各國(地區)應對股災救市行動評述

回顧世界各國(地區)資本市場發展史，許多國家(地區)都經歷過股災。每一次股災，有其特定的觸發因素。考察境外主要資本市場應對股災的救市措施、實施效果及退出情況，對我國資本市場的健康發展有重要的借鑒意義。為此，課題組收集并考察了上世紀80年代以來美國、日本、韓國以及我國香港和臺灣地區所發生的主要股災情況，對歷次股災中政府應對的救市措施、實施效果和退出情況進行了初步的分析和總結，以資借鑒。

各國(地區)救市行動的基本分析

從凱恩斯經濟學的觀點看，市場失靈是政府干預的邏輯起點。但不管是何種方式的救市行為，均涉及到政府權力的使用，存在權力被濫用的可能。此外，救市措施容易讓金融機構忽視風險，也容易讓市場參與者由于無后顧之憂而放松對金融機構和市場的監督，從而引發道德風險。因此，有必要將政府救市行為納入法治軌道。

一、救市法律依據明確

政府采取救市措施的法理基礎源于政府對市場調控權。救市行動是政府及相關監管機構行使經濟管理權力的一項重要內容，在證券市場受到政治、經濟、自然災害等突發事件的影響而突然爆發風險，并引起市場劇烈波動，整個市場面臨癱瘓或崩潰時，政府及相關監管機構可以行使公權力對市場進行干預，以使其脫離危機和困難，恢復到正常運行狀態。這種調控權的行使，除了要受法律的約束以外，還需要符合特定的法律程序。只有在法律框架下，才能最大程度地限制救市決策和執行的隨意性，保證救市行為不對經濟活動過度地干預。

在各國(地區)中，香港政府的救市行動的法律依據最為確定。早在20世紀70年代中后期，香港就重新厘定了經濟政策，把“自由放任”的不干預原則修訂為“積極不干預政策”，即以積極態度繼續堅持依靠市場自動調節，以求經濟的穩定和增長。但當市場機制自動調節失靈，不能正常運轉，并且影響到公眾利益時，就有必要進行直接或間接的干預。1987年10月，香港恒指暴跌時，香港政府根據這一政策和原則，啟動救市程序。香港政府在救市行動中的主要工具——外匯基金，系依據香港《貨幣條例》(后改為《外匯基金條例》)于1935年設立，主要用于“直接或間接影響港幣匯價的目的”，也用于“保持香港的國際金融中心地位”、“維持香港貨幣與金融體系的穩定健全”。

二、救市決策程序簡易、靈活

股災的具體觸發因素是不同的，導致危機的原因也會迥然不同。但危機具有突發性、緊迫性、不確定性和破壞性，因此，某些程序必須適當簡化，以靈活應對危機狀態。一般情形下，救市行動的決策與執行雖然有嚴格的程序約束，服從于法治原則，政府、財政部門、央行、證監會等機構應該遵從法定程序采取救市行動，但是這些程序也應該有相應的靈活性，以應對具體市場形勢的變動。例如2008年10月3日，美國國會通過《緊急經濟穩定法案》(Emergency Economic Stabilization Act), 出臺“問題資產救助計劃”(TARP)，授權美國財政部7000億美元資金額度用于購買和擔保金以救助當時處于危機中的金融機構，恢復金融市場穩定，并授予監管機構暫定資產定價規則的權力。同時允許財政部長在非常情勢下作出違背公共利益的決定，雖然該決定不需要按一般程序經國會通過，但必須在7天內向國會報告。這種實用主義的精神，兼顧了靈活性和原則性。

此外，各國(地區)還充分發揮央行救市措施較為靈活機動的特點。實踐中，各國(地區)央行往往利用決策會議、政策會議、例會的形式，在其職權范圍內快速、靈活地開展救市行動。以日本為例，在2008年全球金融危機中，為穩定股票市場，日本政府制定了總額達20萬億日元的股票收購計劃，但這一計劃須經國會通過，進展相當緩慢。為了為政府分憂，日本央行召開非例行政策會議，宣布一系列措施，比如暫時停止出售其所持的股票，并將在年底時提前開始提供充足的資金以備購入這些股票等等。1

