制度環境、信息透明度與企業投資效率研究
——來自中國A股市場的經驗證據

(安徽工業大學商學院, 安徽 馬鞍山 243002)

引言

會計信息由于具有治理和定價功能，被認為是緩解信息不對稱和代理沖突的主要機制之一。相關研究業已表明，會計信息通過項目選擇、治理作用和逆向選擇三種渠道來降低契約方之間的信息不對稱和代理問題，從而實現資本的有效配置。然而，人們普遍懷疑新興發展國家的會計信息質量，認為較低水平的會計信息影響了企業投資效率，并且給出了很多證據。這一點無須爭辯。為了適應新一輪全面深化改革的現實要求，推進資本市場深入健康發展，我們不僅需要理性研究我國資本市場信息透明度到底多高、是否上升，它對投資效率具有什么影響；更加重要的是要進一步實證分析信息透明度的主要約束因素。信息透明度的影響因素復雜多樣，其中制度環境及其差異尤為重要。在制度環境及其差異這種宏觀變量影響企業投資效率這類微觀行為的過程中，會計信息狀況發揮著怎樣的作用，并且受到什么樣的限制？質言之，會計信息的投資效率功能受到怎樣的制度環境約束？本文試圖利用中國A股市場進行經驗分析。

本文以基準Q與投資率的分行業回歸殘差絕對值衡量企業投資效率，采用Bhattacharya等[1]提出的收益不透明度作為企業信息透明度的代理變量，基于樊綱等[15]的市場化指數刻畫中國上市公司所面臨的制度環境，實證分析了制度環境、信息透明度與企業投資效率的關系。本文的貢獻在于：(1)闡明并驗證了我國A股市場企業通過財務信息透明度規避風險、改善投資效率的“自適應”機制；(2)基于向量自回歸(VAR)模型計算基準Q進而測度企業投資效率，實證檢驗了財務信息透明度影響企業投資效率的制度約束效應，這是對現有研究文獻的豐富和拓展。

文獻回顧

關于企業投資效率，學術界主要是研究非效率投資行為的成因及其與公司業績的關系，其中，基于控制權私有收益、自由現金流、股權集中度、股權制衡度和資本結構等視角的企業投資效率研究文獻頗為豐富。而關于信息透明度經濟后果的研究集中在信息透明度對企業資本成本和信息環境影響兩個方面。實證研究發現，企業信息透明度與資本成本之間存在著負相關關系，信息透明度對信息環境影響主要體現在對分析師行為的影響方面。隨著研究的深入，信息透明度經濟后果的研究逐漸拓展到投資效率維度，特別是近年來，以財務(會計)信息質量為切入點的信息透明度對企業投資效率影響的研究正在興起。

Wang[13]運用Wurgler模型和Richardson[12]預期投資模型度量企業投資效率，檢驗行業和企業投資效率與會計信息質量的關系，結果發現二者顯著正相關。Biddle等[2]將企業總投資與銷售增長率進行回歸，然后依據殘差的四分位數將非效率投資區分為投資過度與投資不足兩類，運用DD模型[5]證明了投資過度(投資不足)企業的財務報告質量與企業資本投資負(正)相關，他們的研究表明，提高財務報告質量能夠緩解企業投資過度與投資不足。Bushman等[3]基于25個國家公司層面投資決策數據，證實企業面臨的投資機會下降時，及時地損失確認(TLR)增加了企業投資反應的程度，但是他們未能發現投資機會上升時及時地損失確認影響投資敏感性的證據。其他學者則從受證監會調查、財務報表重述及條件穩健性[18][19]等不同角度來表征財務信息質量，他們的分析普遍支持財務會計信息質量與企業投資效率的正相關關系。國內學者借鑒國外同行的研究也得到了相似的結論，如李青原[20]發現會計信息質量與企業非效率投資(投資不足和投資過度)負相關，任春艷等[22]證實提高會計信息質量可以減輕信息不對稱從而提高公司資本配置效率，姜英兵[19]發現2007年會計制度改革后會計穩健性能夠改善企業的非效率投資行為，等等。

