債券融資與會計穩健性
——基于PSM方法的檢驗

鐘宇翔 李婉麗，2

(1.西安交通大學管理學院，陜西 西安 710049；2.上海對外經貿大學會計學院，上海 201620)

引言

根據央行2012年頒布的《金融業發展和改革“十二五”規劃》，發展債券市場、提升直接融資占比是一段時期內我國金融業改革的重要目標。近年來，我國債券市場呈迅猛發展態勢，2014年非金融企業債券融資規模高達3.96萬億，比2007年增長了近9倍。債券融資已成為繼銀行貸款和股權融資之后的第三大融資方式。2007年，《公司債券發行試點辦法》頒布，我國上市公司開始發行公司債券。截至2014年12月31日，發行總額從112億元增長到1279.88億元。但是，近兩年我國債券市場頻繁曝出瀕臨違約事件，2015年4月7日，“ST湘鄂情”成為首只本金出現違約的公募債券，打破了我國債券市場剛性兌付的潛規則。在此背景下，保護債券投資者的利益顯得尤為重要。

高質量的會計信息可以有效地保護投資者利益?，F有研究表明，高質量的會計信息可以顯著降低公司與投資者之間的信息不對稱，降低公司的融資成本(Aier et al., 2014; LaFond和Watts, 2008; Zhang, 2008)[3][17][23]。同時，高質量的會計信息可以限制管理層的機會主義行為，提高公司治理質量，提高投資效率，從而保護投資者的利益(Garcia Lara et al., 2009)[13]。相對于股東，債權人由于其非對稱的償付特征，更加關注會計穩健性(Watts, 2003)[21]。此外，會計信息對投資者的保護會受到制度環境的制約(Bushman和Piotroski, 2006)[8]。

國內已有的研究關注銀行貸款對會計穩健性的影響(Chen et al., 2010; 劉運國等，2010；徐昕和沈紅波，2010)[9][25][27]。本文在我國債券市場蓬勃發展的背景下，將會計穩健性的研究拓展到了債券市場，研究公司債發行對會計穩健性的影響，并探討了會計穩健性對投資者的保護。

制度背景、文獻綜述與研究問題

一、制度背景

2007年8月24日，證監會頒布《公開債券發行試點辦法》(以下簡稱《辦法》)，規定上市公司發行公司債的條件之一是“公司最近三個會計年度實現的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息”。2015年1月15日公布的《公司債券發行與交易管理辦法》中，這一條件被進一步強化，如果公司要向公眾發行公司債，需滿足“發行人最近三個會計年度實現的年均可分配利潤不少于債券一年利息的1.5倍”。在股票發行要求中，1999年的《公司法》規定，股份公司申請發行股票上市必須符合“最近三年內連續盈利”的條件，公司為了取得上市資格，往往通過盈余管理提高利潤(Dechow和Skinner, 2000; 黃俊和李挺，2014)[10][24]。同理，債券市場的類似規定，也可能會使發債公司進行盈余管理，從而降低財務報告的會計穩健性。

公司的債券募集說明書按照證監會2007年發布的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第23號-公開發行公司債券募集說明書》(以下簡稱《準則》)的要求來撰寫?！稖蕜t》對發行人需要公布的償債計劃及保障措施提出了最低限度的要求。通過閱讀一些典型公司的債券募集說明書，發現上市公司的債券募集說明書只滿足《準則》規定的最低要求，并沒有根據實際情況加入基于會計信息的條款。這一點和我國的貸款契約存在明顯不同(Chen et al., 2010)[9]。債務契約缺乏直接基于會計信息的條款會使債券融資對會計穩健性的影響變得不明顯，讓會計穩健性在債務契約里失去作用，無法保護投資者利益。

二、文獻綜述和研究問題

會計穩健性是財務報告最重要的性質之一。得益于Basu(1997)[6]提出的會計穩健性衡量模型和Watts(2003)[21]提出的會計穩健性研究框架，會計穩健性研究在近20年來得到了蓬勃的發展。Basu(1997)[6]將會計穩健性定義為：會計人員在確認公司收入時更加謹慎，在確認損失時更加及時，并第一次將會計穩健性和企業的真實經營環境相結合，指出當企業面臨“好消息”與“壞消息”時，會采取非對稱的確認方式。Watts(2003)[21]指出，債券契約是會計穩健性存在的主要原因。一方面，在債券發行前，會計穩健性可以提升會計信息的可靠性，降低投資者的投資風險和信息獲取成本，從而降低債券的融資成本；另一方面，在債券發行后，會計穩健性可以提高債務契約的效率，保護債權人的利益。

