行人的盈利能力和投資價值作出判斷。”33但如后文統計分析所示，“不對盈利能力進行判斷”的政策宣示并未完全落到實處。34

“為推進股票發行注冊制改革，落實以信息披露為中心的審核理念”，證監會于2015年11月6日公布最新修訂的《主板首發辦法(征求意見稿)》、《創業板首發辦法(征求意見稿)》，并公開征求意見。《主板首發辦法(征求意見稿)》取消了原《主板首發辦法》第二章第二、五節分別規定的“獨立性”、“募集資金運用”的發行條件，將其調整為信息披露要求。《創業板首發辦法(征求意見稿)》也進行了相同的修改。35然而，《主板首發辦法(征求意見稿)》第30條依然保留了“持續盈利能力”的發行條件，明確將“影響持續盈利能力的情形”與“故意遺漏重要信息”、“濫用會計政策”、“操縱會計記錄”并列，作為證監會不予核準發行申請的關鍵性原因之一。36本次修訂一方面充分說明證監會的確在推進股票發行注冊制改革，淡化實質性審核，加速落實以信息披露為中心的審核理念；但另一方面，并沒有如2014年修訂《創業板首發暫行辦法》時一樣調整“持續盈利能力”在IPO中的“角色”，也反映了監管層在處理主板首發發行人的“持續盈利能力”問題上的謹慎態度。37

二、統計分析

從2010年起，證監會在其官網通過引用《主板首發辦法》、《創業板首發暫行辦法》、《創業板首發辦法》具體條文的形式，公布否決IPO申請的原因，以此代替之前做法，即簡單說明股票發行審核委員會(以下簡稱“發審委”)表決的“同意”票數沒有達到審核通過標準。此舉雖未在2006年與現行《證券法》確定的核準制同步實施，且亦未將全部企業被否決之原因悉數公布38， 但近六年的時間跨度依然足夠保證我們所需要的樣本數量，從而為我們以“持續盈利能力”為視角，進行統計研究提供可能。

我們使用wind數據庫提取了2010～2014年間的IPO未通過企業數據；參考《主板首發辦法》第二章“發行條件”中的具體分類，選取“持續盈利能力”、“獨立性”、“募集資金運用”、“內部控制(內控)”、“會計規范”和“其他”等5個因素作為觀察和比較的視角，觀察發審委否決的理由。例如，若否決系基于企業不符合《主板首發辦法》第37條、《創業板首發暫行辦法》第14條規定的理由，則該種情形被作為因“持續盈利能力”而否決的一例；若否決基于企業不符合《創業板首發辦法》第19條規定的理由，則該種情形被作為因“內部控制(內控)”而否決的一例。

表1 2010～2014年IPO企業被否原因及占比39

如此，我們得到了表1的數據。

上表清晰地顯示：“持續盈利能力”是證監會歷年否決企業IPO申請的最重要的原因之一(其中有3年為第一大原因，有1年為第二大原因)。如果考慮到基于“募集資金運用”、“獨立性”而否決企業IPO申請也存在實質性判斷的相當可能性，證監會對IPO申請實施實質性審核的真實比例可能更高。值得注意的是，2014年因“持續盈利能力”而被否決IPO申請的企業數量、比例較之前三年大幅下降。如果不考慮2014年樣本的數量偏少，我們可以認為：一方面，即便數量、比例大幅下降，“持續盈利能力”在否決企業IPO申請時的角色仍然十分重要；另一方面，這也說明證監會確實可能正按照《首發改革意見》的精神，在IPO審核中淡化“持續盈利能力”。但無論如何，迄今為止中國大陸的IPO審核為典型的實質性審核。在2013年的新股發行體制改革開始前后，“持續盈利能力”都是該項實質性審核中的重要指標。

美國公開發行注冊制的審核模式

美國注冊制下是否也如諸多文獻所稱，“充滿”或“嵌入”了類似中國大陸核準制下的實質性審核呢？前文已列明觀點差異，此處詳探美國注冊制的審核方式真相。為致討論精確，須說明在先者有二：

其一，文獻閱讀表明，美國語境中沒有“注冊制”這一在中國通用的表達，所謂“注冊制”其實是對美國1933年聯邦證券法第8條所使用的“Registration”一詞的直譯。40與之相仿，美國法幾乎不使用“合規審核”、“形式審核”等中國學者常用的表述與“實質性審核”相對，而是以“信息披露模式”(Disclosure-based Approach)作為“實質性審核模式(Merit-based Approach)”的對應術語。

其二，1933年以前，美國尚無聯邦層面的證券法，證券市場監管規則由州法(又稱“藍天法，Blue Sky Law)”設定。關于證券公開發行，現有資料幾乎公認州法采取實質審核模式，而對聯邦層面的證券公開發行有無“充滿”或者“嵌入”實質性審核，則頗有爭議。

其三，美國的IPO發行審核與上市審核既在理論上相互分離，又在實踐中相互聯動。且美國IPO審核以SEC為主，一般而言， 交易所的審核結果不會與SEC的審核結果相左。實踐中，當SEC的發行審核進入尾聲之際，交易所的上市審核也將收官。且SEC對注冊文件質量基本滿意之后，只有在收到交易所出具的關于同意接受該證券上市的確認函的前提下，才會宣布注冊生效。41因此，下文的討論不涉及交易所的上市審核。

一、美國立法與監管體制的演進

1.發行注冊法律變遷及聯邦監管權限的擴張

早期的美國證券市場監管格局由州法主導，1933年3月，羅斯福總統提議“對跨州貿易中投資證券交易進行聯邦立法監管”42；同年5月，聯邦證券法，即“證券真象(Truth in Securities)”法案誕生。聯邦證券法大量借鑒州法內容，但就是沒有如州法一樣“建立起實質審核的模式”。43立法歷史已經清晰顯示：聯邦證券法采取信息披露模式，而非實質性審核模式。44

從法律傳統和歷史淵源看，聯邦證券法最初確實是以州法補充的角色登上歷史舞臺的。45在這樣的法律體系格局下，大量證券發行在聯邦層面得以注冊后，仍必須按照各州法接受州的審核，形成了為諸多文獻強調的雙重注冊制(Dual Registration)。1996年，美國國會通過了著名的《全國資本市場改善法》(National Securities Markets Improvement Act of 1996，NSMIA)，以提高金融市場效率并促進資本積聚。NSMIA定義了四類排除州法管轄權的“聯邦覆蓋證券(Covered Securities)”46，使得州“藍天法(Blue Sky Law)”的“勢力范圍”大大削弱。47NSMIA對美國證券發行監管體系的影響巨大，顛覆了63年來州與聯邦協同監管的傳統。48大量證券發行得以豁免州法實質性審核，聯邦層面的信息披露模式成為證券發行審核模式的主導。49

至于有學者批評的所謂信息披露的“教條主義”與“民粹主義”50，則大體值得商榷。不同的行業、產品的性質不同，因而需要不同的監管方式。股票等有價證券是特殊的復雜投資工具，既沒有實體商品形態，也不能被生產或消費，自身性質決定其發行和交易極易受到欺詐、操縱等行為的影響51，因而需由法律通過信息披露的特殊方式監管。相較于證券，藥物、車輛、暴力、色情影視節目各自性質不同，對社會的影響方式、程度不同，當然不應通過信息披露的模式監管。52