三、政府部門間充分溝通和協調

應對股災的救市行動本身是一個系統的政府救助行為組合，各政府機構、監管部門、市場機構的動議、決策、執行、監督以及終止等程序都需要相互銜接和協商。尤其是涉及到救市資金的分配、使用等問題時，政府不同部門之間的溝通和協調就顯得更加重要。以日本為例，日本政府在1990年股災中可供使用的公共資金包括郵政儲金、郵政人壽保險基金、公共養老金(福利金和退休金)。其中大藏省負責制定宏觀調控政策，統領協調各救市措施實施主體；郵政省將郵政儲金(Postal Savings)及郵政人壽保險基金(Postal Life Insurance Funds)以基本利率出借給郵政保險公司，再由后者轉移至信托銀行(Trust Bank)，由其獨立購買股票。與此相似，厚生省也將救市資金首先注入年金福利事業團，在由其將資金分配給信托銀行、保險公司以及資產管理公司，最終進入證券市場。

即使是在央行具有強大救市能力的美國，也愈加重視救市行動中的多部門協調。1987年美國儲貸危機后成立了重組信托公司(Resolution Trust Corporation, RTC)，協助美聯儲救市，開啟了多個機構共同參與救市的序幕。而在應對2008年次貸危機的過程中，美聯儲仍率先通過貨幣政策進行救市，但由于次貸危機逐步蔓延和惡化，演變為全球金融危機，美國財政部隨后在財政、稅收、住房、資本市場領域采取一系列救市政策，對于危機的化解發揮了舉足輕重的作用。此外，美聯儲(包括紐約聯邦儲備銀行)與美國財政部、SEC等部門溝通和協作，積極說服大型金融機構通力合作，在危機演變的不同階段，針對性地采取各種常規(持續降息到接近零利率水平)和非常規政策措施(如實施大規模資產購買計劃、QE、前瞻性指引、注重與公眾的溝通及提高決策過程的透明性、強調以美聯儲為核心的監管部門對金融穩定的關注、加強國際貨幣政策協調等)，為阻止美國金融市場的全面崩潰做出了持續的努力，最終逐漸實現了維護金融系統穩定的目標。

展開救市行動的目標與原則

一、救市行動的目標

1.根本目標

一般認為，防范系統性風險是各國(地區)政府在歷次股災救市行動的根本目標。回顧過去一個多世紀，隨著金融和經濟的發展，股市與其他金融機構以及實體經濟聯系愈加緊密。股市暴跌帶來的風險更容易發生連鎖反應波及整個經濟體，引發系統性風險。1929年美國股市暴跌，當局應對不力最終爆發系統危機，經濟陷入大蕭條。而當時美國股市與經濟體的緊密程度遠不如現在，不管市值占GDP比重還是證券化率與現在相比均有很大差距。顯然，相比以前，現在的股市暴跌更容易引發系統性風險，并且帶來的破壞性會更嚴重，因此防范系統性風險十分重要。

2.具體目標

回顧歷次股災，其發生背景和過程均有各自特點從而形成不同性質的股災。針對股災的不同性質，政府救市的具體目標也有所差異，各國(地區)政府會采取不同的救市措施組合對市場進行不同程度的干預。例如在美國1987年股災中，政府及監管機構首要目標是穩定短期暴跌，在暴跌的當晚穩定市場情緒，在暴跌次日則需要保證金融市場流動性，待止跌回暖時則推進機制改革，彌補制度缺陷。

即使在同一次股災當中，當局者對股災的判斷存在一個逐步修正的過程，如表1所示，在股災發生的不同階段同樣會有不同的救市目標。在2008年次貸危機之中，由于波及范圍廣泛、沖擊巨大，美國政府的首要目標則是避免系統性風險：在危機初期需要保證金融系統流動性；在危機中期則需要避免大型金融機構破產對經濟體造成連鎖沖擊，同時啟動臨時規則，防止股市暴跌；而到危機后期則具體目標變成彌補制度的缺陷，防范危機重演。

二、救市行動的一般原則

1.合法性原則

從境外市場實踐看，救市行為注重合法性原則，必須符合法律權限，按照一定的法律程序展開，包括以下幾個方面：

一是在救市過程中參與方各司其職、各負其責、協調配合，對于超出政府特定職權的救市措施，需要權力機構(一般是立法機構)批準。例如美國政府采取救市措施，若行使超出自身職權范圍的權力，則須經國會批準。