LaFond and Watts (2008)[17]認為會計穩健性至少從兩個方面增加了會計信息的可靠性。第一，穩健性財務報告可以為投資者提供更加“剛性”的會計信息。穩健性財務報告要求謹慎地確認收入，及時地確認損失，這不僅降低了管理層夸大盈余的可能性，而且提高了管理層確認損失的及時性，為投資者提供更加“剛性”的會計信息。第二，穩健的會計信息可以為來自其他渠道的信息提供一個很好的參照標準。由于會計穩健性增加了盈余和凈資產的可靠性，投資者會參照財務報告對其他來源的信息進行評價(Ball et al., 2001; Lambert, 1996)[4][18]，這有助于投資者獲得更有價值的信息。作為回報，投資者會接受更低的債券收益?，F有的經驗證據表明，會計穩健性可以降低投資者的風險，降低公司的債務融資成本，從而提升公司的價值(Ahmed et al., 2002; 朱松，2013)[1] [28]。

企業和投資者之間會通過簽訂債務契約來降低代理成本，但這依賴于債務契約的執行效率。債務契約里通常含有保護性條款用于限制債券發行公司的行為。保護性條款分為消極條款和積極條款，消極條款是對公司可采取的行動的限制，積極條款則將公司所同意采取的行動或必須遵守的條件具體化。這兩種條款里通常包含了會計數據，比如針對固定費用償付比例、負債比例以及股利發放的條款等，都利用到了會計信息。一旦出現違約情況，控制權就會轉移到債權人手中(Beatty et al.,2008; Nikolaev, 2010)[7][19]。另一方面，會計信息會從多個方面影響管理層的福利，比如影響股票價格、管理層保持職位的可能性、管理層薪酬、管理層的股票期權等(LaFond and Watts, 2008)[17]。管理層擁有私人信息，而且其薪酬水平與企業的財務表現相關聯，管理層為了自身利益，有動機操縱財務報告，使自身利益最大化(Healy, 1985; Watts和zimmerman, 1986)[16][2]。管理層的盈余管理行為會降低債務契約的執行效率。因為向上的盈余操縱可以使企業很容易滿足債務契約條款，降低了債務契約違約的可能性，使債務契約失去對管理層的約束能力，增加了債權人的風險，損害了債權人的利益。此外，這種損失是非對稱的，債權人只能從企業獲得固定的利息和到期的本金，當企業經營好的時候不能獲得額外的收益，但是一旦企業陷入經營不善的境地，債權人的利益將會受損。

會計穩健性要求管理層及時地確認損失、謹慎地確認收入，提高了會計信息的可靠性，限制了管理層的向上盈余操縱行為，提高了債務契約的執行效率，從而保護了債權人的利益(Watts, 2003)[21]。此外，Ball et al.(2005)[5]認為會計穩健性可以提高投資效率，會計穩健性可以減少管理層投資高風險項目的動機，也能更加及時的讓管理層終止虧損項目。因此，債權人對會計穩健性有強烈需求。Zhang(2008)[23]的研究表明，對銀行等出借人來說，較高的會計穩健性可以通過采取及時的保護性措施來減少損失。當債券契約里更加廣泛地使用基于會計信息的契約條款時，發債公司的財務報告越穩健(Nikolaev, 2010)[19]。Aier et al.(2014)[3]研究了債權人與會計穩健性之間的因果關系，發現債權人的需求導致了公司會計穩健性的上升。Beatty et al.(2008)[7]的研究表明，即使在債務契約本身含有穩健性條款的情況下，會計穩健性仍然有存在的價值。國內的研究也表明，我國上市公司銀行債務越多，會計穩健性越高(Chen et al., 2010;劉運國等，2010；徐昕和沈紅波，2010)[9][25][27]。