2.各州的發行注冊模式

鑒于雙重注冊制伴隨的效率低下等諸多問題，尤其是州法的各行其是帶來的不確定性，美國國內一直在推動州法立法和監管的協調。美國法律協會(American Law Institute, ALI)、統一州法委員會 (National Conference of Commissioners on Uniform State Laws, ULC)、北美證券監管者協會(North American Securities Administrators Association, NASAA)等機構各自作出了重要努力。53而Louis Loss 和 Edward Cowett等學者早前主導起草的《統一證券法》(Uniform Securities Act)影響最為深遠。54

《統一證券法》(Uniform Securities Act)為各州提供了可供選擇的三種注冊模式，分別是通知型注冊(Registration by Notification)、協同型注冊(Registration by Coordination)以及質控型注冊(Registration by Qualification)。通知型注冊只要求向州注冊機構提交一份通知，其僅適用于某些成熟的高質量發行人；協同型注冊意味著只要發行申請在聯邦層面經SEC注冊生效，州注冊機構就予以同步生效，適用于全部聯邦覆蓋證券；質控型注冊要求州注冊機構對證券發行申請進行實質性審核，適用于未在聯邦層面經SEC注冊的證券發行。55截至1997年，已有41個州采納了《統一證券法》相關規定的實質性內容，而凡是在紐交所、美國證券交易所或者中西部證券交易所上市或獲準上市的證券交易，均屬于在各州豁免注冊之列。56

二、SEC審核實踐的考察

1.注冊審核實務特征

與中國證監會類似，SEC以反饋意見信(Comment Letter)的形式主導整個注冊審核工作流程。57在具體審核工作中，SEC對招股說明書中披露的信息不斷提出“合理懷疑”58，但從不判斷證券投資價值高低。59當然，理論上SEC也有權依據聯邦證券法第8(d)條60，以“停止令(Stop Order)”的形式中止注冊文件的生效，但這種情況在SEC近幾十年的歷史中并不常見。61正如SEC公司融資部國際事務辦公室主任保羅·杜德克(Paul Dudek)所說，“SEC的角色并不像是一個無所不知的睿智長者，而是一個不斷提問的嘮叨大媽。”62

無論SEC提出何種問題，只要發行人提供有針對性、有說服力、能夠自洽的回復并在注冊文件中進行相應披露，SEC除非可以進一步提出合理的問題，否則不能簡單以“盈利模式或未來盈利能力存疑”而拒絕宣告注冊文件(Registration Statement)生效。即使由于回復SEC的意見而出現財務報表或其他披露需要重大修訂的情形，只要發行人對修訂進行如實和充分的披露，SEC同樣不能拒絕宣告注冊文件生效。可見，發行人只要對SEC提出的意見提供了恰當(至少在表面的論證過程中有說服力)的回復，并進行相關的補充披露，就都能夠通過SEC的審閱。63這其中既包括大量上市后業績表現平平的公司，也包括后來被證明為存在造假、被賣空機構成功狙擊的一系列曾通過SEC的IPO審核的公司。64

2.不實施實質性審核的例證

已有文獻以SEC對中國網絡公司協議控制結構(VIE)的態度、“人人網”虧損上市以及神州租車發行失敗等案例解釋SEC的審核方式，其結論是：在美國，只要滿足了信息披露要求,任何企業皆可公開發行證券。發行成功與否,不取決于政府,而取決于市場。65此處以最近成功登陸美國納斯達克全球市場的“窩窩(www.55.com,WOWO)”為例66，再次例證SEC不進行實質性審核，而只是關注信息披露。

窩窩(WOWO)成立于2010年3月，于2015年4月8日登陸納斯達克全球交易市場，股票代碼“WOWO”，是中國第一家在美上市的O2O企業，被外界稱為“中國O2O第一股”。67窩窩(WOWO)的上市歷程可謂一波三折，甚至一度被瑞士信貸等多家中介機構拒絕代理發行上市業務，可見市場對其投資價值的質疑。最新招股書顯示，窩窩(WOWO)2014年前9個月凈營業收入為2060萬美元，2013年同期為2760萬美元；凈虧損為3240萬美元，2013年同期凈虧損為2110萬美元。窩窩(WOWO)2014年前9個月營收成本為550萬美元，2013年同期為470萬美元；毛利潤為1510萬美元，2013年同期為2290萬美元。68

凈營業收入下降、凈虧損增加、營收成本增加、毛利潤減少等足以充分說明窩窩(WOWO)的投資價值存在重大疑問，類似案例在實行核準制、對包含持續盈利能力在內的指標進行實質性審核的中國大陸幾無上市可能。實際上，即便成功實現了在美上市，市場對窩窩(WOWO)的發展前景依然存有大量質疑。69甚至有觀點認為窩窩(WOWO)的上市只是為了圓其CEO的一個上市夢而已。70即便投資價值如此“糟糕”，在依法披露信息后，窩窩(WOWO)仍然可以登陸美國納斯達克全球市場，足見SEC不實施實質性審核。

3.有關注冊審核的誤解

不少文獻以SEC反饋意見信(Comment Letter)中經常關注某些實質性信息為由，主張SEC也實施實質性審核。71尤其認為對實質性信息的判斷與信息披露審核難以絕對割裂，審核信息披露本身必然包含實質性審核。72其邏輯大體可概括為：只要注冊審核機構的反饋意見涉及到、關注了“持續盈利能力”等實質性信息，即是實施實質性審核。

實質性審核與實質性信息是兩個截然不同的概念。一方面，實質性信息是影響投資者作出投資決策的最重要事項。證券估值理論及投資活動實踐均表明：人們買進一種證券(如股票)是因為對其投資價值，即其未來回報持樂觀態度。73因此，無論是信息披露模式還是實質性審核模式，均將對實質性信息的審閱作為審核工作的核心。74但另一方面，二者之間的關鍵性區別在于：注冊制下審核實質信息絕非對于證券的投資價值本身作出判斷，更不會基于注冊審核機構的負面判斷行使否決權，而是圍繞實質性信息以及其他諸多因素，督促企業以一種負責的方式，及時披露一切有關投資決策的真實、準確、完整的信息。75這既是信息披露的核心要義，也是注冊制區別于核準制、審批制的本質所在。

此外，有觀點認為：“中國公司赴美上市，屬于在美國的國際板上市，豁免州的注冊與實質審查，只需要在聯邦注冊。”76實際上，無論是否美國本土企業IPO，如果注冊發行在“全國性”交易所掛牌交易的證券或者其他的“聯邦覆蓋證券”，根據NSMIA第18條規定，都享有經SEC審閱后即豁免州注冊的權利，并不存在外國公司由于在“國際板”上市而獨享上述權利的情況。美國的全國性交易所也沒有所謂的“國際板”。無論是否美國公司，如果在紐交所或納斯達克上市，都需要滿足相同的上市標準(外國公司也可以選擇滿足紐交所對于外國公司設立的更高上市標準)。外國公司和美國公司在“全國性”交易所上市的區別，基本上只存在于某些有限的公司治理安排上，即外國公司可以豁免適用于美國公司的規定，而遵守其成立所在地的相關規則。77