綜上，國內外研究表明，高質量的財務信息可以通過緩解逆向選擇、降低道德風險以及有效發揮資本市場功能等內在機制提高企業投資效率，但這類研究沒有直接考慮制度約束的影響?？上驳氖?，國內有學者開始引入制度約束因素。姚曦等[28]研究了市場化進程、財務報告質量與企業投資效率的關系，嘗試將市場化進程作為制度環境引入財務報告質量與企業投資效率兩者關系的分析中，這是對現有研究的有力推進，但是企業投資效率的衡量問題，特別是對于市場化進程采用分組而非交乘項的方法，忽略了市場化指數的時序性變化，因而未能深究制度環境的異質性是否以及如何影響信息透明度從而作用于企業投資效率。程新生等[14]從制度約束的視角考察了非財務信息能否影響投資效率以及這種影響的內在機制，從而將財務信息影響企業投資效率的研究拓展至非財務信息層面，但是，非財務信息的不確定性及較差的可鑒證性使其難以成為信息透明度的替代變量。因此，這些研究在以下兩方面需要進一步推進。

第一，基于市場化差別基礎上的制度分析。依據新制度經濟學，在促進經濟和政治發展的眾多條件中，制度安排和財產權可以提高資源的生產性用途并使社會浪費最小化。在中國引入市場機制的改革過程中，各地區之間市場發展極不平衡；不同的市場化進程地區，企業信息透明度受制度環境(市場化程度、金融發展與法制水平等)的約束呈現明顯差別，基于市場化差別基礎上的制度分析才能深入揭示信息透明度作用于企業投資效率的內在機理，因此應當將制度環境作為解釋變量直接納入計量模型。

第二，實證分析的模型設計與變量測度。在模型設計方面，現有文獻比較充分地研究了股權激勵、法律訴訟、公司違規以及機構投資者持股對企業信息透明度的影響，而在信息透明度作用企業投資效率的機理研究中，將企業信息透明度作為外生變量對待，因而現有實證分析的模型設計忽略了信息透明度的內生性。在變量測度方面，企業信息透明度或信息披露水平的衡量方法主要有組織評級、自建指數和選擇特殊披露等三種，由于這些測度方法存在以披露數量代替披露質量、以局部披露代替整體披露和較強的主觀性及測度噪音等缺陷，所以它們難以承擔起對復雜的企業信息透明度的衡量。企業投資效率研究中一般采用Richardson預期投資模型的殘差[12]測度企業投資效率，這種測度方法存在的主要問題是：(1)Richardson模型采用托賓Q的逆變量衡量投資機會，在中國存在更為嚴重的衡量偏誤；(2)依賴該模型估計得到的預測值并不是企業的最優投資水平，因此這種測度方法存在測量誤差。

因此，通過革新模型設計與變量測度，合理構建制度環境、信息透明度與企業投資效率分析模型，研究制度約束下的信息透明度對企業投資效率的作用機理，有助于揭示資本市場信息透明度的資源配置功能與制度約束效應，有助于企業提高投資決策行為效率，有助于監管部門總結和完善信息披露治理與管理實踐，抑制上市公司投資決策活動中的非效率行為。

理論分析與研究假設

制度是決定人們相互關系的系列約束，包括正式制度、非正式制度和實施機制，按其層次高低可區分為嵌入制度或社會和文化基礎、基本的制度環境、治理機制和短期資源分配制度四個層次。毫無疑問，制度對于社會歷史發展具有深遠影響，比較而言，直接影響經濟績效或增長的則是制度環境和實施機制。進而言之，影響經濟績效的不僅是一國(或地區，下同)的制度數量，更取決于制度質量。所謂制度質量是指制度的好壞程度、制度效率的高低。有利于經濟發展及人的全面發展且相對公平的制度就是好制度；反之，就是壞制度。從性質來看，制度可分為有利于經濟發展的制度和掠奪型制度。前者可以確保社會各階層獲得有效的財產權利，因而是一種好制度；后者則導致社會非生產性再分配、財富分配不公及非和諧式增長，因此是一種壞制度。掠奪型制度對社會經濟發展的影響主要表現在：(1)掠奪型制度下人們把精力用在非生產性活動而不是生產性活動上，從而造成巨大的效率損失。(2)掠奪型制度將有才能的人及社會精英配置、吸引至尋租職業而不是生產性職業，從而降低創新能力和阻礙技術進步。