通過以上理論分析可以發現，現有關于會計穩健性的研究認為，債權人對會計穩健性的需求是會計穩健性存在的主要原因。實證研究也表明，債券發行前，提高會計穩健性可以降低融資成本(Zhang, 2008; 朱松，2013)[23][28]；債券發行后，為了保護投資者利益，會計穩健性會提高(Nikolaev, 2010)[19]。結合我國公司債的發行規定以及公司債務契約設計，以上研究結論可能并不成立。因此，提出以下研究問題：

我國證監會規定發行債券的上市公司“最近三個會計年度實現的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息”，這一政策規定是否會使得債券發行公司為了達到債券發行條件而進行盈余管理，從而降低會計穩健性？我國債券契約里并沒有包含直接基于會計信息的條款，這是否會限制債權人對會計穩健性需求？

研究設計

一、研究樣本

由于《辦法》只針對公司債，所以本文以公司債為研究對象。在我國，公司債從2007年開始發行，至2013年，發行公司債券的公司一共475家，剔除金融類上市公司和非A股上市公司后，剩余263家。由于多次發行公司債券的公司數量比較少(數據完整的只有43家)，同時為了排除前期發債對后續發債的影響，本文只選取單次發行公司債券的220家公司作為研究樣本。在數據處理過程中，由于某些發債公司的配對變量數據存在缺失，最終樣本為200家。樣本來源于wind數據庫，變量數據來源于國泰安數據庫。本文的樣本處理和回歸分析均采用STATA12統計軟件。

為了研究公司發債前后會計穩健性的變化，本文將研究區間設定為發債前4年，發債當年以及發債后2年1。發行債券的年份定義為0年，發債前一年定義為-1年，發債后一年定義為1年，以此類推(見圖1)。

二、傾向得分匹配(PSM)模型

由于未發行公司債的公司數量遠遠大于發行公司債的公司2，相較于未發行債券的公司，發行債券的公司規模更大，盈利能力更強，增長性較低，負債規模更大。為了控制內生性的問題，本文采用傾向得分匹配(PSM)方法，按照如下方法進行匹配：(1)傾向匹配得分模型定義如模型1(變量定義見表2)(Erkens et al., 2014; García Lara, 2009; Haw, 2014)[12][13][15]；(2)傾向匹配得分估計樣本為2007～2013年變量數據未缺失的所有A股上市公司，數據為非平衡面板數據，采用Logit回歸方法3；(3)估計出來的因變量預測值即為傾向匹配得分，針對每一家發行公司債的公司，在同一年份同一行業里尋找傾向匹配得分最接近的公司作為配對公司，采取非重復1對1匹配，發債樣本數和匹配樣本數在各個區間里保持一致。在各個研究區間里，樣本的匹配情況如表1所示，由于發債公司上市時間較晚，-4～-2區間的樣本數少于200家。發行債券的組定義為處理組，未發行債券的組定義為控制組。

圖1 研究區間

三、會計穩健性衡量

本文采用兩種方法衡量會計穩健性，第一種方法為Basu(1997)[6]提出的非對稱及時性，衡量條件穩健性；第二種方法為Givoly and Hayn (2000)[14]提出的盈余偏度指標，定義為skewness，衡量非條件穩健性。

Basu(1997)[6]使用盈余對收益的分段回歸來衡量會計穩健性，如模型2所示(變量定義見表2)，β0衡量了盈余對“好消息”確認程度，(β0+β1)衡量了盈余對“壞消息”的確認程度。如果財務報表是穩健的，公司將謹慎地確認“好消息”，及時地確認“壞消息”，β1衡量了這種確認的非對稱及時性，將顯著大于0。

表1 處理組在各研究區間的分布情況

第二，盈余偏度(skewness)。如果公司及時地確認損失，謹慎地確認收入，盈余的分布將呈現出負偏分布。相反，公司的現金流分布一般為正態分布或正偏分布。因此，可以采用現金流偏度與盈余偏度之差來衡量會計穩健性(Ahmed和Duellman, 2013; Givoly and Hayn,2000)[2][14]。當財務報表是穩健的，盈余偏度為負，因此現金流偏度與盈余偏度之差為正。財務報表越穩健，差值越大。盈余以及現金流的偏度計算公式如下，其中，μ和σ表示盈余(現金流)的均值和標準差，本文使用過去5年的盈余(現金流)來計算skewness。