總之，文獻剖析與實務考察均顯示美國聯邦層面的證券發行審核采取信息披露模式。SEC的注冊審核只關注信息披露，不判斷證券價值；在州法層面，美國證券發行注冊審核雖然存在三種不同的模式，但對于在主要的全國性證券交易所上市的證券，通常豁免州一級層面的審核。所謂美國雙重注冊制中“充滿了”實質性審核的觀點值得商榷。

香港地區的IPO審核實踐

美國高度發達的證券市場歷來為世所稱道，而中國大陸的證券立法，從來有借鑒世界發達市場，尤其是美國經驗的傳統。78前文闡述表明，美國證券公開發行審核采取信息披露模式，似乎正是中國大陸廣為詬病的實質性審核模式應有的革新方向。但注冊制改革，特別是注冊審核，理所當然要選擇美國模式嗎？

全球注冊制圖譜多種多樣。在遵循共通的精神核心與法理邏輯的前提下，各市場注冊制的具體設計，包括審核模式選擇，呈現出不同的特征。79不同市場的不同特征決定了證券發行體制的確定80，同時決定了審核模式的選擇。較之于美國，中國大陸與香港市場的聯系更為密切，二者在投資者結構、若干重要市場制度(如都沒有美國式集團訴訟制度、IPO都采取保薦制度)、文化傳統等方面相對更為接近。81一審后在各大網站廣為流傳的新證券法草案，也沒有采取美國的做法，而是借鑒香港模式，規定交易所為注冊審核主體。82因此，香港的證券發行審核制度，尤其是其證券發行審核模式，實值探討。

一、香港股票發行審核的制度設計

1.IPO雙重存檔制

在香港，股票發行和上市是一體的，亦即在香港發行股票必然在香港交易及結算所有限公司(以下簡稱“聯交所”)上市。根據《證券及期貨條例(2012)》及其配套規則的規定，所謂“雙重存檔制”，是指發行人須在向聯交所提交申請書的一個營業日內，將副本經由聯交所送交香港證監會(Securities and Futures Commission,SFC)。83假如SFC認為有關的上市資料內所作的披露載有虛假或誤導性的信息，則可以否決有關的上市申請。84

2003年1月28日，聯交所與SFC簽訂《關于上市事項的諒解備案錄(Memorandum of Understanding Governing Listing Matters)》，對雙方在雙重存檔制下的角色分工作出安排。85聯交所在審核上市申請上擔當主導角色，SFC的法定責任之一是監督及監察聯交所履行其與上市事宜有關的職能。從法律上看，雙重存檔制意味著所有發行上市申請均由證監會批準。然而，實務中SFC尚無否決聯交所已批準上市申請的案例，唯一有爭議的是俄國鋁業上市案。86SFC最終并未否決俄國鋁業的上市申請，只是由聯交所提高了對俄國鋁業的投資者準入要求，以保護投資者尤其是散戶投資者的利益。87顯而易見，在雙重存檔制下，聯交所居于香港發行上市具體審核的關鍵地位。實踐中，較之于聯交所，SFC針對上市申請材料的反饋意見非常有限，且不直接面對發行人，發行人甚至都不知道有一份反饋意見來自于SFC。

2.聯交所審核流程

以主板為例，發行人須至少在提交申請前兩個月委任保薦人，并在委任后五個營業日內書面通知聯交所。發行人根據《主板上市規則》提交大致完備(Substantially Complete)的申請表格、招股說明書(Application Proof)以及其他相關文件后，聯交所上市科受理并開始詳細審閱。通過上市科審閱后即提交上市委員會聆訊，以決定是否批準IPO申請。如遭否決，發行人可尋求啟動聯交所救濟程序。88

網傳證券法修訂草案采取了類似聯交所的審核流程，一定程度上反映了中國大陸注冊制改革思路。89為茲對照清晰，作者自制簡圖如圖1。

二、高度市場化的審核方式

實際上，有關香港證券發行體制的討論，學術、市場尚存爭議。有觀點認為香港模式是典型的核準制91，也有觀點認為其實際上是注冊制。92對此，聯交所認為香港現行采用“高度市場化的‘核準’制度”。93聯交所總裁李小加認為“‘核準制’、‘注冊制’……的稱呼其實不具備嚴格法律內涵或制度定義……香港的‘核準制’也同樣以市場行為作主導。”94該種判斷，殊值贊同。高度市場化正是聯交所證券發行審核的主要特點。

圖1 中國大陸、香港地區的IPO審核模式90

1.信息披露為主，實質判斷為輔

早在2000年，聯交所的一篇研究報告即觀察到從實質性審核模式向信息披露模式轉變的全球趨勢，以及其牽涉到的監管者根本性改變。95聯交所1998～2001年度的戰略規劃設定了一個目標，即力促發行監管體制向更加(徹底的)信息披露模式演變。1999年11月設立的創業板致力培育發行人和保薦人主動履行職責，而非依賴聯交所的文化。96在聯交所官網“常見問題”欄目下，聯交所同樣表態：聯交所根據(聯交所)《上市規則》執行對上市發行人的監管，而“不論對首次公開招股(IPO)或上市后的信息披露，《上市規則》均采取以披露為本的監管方式”。97

在以信息披露為本的基礎上，也應當看到聯交所實施較輕程度的實質性審核。一方面，類似于全球主流交易所，聯交所主板與創業板均設置了較為客觀、靜態的財務條件98；另一方面，雖然《證券及期貨條例(2012)》并未設置具體的公開發行條件，但聯交所《主板上市規則》與《創業板上市規則》均要求“申請人適合上市”99，實踐中此一相對主觀的、有彈性的動態條件由上市委員會負責審查。而正如后文所述，在極端情況下，上市委員會也有可能基于公司的財務表現以及其他因素而否決上市申請。

2.公開透明、可預期的上市程序

聯交所通過多種方式，力求確保上市流程公開透明和可預期。一方面，聯交所在其官網公開有關上市事宜的各項規則與指引，包括“常問問題”、“上市決策”、“詮釋函件”、“指引信”等多種形式，并且及時更新。“常問問題”旨在協助發行人理解和遵守《上市規則》，尤其在《上市規則》未明確說明某些情況，或者某些規則需作進一步闡釋之時；“上市決策”系上市委員會(創業板上市審批小組)的個案決策，雖不必然作為未來個案的先例，卻大大提高了決策的透明度；“詮釋函件”選載了一些聯交所上市科致發行人的函件，內容為就具體上市事宜提供有關《上市規則》的適用參考；“指引信”則提供了有關《上市規則》及其他上市事宜的指引。100較之于中國證監會通過“保(薦)代(表人)培訓”的方式傳遞監管政策信息的實踐做法，聯交所的措施顯然更加公開透明。