二是采取使用國庫資金“救機構”甚至是“買股票”的決策，一般都有相應的法律依據，并且對救市資金的使用有嚴格的監督程序，并在一定程度上公開救市資金的使用情況。在美國，2008年次貸危機中美國政府8500億美元援助計劃以《緊急經濟穩定法案》的形式，經國會同意。在國會決策過程中，從參議院的同意到眾議院的否決、修改和最后通過，不僅有國會的辯論，還有聽證會等。在香港，1998年股災后，香港金融管理局就公布了外匯基金在港股市場的投資組合。2

表1 各國(地區)歷次股災救市措施比較

三是保障救市決策迅速、救市措施簡易靈活，但這種簡化和靈活并不是隨意的，而應當法治化、明確化。此外，并不是所有的程序都可以被簡化，相反有些程序如信息公開程序還應有更嚴格的要求。特殊情況下某些程序可實行“事后審查主義”。在英國，根據2004年出臺的《國內緊急狀態法案》，政府應急性的工作，在未履行法定程序的情況下可以實施“事后審查”模式，但事后必須再補充履行相關程序。3

2.適度性原則

所謂適度性原則，是指救市行為必須符合救市的目的，行為程度既不能不足，也不能超過必要性要求，且必須進行成本收益的衡量。為保證政府救市的適度性原則的實現，應當從救市目標、救市范圍、救市手段等方面入手進行規制。救市措施應充分有效，但同時不能超過必要性，具體包括以下幾個方面：

一是設定正確合理的救市目標。救市目標設定的前提是正確厘清政府干預和市場調節之間的關系。通過有效果、有效率的干預，將市場從失靈狀態調整回自身正常運行狀態，然后政府干預逐漸隱退。換言之，救市的主要目標是恢復市場功能。

二是合理確定救市范圍。救市是有成本的，而且由于信息欠缺、能力不足、選擇失當、道德風險和市場方面對外力介入的排斥效應，救市甚至會使市場雪上加霜。如果出現波動的只是個別或局部現象，不屬于證券市場系統性問題，則政府不宜介入。國際貨幣基金組織(IMF)在一份研究報告中指出，危機救助應當符合“三T”標準，即針對性(targeted)、及時性(timely)和過渡性(temporary)。4

三是謹慎選擇救市手段。救市不能總是使用一種萬能藥，而必須認真研究市場病象，找到病因，對癥下藥。根據歷次股災性質不同，各國(地區)歷次股災中政府救市行動的目標不同，采取的救市措施就不同。一般而言，股災的發生直接體現是指數的持續下跌，為了防止深度下跌帶來更大風險，需要較多采取資金注入、調整交易規則等應急措施止住跌勢。同時，股災的發生一般有深層次原因，比如產業結構不均衡、監管制度有缺陷、實體經濟受沖擊等等，因此需要從根本上解決引發股災的問題，這時，政府通過拉動產業、重建制度、刺激實體經濟等方面以實現治“本”。例如2008年次貸危機中，美國救市措施的目標并不在于救助機構或者資本市場本身，而是促進整個經濟體系的重建與復蘇。

四是救市行動具有短期性和間歇性。救市是政府對股市進行宏觀調控的行為，不同于監管行為。只有當出現嚴重的股市危機并符合救市啟動條件時，政府才可出手干預。因此，政府救市屬于非常規行動，救市程序的啟動具有間歇性。此外，作為應對危機之策，政府救市程序始于危機之始或危機之中，并隨危機解除而相應終止，由于危機具有時限性，救市行動也只是短期存在。

救市措施的類型與選擇

從實踐來看，各國(地區)在救市行動中采取的措施大致可分為四種類型。

第一類是資金注入型救市措施。向市場注入流動性對市場來說是最直接同時也是最有效果的救市方式，具體可包括：(1)直接向系統重要性金融機構注入資金，主要在歐美國家被使用；(2)組織市場主體出資，或使用財政等公共資金直接入市，主要出現在東亞國家和地區；(3)鼓勵上市公司回購股票。

第一，使用財政或公共資金直接購買股票。使用財政或公共資金直接購買股票是行政化色彩較為濃重的救市措施，在亞洲國家和地區，這一措施在歷次股災中較為頻繁地被使用。日本1962年股災發生后，日本政府先后于1964年、1965年兩次動員銀行和證券公司出資合計5127億日元(占總市值的19%)設立基金入市。日本1990年股災中，日本政府就使用了公共資金救市，包括郵政儲金、郵政人壽保險基金、公共養老金(福利金和退休金)。