四、檢驗模型

本文構建如下檢驗模型：

表2 主要變量定義

模型4使用Basu(1997)[6]模型衡量會計穩健性，模型5使用Skewness衡量會計穩健性。變量的定義如表2所示。一方面，規模越大，公司信息不對稱程度越小(Easley, 2002)[11]，對會計穩健性的契約需求也越低。另一方面，規模越大的公司，面臨的訴訟風險越高，對會計穩健性的需求也隨之上升。企業負債水平越高，股東和債權人的沖突越明顯(Ahmed, 2002)[1]，會計穩健性越高。市值賬面比越高，企業增長性越高，信息不對稱程度越高，會計穩健性越高。而MTB作為非條件穩健性的衡量方法之一，與條件穩健性之間存在著負相關的關系(Roychowdhury和Watts, 2007)[20]。BI, Bsize, CEOChair都是衡量公司治理水平的變量，公司治理水平越高，會計穩健性水平越高(Erkens et al., 2014; García Lara, 2009)[12][13]。Sgrow的衡量參考了Ahmed and Duellman(2013)[2]的研究。發行債券前，如果公司傾向通過提高會計穩健性來降低債券融資成本，則模型4中DR*R*Bond的系數以及模型5中Bond的系數將顯著大于0；如果公司為了達到政策的發債條件而進行向上的盈余管理，則模型4中DR*R*Bond的系數以及模型5中Bond的系數將顯著地小于0。發行債券后，如果債務契約里不直接包含直接基于會計信息的協議條款，債務契約對會計穩健性的影響將消失，發行債券并不會顯著的提高會計穩健性，但是與發行債券前不同之處在于，一旦債券發行成功，公司也沒有動機去降低會計穩健性。因此，只能推測模型4中DR*R*Bond的系數以及模型5中Bond的系數將不顯著地大于0。以上涉及到的變量定義如表2所示。

表3 主要變量描述性統計分析

表4 相關系數矩陣(左下為皮爾遜，右上為斯皮爾曼)

實證結果與分析

一、描述性統計

表3是主要變量的描述性統計，分為控制組和處理組樣本。從描述性統計中可以看到，經過傾向得分匹配，匹配模型中的變量在控制組和處理組中非常接近，匹配結果良好，變量skewness, LEV,MTB, Sgrow, ROA, CF, CURRENT存在極端值，在接下來的回歸分析中，對這些變量進行1%和99%的縮尾處理?？刂平M中的skewness為0.3 0 5 8，大于處理組中的-0.4692，發行債券公司的會計穩健性低于未發行債券的公司。表4是相關系數矩陣，左下角是皮爾遜相關系數，右上角是斯皮爾曼相關系數。在兩類相關系數里，Bond與skewness顯著負相關?？刂谱兞颗cskewness存在一定的相關性。大部分控制變量之間相關系數的絕對值小于0.3，不存在嚴重的共線性。

二、實證分析

表5、表6分別是模型4、模型5的穩健OLS回歸結果，回歸時控制了年份和行業效應。主要關注模型4中R*DR*Bond以及模型5中Bond的回歸系數。在區間-4～0，-3～0，-2～0以及-1～0中，R*DR*Bond系數分別為-0.06，-0.074，-0.089以及-0.076，Bond的系數分別為-1.307，-1.044，-0.889，以及-0.741，均顯著小于0，表明發行債券前上市公司會降低計穩健性以達到債券發行條件。而在區間0～1，0～2中，R*DR*Bond的系數分別為-0.057以及0.116，Bond的系數分別為-0.492以及-0.533，均不顯著，表明上市公司并不會為了提高債券契約的效率而顯著提高會計穩健性。我們認為造成發行債券之后公司會計穩健性并未顯著提高的原因在于，這些公司的債務契約里并未直接包含基于會計信息的條款，導致會計穩健性失去了發揮作用的余地。