另一方面，實踐中聯交所將相關職員的聯系方式包括IPO之前的咨詢聯系人、IPO之中的聯系人以不同方式告知發行人及其保薦人101，同時公開上市部內負責上市公司(主板及創業板)的組別及聯系人102，鼓勵發行人及其保薦人就疑難事項盡早提出咨詢。聯交所的審核周期平均在4個月左右，且從未出現類似中國大陸市場的“IPO暫停”情形。103事實上，大量中國大陸公司赴港上市的主要原因之一即是無法預期IPO審核“排隊”周期104，或難以預見的“IPO暫停”事件。

3.謹慎使用否決權

從規則層面看，聯交所上市委員會、SFC均有否決IPO申請的權利。105一如前述，SFC尚無否決聯交所已批準上市申請的案例，易言之，SFC的否決權事實上“備而不用”。與之相仿，聯交所上市委員會也以十分謹慎的態度使用否決權。106上市委員會2014年年報顯示：2014年，上市委員會沒有否決上市申請；2013年，共有106個企業申請在主板上市，而上市委員會僅僅否決了其中的3例。107每一例否決案例，均清晰列明否決原因，并且(該否決案例)可能作為日后上市指引依據。108上市委員會的出席人員名單也會告知申請人。聯交所同時設置了快速、詳盡的復核機制，以充分保障申請人權利，制約否決權行使。109

一言以蔽之：聯交所上市委員會很少否決企業上市申請，在處理是否具備“上市適當性”的疑難問題時，也力圖督促企業通過補充信息披露的方式解決，即信息披露原則優先，否決則是最后的選擇。110

4.極端情形下的否決案例

在極少數情況下，聯交所也可能直接否決上市申請。如主板上市申請人甲公司是一家零售商，擁有三家主要零售店(甲、乙及丙店)，全部為租賃物業。聯交所注意到甲公司所屬甲店的違規事項及不確定因素、甲公司財務表現倒退以及其他重要事宜，并最終認為：甲公司的未來表現，將受到多種不確定因素的累積效應影響，且其無法通過在招股說明書中的披露充分解決。因此，甲公司被視為暫不適合上市。111

本案清晰顯示了上市委員會在否決發行人上市申請時的謹慎態度：一方面，影響發行人上市“適當性”的因素必須足夠重大，尤其在多重因素疊加，以致構成對上市“適當性”顯而易見、充分合理的削弱之時；另一方面，發行人上市“適當性”的種種缺陷，只有在加強信息披露依然難以充分解決，從而與聯交所提供“公平、有序和有效率的市場”以及“提振投資者信心”的目標明顯沖突的情形下112，上市委員會才有可能動用否決權。相反，只要問題能夠通過信息披露的方式加以解決，上市委員會便不會“阻礙”上市申請。正如上市委員會關于本案所強調的那樣，“在非類似極端案例中，若申請人在上市前財務表現暫時轉差，則提供盈利預測的方式，或可被聯交所接受。”113

總之，香港市場的IPO審核高度市場化，充滿活力。只要發行人的種種問題能夠通過信息披露的途徑解決，就不會阻礙發行人上市申請。只有在極端情形下，發行人的問題無法通過信息披露解決，上市委員會才會行使否決權。114考慮到中國大陸與香港在投資者結構、若干重要市場制度、文化傳統等方面相對更為接近，且已有文獻發現香港的IPO審核在效率和投資者保護方面亦不遜于美國115，因此，至少在短期內，中國大陸股票發行注冊制改革更應借鑒香港作法116，力求股票發行審核的市場化，而非全盤吸收美國經驗。

結語

關于美國證券發行注冊制的審核方式，各方一直存有爭議。文獻考察與專家訪談結果均顯示：美國聯邦證券法采取“信息披露模式”，SEC只關注信息披露質量，不判斷證券價值；州法并非一律要求實質性審核，往往提供多種審核模式，而擬在全國性證券交易所上市的證券作為“聯邦覆蓋證券”，其發行由聯邦獨立進行排他性審核。

推進中國大陸股票發行注冊制改革，應當抓住歷史機遇，及時開始注冊制的改革嘗試117，但在國情、市場差異巨大的情形下118，目前似不適宜全盤照搬美國經驗。相較而言，中國大陸與香港在文化傳統、投資者結構、市場機制(集團訴訟、保薦制)等方面更為接近。考察香港市場IPO審核規則與實踐，其以幾近“備而不用”的否決權、公開透明、可預期性強為特征的，高度市場化的審核方式至少在短期內更值得中國大陸改革借鑒。

注釋

1.本文僅代表個人學術觀點，與任何單位無關。為準確了解美國、香港特別行政區以及中國大陸證券發行審核的實踐狀況，本文在寫作過程中進行了多次訪談，作者感謝張錦瑋律師、蘆貴平律師(Latham & Watkins，瑞生)、呂夢宇律師(Sidley，盛德)、蔡慶虹律師、陸文慧律師(Minter Ellison，銘德)、余潤南律師(Minter Ellison，銘德)，以及劉君博士、何以博士、肖乃茹注冊會計師提供的幫助。當然，文責自負。

2.本文討論的股票發行注冊制，僅針對首次公開發行股票(IPO)并在滬深證券交易所上市而言，非上市公眾公司股票在全國中小企業股份轉讓系統(俗稱“新三板”)掛牌已經采取注冊制審核模式。

3.例如，上海證券交易所主辦的《證券法苑》雜志第12卷(2014年12月)設“股票發行注冊制”專欄，收錄了4篇文章。以“注冊制”為關鍵詞，在中國知網(CNKI)的“中國學術期刊網絡出版總庫”中搜索，“民商法”與“經濟法”學科下自2013年以來共收錄學術論文111篇；以“注冊制”為關鍵詞，在巨靈財經數據庫“報刊”欄目下搜索，自2013年以來共有報道10159條。

4.“……本次修改最重頭的內容之一是取消現行股票發行審核委員會制度，設立股票發行注冊制……”。參見全國人大常委會官網，http://www.npc.gov.cn/npc/xinwen/lfgz/2015-04/21/content_1933536.htm，最后訪問日期2015年5月15日。

5.在全國人大常委會審議通過授權決定后，國務院將根據授權，對擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票的公開發行，調整適用《中華人民共和國證券法》關于股票公開發行核準制度的有關規定，對具體事項作出相關制度安排。參見中國證監會官方網站，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201512/t20151209_287889.html，最后訪問日期2015年12月10日。中國證監會新聞發言人張曉軍已于11月27日在例行發布會上表示，推進股票發行注冊制改革的各項準備工作有序開展，證監會和證券交易所正在組織研究與注冊制相關的配套規章和規則。參見中國證監會網站，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwfbh/201511/t20151127_287275.html，最后訪問日期2015年12月5日。

6.參見王嘯.我們需要什么樣的注冊制[N].上海證券報, 2013-11-20.