除日本外，韓國、香港和臺灣也使用過這一救市措施。1989年股災后，韓國政府于1990年5月組織設立安定基金，由25家證券公司出資2萬億韓元，之后又吸收銀行、保險公司和上市公司參與，資金總規模達到4萬億韓元(占總市值的5.1%)。5同年9月，韓國再次由投資信托公司成立名為“保證股價基金”的救助基金，規模2.6萬億韓元(占總市值的3.3%)。61987年香港股災中為了給市場提供流動性，香港財政司宣布由外匯基金撥款10億港元，連同中國銀行、匯豐銀行、渣打銀行再貸款10億港元共20億港元備用貸款，并發動香港大財團聯手救市。

第二，直接注入機構。另一類資金注入型救市措施是向發生危機的大型金融機構提供緊急流動性，救助和接管重要機構。在2008年美國次貸危機中，美聯儲為貝爾斯登提供緊急資金，財政部和美聯儲相繼救助AIG、花旗、通用、克萊斯勒等巨頭，并接管“兩房”。

第三，鼓勵上市公司回購。危機發生后，政府也會選擇引導公司自行回購，增加流動性。美國1987年股災大崩盤后一周內，約有650家公司公開宣布要在公開市場上回購本公司的股票。而在此之前，自1987年1月1日至10月16日，總共只有350家公司宣布回購措施。7同時，SEC也取消了對上市公司只能持有本公司10%股票的嚴格限制, 鼓勵上市公司大量回購自己的股票。香港1987年股災發生后，香港政府也鼓勵上市公司進行回購股份。

第二類是涉及交易制度調整的救市措施，包括針對指數的熔斷機制與套利限制措施；限制賣空措施；阻斷程序化交易等微觀結構方面的制度調整。這一類措施大多為臨時性，具有一定的時間限制。例如SEC于2008年9月18日頒布了“賣空禁令”，禁止賣空其列明的799只股票，其后又增加到950只。2008年10月2日，SEC將禁令延長至2008年10月17日11點59分。

第一，限制市場波動，針對指數的熔斷機制與套利限制措施。美國1987年股災后，證券交易所與期貨交易所都在一定程度上提高了股指產品的保證金要求。此外，紐交所還對指數套利實施了額外限制：在DJIA日內漲跌超過50點時，套利交易者必須人工執行指數套利操作，而不能使用紐交所自動化的DOT系統。韓國在1998年金融危機后，把股價的日漲跌幅度從12%擴充至15%，同時啟用了“熔斷”機制。

第二，限制賣空的一系列措施。市場在遭遇到市場大幅下跌時，都出臺了相應的措施以限制賣空指令，又以2008年美國次貸危機最為典型。2008年7月15日SEC發布了緊急命令，禁止任何針對房利美(Fannie Mae)、房地美(Freddie Mac)和其他19家金融機構的股票的賣空，同時啟動臨時規則，嚴格了賣空交易結算交付，以防止空頭頭寸累計。在此基礎上SEC加強了監督執法，加強了對與賣空有關的市場操縱行為的調查。調查包括要求市場參與者接受口頭質詢，并要求對沖基金經理、交易商和機構投資者等大量從事金融類股票交易和擁有大量頭寸或信用違約互換的市場參與者都要向SEC報告其頭寸。此外，SEC還取消了對做市商強制平倉例外的規定，并出臺裸賣空反欺詐規則(naked short-selling anti-fraud rule)。限制賣空的措施在日本1990年股災中同樣被使用。

第三，阻斷程序化交易的惡性循環。程序化交易被認為是美國1987年股災的元兇，美國商品期貨交易委員會與SEC隨后批準了紐交所和芝加哥商品交易所的熔斷機制，在以后的18年中，美國沒有出現大規模股災。

第三類是通過調整貨幣政策為市場提供流動性，管理市場預期。在1987年股災后，美聯儲采取三種工具組合應對危機。第一種工具組合包括采取高調公開的行動支撐市場情緒、第二套政策工具刺激了金融系統的流動性，最后美聯儲鼓勵多種類型的市場參與者與客戶精誠合作、靈活應變，尤其是向經紀人和交易商提供借貸的銀行。而在后續的2000年美國股災中，隨著互聯網泡沫破滅，美聯儲預計到外資和個人資金會從股市大量退出,因此選擇增加市場的貨幣供應量。美聯儲從2001～2003年期間連續多次降息，將聯邦基準利率從6.5%下調至1.0%，達到50年來低點。8