表5 模型(4)OLS回歸分析

表6 模型(5)OLS回歸分析

三、進一步檢驗

上述實證結果表明，發債公司在發行債券前的會計穩健性顯著低于未發債公司。結合證監會對發行公司債的規定，本文認為發債公司在發行債券前的會計穩健性之所以顯著低于未發債公司，是因為發債公司為了達到發行條件進行了向上的盈余管理。因此，本文進一步考察了發債公司在發行債券前的盈余管理行為，利用修正的Jones(瓊斯)模型估計的操控性應計DACC來衡量盈余管理(陸建橋，1999)[26]，并作為因變量進行檢驗。如模型6所示，除了Bond變量，還加入了公司特征以及公司治理變量作為控制變量。由于相關規定只針對發債前三年的平均利潤，本文主要考察發債前三年的盈余管理情況。表7為回歸結果，Bond的回歸系數均為正。從截面數據回歸結果來看，發債公司在-2年有顯著的向上盈余管理行為；從混合面板數據回歸結果來看，發債公司在-3～-2，-2～-1以及-3～-1區間里有顯著的向上盈余管理行為。綜合來看，發債公司在債券發行前(主要在-2年)會通過向上盈余管理行為來達到債券發行條件，從而降低會計穩健性。

表7 發債前盈余管理檢驗

表8 穩健性檢驗結果

穩健性檢驗

本文使用拓展的Basu(1997)[6]模型來進行穩健性檢驗，表8列出了穩健性檢驗結果。在模型4的實證檢驗中，并沒有對關鍵變量進行控制。為了驗證結果的穩健性，本文在模型4的基礎上加入主要的控制變量得到模型7進行回歸(Ahmed和Duellman, 2013)[2]。從表8可以看到，在區間-4～0，-3～0，-2～0以及-1～0中，R*DR*Bond系數分別為-0.06，-0.074，-0.089以及-0.076，均顯著的小于0，發行債券前發債公司的會計穩健性顯著低于未發債公司，表明發行債券前上市公司會降低計穩健性以達到債券發行條件。而在區間0～1，0～2中，R*DR*Bond的系數分別為-0.057以及0.116，均不顯著，表明上市公司并不會為了提高債券契約的效率而顯著提高會計穩健性，進一步驗證了實證結果。

研究結論與不足

本文主要研究上市公司發行債券對其會計穩健性的影響，并著重考慮了相關政策規定和債務契約設計。已有研究表明，發行債券前，上市公司會提高會計穩健性以降低債券融資成本，而在債券持有期間，為了提高債務契約的效率和減少代理成本，上市公司會提高會計穩健性。通過采用傾向得分匹配(PSM)法，本文研究表明，由于我國制度背景的特殊性，在發行債券前，為了達到債券發行條件，上市公司會通過盈余管理提高盈利水平，從而降低會計穩健性；而在債券發行之后，由于債券契約里并沒有直接包含基于會計信息的條款，導致會計穩健性不能提高債務契約效率，會計穩健性并沒有顯著提高。

本文的實證結果表明，制度結構會顯著影響公司的決策行為，進而影響會計信息在債券市場中的作用。這對完善我國債券市場的制度結構，提高監管者在資本市場的作用都有積極的指導意義。具體而言，要求發行債券的公司在發行前達到一定的盈利能力并不能很好地維護投資者利益，反而會導致公司的盈余管理行為，降低發債公司的會計信息質量。相關部門應當建立更加合理的發行制度，完善優勝劣汰的市場機制。此外，為了更好地保護投資者利益，讓會計信息在債券市場中更好地發揮作用，相關機構應當更加合理地設計債務契約，加入直接基于會計信息的條款，讓會計信息提高契約效率。

本文存在以下不足之處：第一，由于研究設計上的困難，并未考慮連續發行債券對會計穩健性的影響；第二，我國公司債發行樣本比較少，債券市場也不完全成熟。兩者都可能會對我們的研究結論帶來一定影響。

注釋

1.由于大部分公司都在2011, 2012, 2013發行公司債，為了保持樣本數量不至于過低，本文只考察發行公司債后2年的情況。

2.2007～2013年未發行公司債券的公司達到10980家。

3.本文未采用截面數據進行Logit回歸，因為有些年份發行公司債的樣本過少，比如2007年，這使得Logit回歸時很多自變量被自動剔除，并最終導致各個年份采用的傾向匹配得分模型不一致。

4.樣本數指處理組或控制組的樣本數，因為采用1對1無重復匹配，所以控制組和處理組的樣本數相同，均為700。700低于表2中的1256是因為skewness, BI, Bsize, CEOChiar變量存在缺失。