7.1990年，滬深證券交易所相繼成立。1993年，證券市場建立了全國統一的股票發行審核制度，并先后經歷了審批制、核準制兩個階段。具體而言，審批制包括“額度管理(1993～1995年)”和“指標管理(1996～2000年)”兩個階段，而核準制包括“通道制(2001～2004年)”和“保薦制(2004年至今)”兩個階段。參見證監會官網(我國股票發行審核制度的演進歷程)，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/ztzl/xgfxtzgg/xgfxbjcl/201307/t20130703_230251.html，最后訪問日期2015年8月23日。

8.參見余雪明.證券交易法(第四版)[M].證券暨期貨市場發展基金會, 2003: 193.

9.正如中國證券監督管理委員會(本文簡稱為證監會)強調的那樣，股票發行注冊制的推進“牽一發而動全身”，“會帶動和促進很多方面的改革”，參見證監會官網(證監會主席肖鋼2013年在《財經》年會上的演講)，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhjs/ldbz/xiaogang/xgjhyhd/201411/t20141125_264074.html，最后訪問日期2015年9月1日。

10.參見陳潔.轉型時期我國證券法學研究的特點及趨勢[J].證券法苑, 2013, 05(8): 74-75.

11.其中典型可參見范健, 王建文.證券法學(第二版)[M].法律出版社, 2010: 100-101.

12.參見沈朝暉.流行的誤解：“注冊制”與“核準制”辨析[J].證券市場導報, 2011, (09).

13.參見蔣大興.隱退中的“權力型”證監會——注冊制改革與證券監管權之重整[J].法學評論, 2014, (02).

14.參見李燕,楊淦.美國法上的IPO“注冊制”：起源、構造與論爭——兼論我國注冊制改革的移植與論爭[J].比較法研究, 2014,(06)。然而，按照通常關于實質性審核的界定，不判斷投資價值就不屬于實質性審核，參見前引8。

15.參見王嘯.美國“注冊制”的四大難題與中國資本市場改革的思考[J].證券市場導報, 2015, (01).

16.同上引。

17.同上引。實際上，王嘯博士近年來針對我國注冊制改革連續發表了諸多觀點, 對注冊制的各個方面都有或詳細或簡要的討論。在美國法下的審核模式這一問題上，其總體上認為 “二元(核準制與注冊制)對立”的傳統思維模式并不可取，SEC也進行實質性審核。但不可否認的是，其也觀察到SEC審而不否的特點。參見王嘯.證券發行制度改革的幾個思維誤區[N].上海證券報, 2013-11-08；王嘯.我們需要什么樣的注冊制[N].上海證券報, 2013-11-20(前引6)；王嘯.市場化改革的難題與原則——由奧賽康事件說開去[N].上海證券報, 2014-01-12；王嘯.中國式注冊制的修法重心[N].上海證券報,2014-10-15；王嘯.真正注冊制無IPO泛濫之憂[N].上海證券報,2015-01-15.

18.參見黃湘源.注冊制不可以成變相審核制[N].金融投資報,2013-12-04；蘇培科.防止以‘注冊制’之名行審批之實[N].中國經營報, 2014-11-24.

19.參見劉君.美國證券公開發行如何做到‘注冊制’[N].中國證券報, 2013-11-18.

20.同上引。

21.參見潘妙麗, 徐洋.注冊制下審什么？——以美國SEC和中國證監會發行審核反饋意見為例[R].上海證券交易所研究報告,2015, NO.25。參見上海證券交易所官網：http://www.sse.com.cn/researchpublications/research/c/c_20150127_3876426.pdf，最后訪問日期2015年9月15日。

22.參見證監會官網(股票發行注冊制的改革理念、責任配置與制度建構——黃煒主席助理在“2015陸家嘴論壇”上的講話)，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201506/t20150626_279771.html，最后訪問日期2015年9月15日。

23.See, Mark A Sargent, Report on State Merit Regulation of Securities Offerings, 41 Business Lawyer 785 (1986).

24.參見彭冰.中國證券法學(第二版)[M].高等教育出版社, 2007:85(腳注1).

25.參見前引19。

26.參見前引21。

27.參見王嘯.“持續盈利能力”去留之辯[J].清華金融評論,2014, (11).

28.參見《中華人民共和國證券法(2006)》第13條：公司公開發行新股，應當符合下列條件：……(二)具有持續盈利能力，財務狀況良好……。

29.參見《首次公開發行股票并上市管理辦法》(中國證券監督管理委員會令第32號)第37條：發行人不得有下列影響持續盈利能力的情形：

(一)發行人的經營模式、產品或服務的品種結構已經或者將發生重大變化，并對發行人的持續盈利能力構成重大不利影響；

(二)發行人的行業地位或發行人所處行業的經營環境已經或者將發生重大變化，并對發行人的持續盈利能力構成重大不利影響；

(三)發行人最近1個會計年度的營業收入或凈利潤對關聯方或者存在重大不確定性的客戶存在重大依賴；

(四)發行人最近1個會計年度的凈利潤主要來自合并財務報表范圍以外的投資收益；

(五)發行人在用的商標、專利、專有技術以及特許經營權等重要資產或技術的取得或者使用存在重大不利變化的風險；

(六)其他可能對發行人持續盈利能力構成重大不利影響的情形。

30.參見《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》(中國證券監督管理委員會令第61號)第14條。

31.參見《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》(中國證券監督管理委員會令第99號)第35條：發行人應當在招股說明書中分析并完整披露對其持續盈利能力產生重大不利影響的所有因素，充分揭示相關風險，并披露保薦人對發行人是否具備持續盈利能力的核查結論意見。

32.參見新華網(中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定)，http://news.xinhuanet.com/politics/2013-11/15/c_118164235.htm，最后訪問日期2015年10月2日。

33.參見證監會官網(中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見)(證監會公告[2013]42號)，http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306201/201311/t20131130_239080.htm，最后訪問日期2015年10月2日。

34.事實上，在現行《證券法》第13條第1款第(2)項對于“持續盈利能力”的現行規定進行修改之前，《首發改革意見》中提出的“不作判斷”也只能是改革的未來愿景。

35.參見證監會官網(中國證監會有關負責人就進一步完善新股發行制度答記者問)，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201511/t20151106_286123.html，最后訪問日期2015年11月7日。

36.參見證監會官網(關于《首次公開發行股票并上市管理辦法(征求意見稿)》公開征求意見的通知)，http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306201/201511/t20151106_286135.htm，最后訪問日期2015年11月7日。