臺灣在1990年股災中，同樣采取了寬松貨幣政策，向市場注入流動性。當年5月30日，臺灣宣布即日取消票券回存，至年底釋放3000億資金；放寬選擇性信用管制，取消銀行超額準備金千億新臺幣的要求；放寬退票注銷期限為一個月的措施；為維持匯率，購買美元釋放流動性400～500億新臺幣。

第四類是完善和改進外部環境的其他措施，包括經濟政策和產業政策調整、法律法規制定、公司治理會計制度完善、外匯政策調整等。這一類措施雖然短期內并不能有效控制局面，但能夠改善宏觀經濟環境，促使監管機構重視宏觀審慎監管，防范系統性風險。

救市措施的退出機制

各國(地區)股災發生的背景和原因不同，在救市過程中試圖實現的目標有所區別，據此而采取的具體救市措施也不盡相同。相應地，救市措施的退出機制在時機、方式、次序、節奏及預期管理等方面也存在差異。

救市措施退出時機的選擇應以救市目標是否實現為標準，具體包括經濟穩定與金融穩定兩方面。經濟穩定主要表現為宏觀經濟走勢良好。金融穩定包括在沒有政府或中央銀行支持下的金融部門的穩定、股價指數改善、市場穩定與投資者信心回暖四個判斷指標。

救市措施的退出方式大致分為：

(1)量化寬松的貨幣政策回歸適度貨幣政策和正常利率，采取以有計劃退出為主、以市場自動退出為輔的退出策略。有計劃地退出應具有相對明確的標準。9如2013年6月，伯南克在美聯儲會議中指出，QE退出標準是就業繼續好轉，且改善是可持續的。

(2)資金注入式救助措施的退出包括兩種情形，一是政府對金融機構的注資和擔保資金的回收，通常是通過被救助對象的償還與施救主體對資產的拋售來實現。以美國為例，在2008年次貸危機期間，美國政府向包括“兩房”、AIG、花旗等956個公司或單位直接或間接注入了超過6180億美元的資金，在隨后的數年期間內，接受資金的公司共償還3900億美元，利息及其他收益2910億美元，美國政府盈利632億美元退出救市。10二是直接注入股市資金的退出，包括直接出售所持股份與成立基金在交易所交易后退出兩種方式，退出周期通常在三年左右(臺灣1996年股災中股市穩定基金是特殊情況)。第二種情況以香港1998年股災后救市資金退出為代表，即成立盈富基金，把外匯基金購買的港股以ETF基金的形式上市，跟蹤恒生指數，在交易所自由交易，最終在股價回升后以盈余狀態悄然退出市場。

(3)臨時干預措施要在市場好轉時適時放松，或在實施之初就設定了終止時間，期限屆至即告終止。例如在2008年美國次貸危機期間， SEC即對受金融危機影響嚴重的股票采取臨時限制賣空的禁令。起初此限制到2008年7月29日結束，但SEC又將其延長至2008年8月12日。隨著危機的不斷惡化，SEC于2008年9月18日頒布了“賣空禁令”，禁止賣空其列明的799只股票，其后又增加到950只，逐步擴大到幾乎所有金融機構，甚至包括非金融股票，如通用汽車等。112008年10月2日，SEC將禁令延長至2008年10月17日11點59分。12此外，SEC還修訂了《證券賣空條例》(SHO條例)，通過204T規則，該臨時規則自2008年10月17日生效，到2009年7月31日期限屆滿，臨時措施宣告終止。13

在退出順序上，通常是首先降低對金融機構及股市的資金注入，再退出量化寬松的貨幣政策，然后根據市場信心的恢復狀況減少財政赤字規模。在退出節奏上，要堅持“循序漸退”原則，不同政策退出時應松緊搭配，先退出者從緊，后退出者在一定時期內仍保持寬松，給予市場以消化時間，提高適應性，便于適時對退出策略予以調整。