37.“持續盈利能力”等關系企業價值的重要指標在成熟市場往往由中介機構(如投資銀行)甄別(參見衛光欽.循序漸進推進注冊制[J].(財新)新世紀,2014,(09))。不保留現行證券法第13條規定的“持續盈利能力”條件，是中國大陸注冊制改革的重要內容(參見前引22，黃煒演講)。然而，注冊制改革在借鑒成熟市場做法(實際上這也是注冊制的題中之義)的同時，應當特別注意中國的國情。申言之，中介機構出于行業聲譽、商業利益動機，在選擇優秀企業IPO上有天然激勵，因而對潛在發行人進行包括“持續盈利能力”在內的實質性判斷，進行“選優”、“選秀”是其天然職責。中介機構(市場)自有一套經過長期商業實踐檢驗的篩選模式和標準，相較于政府(監管層)也更有能力發掘優秀企業。如果政府(監管層)仍然提供所謂的“窗口指導”(參見王赫,李欣..IPO窗口指導將成歷史.證券市場周刊[J].2013, (21))，則政府(監管層)關于“持續盈利能力”的鑒別標準存在為中介機構(市場)被動乃至“無奈”接受的可能，而這非常可能使得注冊制改革的效果大打折扣。實際上，除了此一關鍵性問題之外，對注冊制改革的另外一個高度重要的問題，即“發行價格與節奏”的市場化問題，也有行業人士表示了關注[參見鳳凰財經(華泰證券：注冊制是A股的成人禮)，http://finance.ifeng.com/a/20150725/13863168_0.shtml，最后訪問日期2015年11月10日] 。交易所有關人士曾表示：“我國的根本制度是有管理的市場經濟，注冊制改革需要服從基本的制度。從這個角度說，只要社會需要金融宏觀調控，股票發行節奏的適度管理就是必不可少的。”(參見盧雄鷹.我國注冊制改革之路該怎么走[N].上海證券報, 2015-08-20)。

38.2010年未通過發審委IPO審核企業共58家，其中提供了未通過理由的47家。同類數據，2011年分別為72家和70家；2012年分別為37家和35家；2013年IPO暫停；2014年分別為10家和6家。數據來源：wind資訊。

39.需要說明的是：其一，2013年中國大陸IPO暫停，故沒有相關數據；其二，由于部分企業被否決的理由多于1條，故否決理由數目多于被否決企業數目。同時，占比的計算以當年某種否決理由的出現次數為分子，當年被否決企業總數為分母，故其占比之和大于100%。

40.參見前引14。

41.參見唐應茂.登陸華爾街(增訂本)[M].中國法制出版社, 2015:188-189.

42.Address to Congress by Franklin D.Roosevelt (March 1933),printed in H.R.Rep.No.85, 73rd Cong., 1st Sess.1933.

43.“The federal legislation, which has been characterized as the first true consumer protection law, contained many of the features of state blue sky laws, except that it did not (and, as amended, still does not) establish a system of merit regulation.” See Thomas Lee Hazen, Treatise on the Law of Securities Regulation (Westlaw database updated July 2015), §1.2[3], Westlaw Database.

44.有關制定美國1933年聯邦證券法時的哲學理念之爭，參見Louis Loss, Joel Seligman, Fundamentals of Securities Regulation (6th edition, 2011), Wolters Kluwer Law & Business, at 42-57；有關聯邦證券法的詳細立法過程則可參見，Elisabeth Keller and Gregory A.Gehlmann, Introductory Comment: A Historical Introduction to the Securities Act of 1933 and the Securities Exchange Act of 1934, 49 Ohio StL.J.329 (1988); Cynthia A.Williams, The Securities and Exchange Commission and Corporate Social Transparency, 112 Harv.L.Rev.1197, 1227-8 (1999)；喬爾·塞利格曼(徐雅萍等譯).華爾街的變遷：證券交易委員會及現代公司融資制度演進(第三版)[M].中國財政經濟出版社, 2009, (02): 78-98。聯邦證券法的立法過程的波折也恰恰折射出決策者對信息披露理念的堅持。

45.See Hazen, supra note 42, at §1.2[1].

46.See Section 18 of NSMIA。中文可參見前引15, 王嘯文尾注10。

47.See Hazen, supra note 42, at §1.2[2].

48.Ibid.

49.“The preemptive effect of the 1996 amendments can be summarized as follows.Most publicly offered securities which are registered federally cannot be regulated by the states beyond notice and/or coordinated filings.Many federally exempt transactions and securities are also preempted.” See Hazen, supra note 42, at § 8.1[3]。近年來，聯邦層面的信息披露模式受到了一定程度的挑戰，有學者呼吁聯邦證券法吸取金融危機的教訓，走上“(之前)未曾選取的道路”(the road not taken)，即州法的實質監管模式，See Daniel J.Morrissey,The Road Not Taken: Rethinking Securities Regulation and the Case for Federal Merit Review, 44 U.Rich.L.Rev.647 (2010)。也有學者主張采取中間道路，以“適當性規則(Suitability Rules)”兼顧信息披露模式與實質審核模式的優點，See Ronald J.Colombo, Merit Regulation Via The Suitability Rules, 12 J.Int'l Bus.& L.1 (2013)。此類反思恰恰從側面證明聯邦層面目前采納信息披露模式無疑。

50.王嘯博士認為：原教主義將“信息披露原則”推演到極致，會得出 “無論好蘋果爛蘋果，只要履行充分信息披露義務，就有權利公開發行證券并上市”，“任何藥物都不應被禁止，只要說明書充分披露了毒副作用；任何過期食品都不需下柜，只要標注了過期日；任何有質量問題的車輛銷售都不必召回，只要消費者已知曉危險；包含任何血腥、色情內容的影視節目也不應被叫停，只要標明了其類型和尺度，等等與現實不符的結論。” 民粹主義意味著迎合大眾，注重短期政績。即便明知發行法定門檻不等同于事前審查，質量檢查與“父愛監管”、“隱性擔保”、“政府背書”并無直接聯系，也故作糊涂。參見前引15，王嘯文。這樣的觀點顯然與劉君博士的相關論述大有不同。參見前引19，劉君文。

51.參見前引 41，唐英茂文。

52.當然，信息披露模式本身也存在諸多缺陷，參見前引49，Ronald J.Colombo文。聯邦證券法之所以選擇信息披露模式，乃是在其與實質性審核模式之間取舍權衡的結果。丘吉爾評價民主時說：民主不是一個好東西，但目前還沒有找到一個比它更好的東西。信息披露模式在某種意義上與民主有同工之處。

53.See Report on the Uniformity of State Regulatory Requirements for Offerings of Securities That Are Not “Covered Securities”,October 11, 1997, available at https://www.sec.gov/news/studies/uniformy.htm#secii, lastly visited at 10th Oct., 2015。相關具體內容，中文文獻可參見郭靂.比堅持更重要的是堅持什么——美國證券監管的二元實踐與理念分歧[J].金融法苑, 2003, (05)。

54.該模范法典(Model Statute)于1956年問世(the Uniform Securities Act of 1956)，此后先后在1985年和2002年修改(the Uniform Securities Act of 1985, the Uniform Securities Act of 2002)。目前美國大多數州都采納了其最早版本或者此后的修改版本。See Hazen,supra note 42, at §8.1[1][A].

55.See James D.Cox，Robert W.Hillman，Donald C.Langevoort,Securities Regulation: Cases and Materials (7th ed.2013), Aspen Publishers, at 234-235; also see supra note 52，SEC報告。

56.參見前引53，SEC報告。另可參見Rick A.Fleming, Helping the Small Business Raise Capital in Kansas, Journal of the Kansas Bar Association (2012), 81-FEB J.Kan.B.A.22, at 23-24.該文作者是堪薩斯州證券委員會的前任首席律師(former general counsel for the Office of the Kansas Securities Commissioner)，而堪薩斯是全美第一個設置藍天法的州，也是“藍天法”名稱的開創者，see Rick A.Fleming,100 Years of Securities Law: Examining a Foundation Laid in the Kansas Blue Sky, 50 Washburn L.J.583, 584-586 (2011).