此外，預期管理在救市退出機制中的設置尤為必要。政府可以通過改變預期賴以形成的宏觀經濟環境和制度環境，把握好信息披露的時機、程度及合理的信息披露方式，改變信息的傳輸手段、速度和質量，結合引導正確預期的方法等影響市場參與者的預期，實現救市措施的穩步退出。

各國(地區)歷次股災后的總結反思與制度改革

在救市行動結束之后，各國(地區)政府往往會對股災成因和制度缺陷進行調查研究，對后續制度改革提供方案或思路。例如香港1987年股災后，曾委任英國米蘭銀行總裁戴維森(Davison)為首的六名專家組成檢討委員會。委員會在次年5月完成了著名的戴維森報告，對香港證券和期貨市場存在的問題進行了分析，并提出全面系統的改革建議。2008年次貸危機后，美國國會也授權設立一個獨立的金融危機調查委員會，以查清次貸危機爆發的成因，并總結教訓。

表2 歷次股災資金注入型救市措施的退出情況

一、改革監管體制

各國(地區)政府在股災發生后，往往通過重大立法對相關政策進行反思并推動金融監管體制改革。例如美國2000年股災及公司丑聞爆發后，頒布了《薩班斯-奧克斯利法案》，對公司內部控制提出新的要求；2008年次貸危機后，美國在2010年出臺了《多德-弗蘭克法案》，成立金融服務監管委員會、消費者金融保護局、保險監管局等新金融監管機構。日本1990年股災后，在救市問題上經歷了反復，最終在1998年通過了以金融機構破產處理為核心的《金融再生法案》和以事前防范金融危機為目的的《金融健全化法案》，確立了市場穩定和重建的基本原則，并成立新的金融監管機構——金融監督廳，接管大藏省的金融監管職能。

但是，受股災影響制定的法案可能存在矯枉過正之嫌，加之受利益格局的掣肘，落地困難。《多德一弗蘭克法案》實施進度就滯后于預期，迄今僅完成約三分之一的內容。

二、彌補監管制度缺陷

歷次股災的爆發反映出各國(地區)傳統的金融監管體制逐步顯示出滯后性，對危機信號的反映較為遲緩，尤其在信息調查與匯集方面存在嚴重的缺陷。一方面，信息來源處于割裂狀態。另一方面，信息匯集后的判斷決策敏感度和有效性不夠。2008年次貸危機中，美國政府的救市決策對形勢判斷有誤，措施缺乏及時性和果斷性。14隨后美國的金融機構檢查委員會建立了統一的報表格式和要求，監管機構之間可以共享數據、信息及有關資料和文件。在執法機構方面，SEC建立了情報收集中樞系統——市場情報辦公室(Office of Market Intelligence)，用以對申訴和舉報信息進行匯集、追蹤、分析以及報告。除美國外，其他國家(地區)也開始重視統一金融監管數據庫的建設，在信息收集方面則規定各監管機構和中央銀行應避免向同一機構收集同樣的信息，并就具體的信息收集主體、方式等進行明確規定。

三、應急機制制度化

一方面，救市過程中各國(地區)政府采取的一些臨時性的制度調整實施取得了不錯的效果，股災結束后這些措施得到認可并一直保留下來。

例如美國1987年股災發生后，1988年10月19日，SEC批準了紐交所關于設置熔斷機制的申請；1990年8月1日SEC正式批準紐交所頒布的旨在限制投機套利的80A規則；此外，CME推出的日內價格限制也得以保留。

另一方面，許多臨時采取的救市措施在事后也得到政府的重視，試圖從應急機制拓展到建立長效機制。例如我國臺灣地區在1989年使用公共資金入市干預的經驗基礎上，從1997年亞洲金融危機爆發后，開始醞釀建立常態化金融穩定機制。2000年1月，“國家金融安定基金設置及管理條例”獲臺灣“立法院”通過，2月臺灣“國家金融安定基金”(簡稱安定基金)正式成立，資金規模為5000億元新臺幣，約相當于當時市值的3.69%，資金來源包括“國庫”擔保借款2000億和來自郵儲基金、郵政壽險、勞工保險基金、勞工退休基金、公務人員退休撫恤基金中證券投資的可用資金借款3000億。安定基金設管理委員會，成員包括“行政院”副院長、“財政部”部長等13位委員。依據條例，當面臨重大軍事或政治威脅、資本大幅外流、金融市場失序等情形時，經管理委員會討論決議后動用。安定基金內部針對基金動用、賬務處理、證券買賣、參與期貨交易等環節制定“操作要點”，據此規范入市和退出等操作。