57.參見曹鳳岐.推進我國股票發行注冊制改革[J].南開學報(哲學社會科學版), 2014, (02).

58.將刑事訴訟法關于合理懷疑的概念借鑒到證券發行審核中似并無不妥。信息披露審核模式下，審核人員若存在某種懷疑，使其難以堅信，或存在很大可能發行人沒有真實、準確、完整、及時披露信息，則會不斷提問直至滿意為止。實際上，審核人員的自由裁量空間較大是注冊制下信息披露審核模式的特點之一。參見前引21，潘妙麗、徐洋報告。

59.從形式上看，SEC不會直接否定發行人的業務模式或未來盈利能力；在很多情形下，SEC會根據媒體公開報道線索，而非基于其他形式、通過自身或任何第三方進行的實地調查提出問題。SEC同樣不會要求承銷商或其他中介方報告其對發行人進行過何種盡職調查，更不要說對盡職調查過程提出質疑了。

60.Section 8(d), Securities Act of 1933, reads that If it appears to the Commission at any time that the registration statement includes any untrue statement of a material fact or omits to state any material fact required to be stated therein or necessary to make the statements therein not misleading, the Commission may, after notice by personal service or the sending of confirmed telegraphic notice, and after opportunity for hearing (at a time fixed by the Commission) within fifteen days after such notice by personal service or the sending of such telegraphic notice, issue a stop order suspending the effectiveness of the registration statement.When such statement has been amended in accordance with such stop order the Commission shall so declare and thereupon the stop order shall cease to be effective.

61.從1995～2015年的20年中間，SEC僅在29個案例中對于發行人發出了停止令。See official website of SEC: https://www.sec.gov/litigation/stoporders.shtml, lastly visited at 10th Oct., 2015.

62.參見保羅·杜德克(Paul Dudek)2014年5月13日在證監會所做題為《首次公開發行在美國》的講座。根據講座錄音和演示稿翻譯的文本由證監會編入《股票發行注冊制漫談》一書。

63.“The Securities Act of 1933 explicitly states that it is not the role of the SEC to pass upon the worthiness of registered securities.” See Brett Lockwood, The Fraud-on-The-Market Theory: A Contrarian View, 38 Emory L.J.1269, 1298 (1989).

64.See e.g., 634 F.Supp.2d 419, United States District Court,S.D.New York.In re FUWEI FILMS SECURITIES LITIGATION.No.07 Civ.9416 (RJS).July 10, 2009。該案雖以和解結束，但主審法院明確支持原告關于被告之注冊文件(招股說明書)存在重大遺漏、誤導性陳述的主張。

65.參見前引19, 劉君文。

66.納斯達克交易所共有三個上市條件不同的市場層次，分別是全球精選市場、全球市場以及全球資本市場。See official website of Nasdaq：Initial Listing Guide, http://business.nasdaq.com/Docs//Nasdaq Initial Listing Guide_tcm5044-13919.pdf, lastly visited at 10th Oct., 2015.

67.參見窩窩官網，http://help.55tuan.com/about/guanyuwomen.html，最后訪問日期2015年10月5日。

68.窩窩于2015年1月9日提交給美國SEC的F1注冊登記表格(Form F-1 Registration Statement under the Securities Act of 1933)。另參見人民網，http://it.people.com.cn/n/2015/0403/c1009-26793936.html，最后訪問日期2015年10月5日。

69.上市首日，窩窩(WOWO)盤中破發，一度跌破發行價10美元。參見鳳凰科技，http://tech.ifeng.com/a/20150408/41044617_0.shtml，最后訪問日期2015年10月5日。更有行業人士表示其發展前景堪憂，參見東方財富網，http://stock.eastmoney.com/news/1436,20150408494727696_0.html，最后訪問日期2015年10月5日。

70.參見網易科技，http://tech.163.com/15/0409/10/AMOJVL4H000915BF.html，最后訪問日期2015年10月5日。

71.參見前引12，沈朝暉文；前引15，王嘯文。

72.參見前引13，蔣大興文；前引15，王嘯文。

73.參見前引27，王嘯文。

74.參見徐洋.美國“注冊制”管窺[R].上海證券交易所研究報告,2015,NO.14。參見上海證券交易所官網，http://www.sse.com.cn/researchpublications/research/c/c_20141013_3847263.pdf，最后訪問日期2015年10月5日。

75.參見前引21，潘妙麗、徐洋文。

76.參見前引12，沈朝暉文；前引13，蔣大興文。

77.參見紐約-泛歐證券交易所官方網站(NYSE Listed Company Manual, “103.00 Foreign Private Issuers” in Section 1), http://nysemanual.nyse.com/LCMTools/PlatformViewer.asp?selectednode=ch p_1_2_3_1&manual=/lcm/sections/lcm-sections/, 最后訪問日期2015年10月5日。有關美國境外企業進入美國資本市場的概況可參見SEC報告：Accessing the U.S.Capital Markets — A Brief Overview for Foreign Private Issuers，http://www.sec.gov/divisions/corpfin/internatl/foreign-private-issuers-overview.shtml#IIA2a，最后訪問日期2015年10月10日。

78.參見李巧寧, 孫曉霞.周正慶表示修訂《證券法》要借鑒海外經驗[N].證券時報, 2004-04-17；葉林.關于股票發行注冊制的思考——依循“證券法修訂草案”路線圖展開[J].法律適用, 2015, (08).

79.參見北京證券期貨研究院研究報告：《全球主要國家和地區股票發行上市制度和流程簡介》，http://www.bisf.cn/zbscyjw/jrscz/201401/d884ceec54314445942cdfb3159f9126.shtml，最后訪問日期2015年10月10日。

80.馬婧妤.核準制VS注冊制：股市市場特征決定發行體制[N].上海證券報, 2010-05-17.

81.參見前引62，證監會書，第2-3頁，李小加題為《香港的股票發行上市監管制度》的演講。

82.證券法修訂草案4月一審后，立法機關暫未將其置于官方網站，公開征求社會意見。因此，我們只能以各大網站廣泛流傳的文本，例如中國金融服務法治網http://www.financialservicelaw.com.cn/article/default.asp?id=4777(最后訪問日期2015年10月10日)，作為討論對象。實際上，關于注冊審核機構的選擇，證監會主席助理黃煒已有闡述，參見前引22，黃煒演講。

83.參見《證券及期貨(在證券市場上市)規則(2003)》第5條。亦可參見阮金陽：《我國股票發行注冊制研究》，中國人民大學博士學位論文，論文提交日期：2015年6月3日。

84.參見《證券及期貨(在證券市場上市)規則(2003)》第6條。亦可參見李怡芳，李丹：《滬港兩地發行制度比較》，上海證券交易所研究報告2015 NO.09；上海證券交易所官網，http://www.sse.com.cn/researchpublications/research/c/c_20150127_3876410.pdf，最后訪問日期2015年10月17日。