四、加大執法力度

各種違法犯罪行為不僅僅是造成股災的重要因素之一，也有可能影響到救市效果擾亂救市秩序。因此，追究造成股災的各種違法犯罪行為是救市行動的重要組成部分。

一方面，救市過程中監管者應嚴厲打擊造成股災的各種違法犯罪行為。在美國2000年股災救市過程中，SEC就開始嚴厲打擊包括安然、世通在內的相關違法犯罪行為。近年來，各國(地區)證券監管機構還紛紛加強了可能造成股市異常波動的違法犯罪行為的打擊力度，提升了執法反應速度。2010年11月11日韓國綜合股指在收盤前的最后十分鐘下跌48點，在短短十分鐘內，海外投資者下達了高達2.4萬億韓元的賣出指令，其中多數指令來自德意志銀行的韓國業務部門。韓國金融監管部門開始就此事件以及德意志銀行在此事件中起的作用進行調查，并指出德意志銀行在2010年11月11日出售約2.4萬億韓元股票后執行了看跌期權，從而套取約450億韓元。韓國政府2012年2月26日開出歷史最大罰單，德意志銀行的韓國經紀子公司因此面臨10億韓元的處罰。與此同時，韓國證券與期貨委員會還宣布禁止德意志銀行首爾分行在六個月內從事部分自營證券與柜臺衍生品的交易業務。

另一方面，監管者救市結束后仍繼續追究造成股災的各種違法犯罪行為。2008年次貸危機發生后，SEC展開了針對次貸危機中違法犯罪行為的追查行動，包括高盛、摩根斯坦利、美林、花旗等著名機構都被查出犯有誤導和欺詐等違法不當行為。在澳大利亞，自2009年1月～2010年11月，證券和投資委員會(Australian Securities and Investment Commission，ASIC)15共發起了323針對市場不法行為的新調查，其中大部分與金融危機期間的不法行為有關。

注釋

1.日本共同社2008年10月14日電。

2.Stock Market Artifacts and Archives Collection: Oral History,1997, HongKong: Centre of Asian Studies.

3.Civil Contingencies Act.請參見：http://www.legislation.gov.uk/ukpga/2004/36/contents。法案第一部分定義了什么是緊急狀態，第二部分，則對緊急狀態權進行了規范，其中，第二部分第27和28條，對相關事后審查模式作了詳細規定。

4.Alasdair Scott, Making Fiscal Stimulus Effective During Downturns,http://www.imf.org/external/pubs/ft/survey/so/2008/RES100208B.htm.

5.2005(李英勛、樸基柱、李明輝、崔尚宇《韓國有價證券百年史》，韓國預托決濟院出版物，2005年)。

7.Marc Davis, U.S.Government Financial Bailouts, http://www.investopedia.com/articles/economics/08/government-financial-bailout.asp.

8.Mike Collins, The Big Bank Bailout, Forbes, Jul 14, 2015.

9.可參見譚小芬：《美聯儲貨幣政策的退出戰略》，《宏觀經濟研究》2011年第10期。

10.See Bailout Tracker, Propublica, available at https://projects.propublica.org/bailout/list.

11.See Emergency Order Pursuant To Section 12(k)(2) Of The Securities Exchange Act Of 1934 Taking Temporary Action To Respond To Market Developments, Release NO.34-58592, September 18, 2008.https://www.sec.gov/rules/other/2008/34-58592.pdf.

12.See Emergency Order Pursuant To Section 12(k)(2) Of The Securities Exchange Act Of 1934 Taking Temporary Action To Respond To Market Developments, Release NO.58724, October 2, 2008.https://www.sec.gov/rules/other/2008/34-58724.pdf 隨著2008年10月3日《緊急經濟穩定法案》的出臺，該賣空禁令在10月8日提前結束。

13.SEC于2009年2月27日宣布將204T規則永久化，主要是根據OEA的數據顯示，該規則對于減少交付失敗的數量非常有效，可以很好地滿足SEC所要達到的減少市場操縱的目的。

14.SEC Chairman Mary L.Sharpiro, Tesimony on Monitoring Systematic Risk and Promoting Financial Stablity, 2011.

15.澳大利亞金融服務和市場的法定監管機構。