85.《關于上市事項的諒解備案錄(Memorandum of Understanding Governing Listing Matters)》可參見香港證監會官網，http://www.sfc.hk/web/doc/TC/aboutsfc/arrangements/local-org/hkex_sfc_mou.pdf，最后訪問日期2015年11月17日。

86.俄國鋁業公司申請上市時，存在一筆即將到期的巨額債務，且擬上市融資的所有資金亦不夠償還，風險很大。聯交所希望俄國鋁業在聯交所上市，以期帶動一大批俄羅斯的公司到聯交所上市，給聯交所帶來新一輪的IPO高潮，而香港證監會對此則存有異議。參見前引12，沈朝暉文。

87.參見新浪財經，http://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/hkstock news/20091218/23207125871.shtml，最后訪問日期2015年10月17日。

88.參見聯交所官網，http://www.hkex.com.hk/eng/listing/listreq_pro/listpro/flowchart_main.htm，最后訪問日期2015年10月17日。

89.參見前引82，網傳證券法。

90.參見前引22，黃煒演講；前引87，新浪財經報道。圖中灰色底紋文本框表示注冊審核流程的核心步驟。創業板審核流程與之類似。

91.參見陳岱松.論證券發行審核制度[J].河北法學, 2004, (12).

92.參見李文莉.證券發行注冊制改革：法理基礎與實現路徑[J].法商研究, 2014, (05).

93.參見聯交所官網，http://www.hkex.com.hk/chi/listing/listhk/Documents/Listing_Sim Chi_19 Aug.pdf，最后訪問日期2015年11月2日。

94.參見李小加.A股為什么需要注冊制[J].新世紀, 2014, (08).

95.參見聯交所官網，http://www.hkex.com.hk/eng/stat/research/rpaper/Documents/DBR.pdf，最后訪問日期2015年11月10日。

96.同上引：“The Stock Exchange’s 1998-2001 Strategic Plan sets the goal of seeking to evolve the issuer regulatory regime towards a more disclosure-based model.The new Growth Enterprise Market(GEM) launched by the exchange in November 1999 seeks to foster a culture of self-initiative on the part of issuers and sponsors to fulfil their responsibilities without relying on the exchange.”

97.參見聯交所官網，https://www.hkex.com.hk/eng/global/faq/regulation.htm，最后訪問日期2015年11月10日：The Listing Rules adopts a disclosure-based regulatory approach for both initial public offerings, or IPOs, and listed securities.

98.參見聯交所官網，http://sc.hkex.com.hk/TuniS/www.hkex.com.hk/chi/listing/listreq_pro/listreq/equities_c.htm，最后訪問日期2015年11月2日。

99.參見聯交所《主板上市規則》第2.03條，《創業板上市規則》第2.06條。

100.參見聯交所官網，http://www.hkex.com.hk/eng/rulesreg/listrules/rulesandguidelines.htm，最后訪問日期2015年11月2日。

101.參見聯交所官網，http://www.hkex.com.hk/eng/listing/listreq_pro/ipo_listcontact/advisoripo.htm，最后訪問日期2015年11月10日。

102.參見聯交所官網，http://www.hkex.com.hk/eng/listing/listreq_pro/listcontact/new_advisor.htm，最后訪問日期2015年11月10日。

103.歷史上，A股共經歷8次“IPO暫停”。參見新浪財經，http://finance.sina.com.cn/stock/y/20150704/195622592273.shtml，最后訪問日期2015年11月10日。實際上，受今年6月底7月初股市異常波動影響，A股IPO正處于第九次暫停之中。參見新浪財經，http://finance.sina.com.cn/stock/y/20150704/194022592256.shtml，最后訪問日期2015年11月10日。截至2015年11月6日，A股第9次IPO暫停結束，參見前引35，證監會官網報道。

104.參見聯交所官網德基科技(D&G Technology Holding Company Limited)案例，http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0514/LTN20150514005.pdf，最后訪問日期2015年11月10日。

105.此處的“否決(rejection)”與聯交所上市科的“發回(return)”不同。后者基本上處于聯交所開展詳細審閱之前，且其緣由系違反《上市規則》第9.03(3)條規定的上市申請資料應當“大致完備(Substantially Complete)”的形式要求。

106.創業板上市決定由創業板上市審批小組作出。與上市委員會相仿，該小組同樣同樣慎用否決權。有關數據可從聯交所歷年年報中分析獲取。參見聯交所歷年年報，http://www.hkex.com.hk/eng/exchange/invest/finance/2015finstat.htm，最后訪問日期2015年11月10日。

107.參見上市委員會2014年年報，http://www.hkex.com.hk/eng/listing/listcomrpt/Documents/AnnualRpt_2014dec.pdf，最后訪問日期2015年11月10日。

108.需要指明的是，此處所謂“上市指引依據”不具有“判例法”意義上的效力。聯交所明確強調，審核決定基于各發行人各自具體情況作出，個案(否決或通過)不能作為未來審核之前例( “Each decision was based on its specific circumstances and is not a precedent for future cases” )。參見聯交所官網，http://en-rules.hkex.com.hk/en/display/display_main.html?rbid=4476&element_id=3843, lastly visited at 10th Oct., 2015.

109.參見前引88，聯交所官網報道。

110.參見前引80，馬婧妤文。

111.HKEx Listing Decision, HKEx-LD73-2013 (published in May 2013)，參見聯交所官網，http://en-rules.hkex.com.hk/en/display/display_main.html?rbid=4476&element_id=3859，最后訪問日期2015年11月10日。

112.參見聯交所《主板上市規則》第2.01，2.03條。

113.“The Exchange considered that the inclusion of a profit forecast in Company A’s prospectus could not sufficiently address the doubt on sustainability, while the Exchange may consider this method acceptable in less extreme cases by providing meaningful information about an applicant’s future performance in light of a temporary deterioration of financial performance before listing.” 參見前引111，聯交所官網報道，第22段。

114.同上引。

115.See Joseph F.Daniels, Comparing U.S.and Hong Kong Public Offering Regulation: How Cost-Effective Is China's Primary Capital Market?, 69 S.Cal.L.Rev.1821(1996); King Fung Tsang, Listing Destination of Chinese Companies: New York Or Hong Kong?, 23 Colum.J.Asian L.357(2010).

116.有學者基于中國大陸證券市場尚未成熟，尤其是投資者不成熟，以及證券分析師群體數量、質量均不足的角度考慮，得出了類似的結論。See Robin Hui Huang: The Regulation of Securities Offerings in China: Reconsidering the Merit Review Element in Light of the Global Financial Crisis, 41 Hong Kong L.J.261(2011).

117.參見湯欣.注冊制的若干基礎性配套機制[J].證券法苑,2014, (12): 258-261.

118.最重要的差別之一是：美國有集團訴訟制度，而建立和完善中國大陸投資者民事賠償制度任重道遠，參見湯欣,謝日曦.從洪良國際案到證券民事訴訟[J].證券法苑, 2014, (12): 56-88。亦有學者提出推進注冊制改革要強化信息披露民事責任、行政責任和刑事責任，參見朱從.證券發行注冊制：制度機理、實踐與建議[J].證券法苑, 2015, 5(14): 223-244。