識別一個國家是否是掠奪型制度，可以從總體與微觀層面進行。從總體上識別一個國家是否是掠奪型制度，一般可以依據經濟自由度指數、腐敗指數及企業經營環境指數等指標進行判定。從微觀層面看，在不同制度下，企業家的知識積累、信息收集及選擇就不一樣。理論與經驗證據表明，企業家從事生產性的市場活動與非生產性的政治和法律活動的相對報酬由制度結構決定；一個好的制度結構具有鼓勵生產性的企業家活動、促進經濟增長的內在功能。進一步研究發現，外部環境對企業家信心有著顯著的影響，具體表現為政府支持力度越大，銀行獲取信貸越容易，司法公正程度越高，基礎設施滿意度越高，企業家信心越高。根據國內外研究，企業家信心會對企業投融資決策產生顯著影響，這種影響有利于提高企業投融資決策的科學性，主動增加有效的項目投資，擴大債務融資規模，優化企業資本結構，從而帶來企業投資效率的改善。

我國正處于經濟轉型時期，制度環境對企業行為的影響更加顯著，這體現在以下方面：第一，企業所面臨的市場化程度越高，財務會計信息的信號傳遞功能越強。制度環境(包括市場化程度、金融發展與法制水平等)越完善，會計信息披露緩解投資者與經營者之間信息不對稱的功能越強，在競爭機制的作用下，投資者決策對企業會計信息披露的依賴程度越高，這意味著，會計信息的定價功能更能有效地發揮，企業資源配置得以優化，從而帶來企業投資效率的提高。第二，完善制度環境，可以提高公司內部治理效率。信息披露作為公司治理的重要因素之一，增強了財務報告這種內部治理手段的監控效應，這意味著會計信息的治理功能更能有效地發揮，企業的道德風險與逆向選擇行為等代理沖突得以緩解，交易成本與短期行為得到有效控制，從而帶來企業投資效率的提升。第三，金融市場化與中介服務機構的發育使得企業投融資更加便利，技術、資本和信息的流動更加順暢，更低的信息披露與交易成本促進了企業信息透明度的提升，緩解了資本所有者與使用者之間的信息不對稱，企業投資的吸引力增強，從而帶來企業投資效率的提升。第四，投資者法律保護則可以通過公司治理模式、契約、訴訟和限制大股東控制權私利等四個渠道影響會計透明度，進而對企業投資效率產生影響。

然而，我國微觀層面交易更多依賴關系契約。關系經濟的一大特點是信息的隱蔽性。交易雙方所依賴的關系是一種專業性資產。為了保護這種專用性資產的穩定和長久，交易雙方都會盡量隱藏彼此之間的關系信息，以免被競爭者所利用，因此企業信息透明度較低。關系為本的制度結構下，企業交易信息透明度較低，交易的固定成本低廉，但邊際成本昂貴1，企業投資效率較低；發達國家交易方式的基礎是契約經濟，在契約為本的制度結構下，企業交易信息透明度較高，法律基礎設施建立可能需要很高的固定成本，然而單個合約實施的邊際成本卻很低，因此企業投資效率較高。

如何考察和衡量關系型交易制度背景下信息透明度對公司投資效率的影響？問題的困難在于：資本市場能否基于信息的異質性甄別不同企業投資的盈利性及其風險的匹配狀況，進而，轉型環境下資本市場自身發展和發育狀況對于信息異質性的影響如何得到熨平。本文直接采用樊綱等人[15]的研究成果，解決后一方面困難即制度環境影響資本市場信息差異性問題；樊綱等人建立的中國市場化指數，以客觀的統計指標和調查指標作為計算的基礎，避免使用主觀評價來度量市場化程度。作為一個具有重要學術意義的“制度變量”，它為我們研究制度約束下信息透明度對企業投資效率的影響機理提供了方便。

關于資本市場能否基于信息的異質性甄別不同企業投資的盈利性及其風險的匹配狀況問題，本文借鑒“收益不透明度”方法進行實證分析。所謂“收益不透明度”(Earnings Opacity)是Bhattacharya2008等[1]首次提出，他們把收益不透明度定義為公司報告的收益分布不能提供真正的但又不可觀測的公司經濟收益的程度。運用這一方法的好處就是避開了正面測量信息透明度問題。按照這一界定，收益不透明度越低，表明企業會計信息披露的質量越高，既然高質量會計信息能通過改善契約和監督，降低道德風險和逆向選擇來提高公司投資效率，我們可以合理推論，在其他條件相同的情況下，收益不透明度較高的企業投資效率一般較差，這意味著信息透明度與企業投資效率正相關。然而，中國資本市場尚處在發展的初級階段，伴隨著證券業的持續改革，企業面對的是復雜多變的環境，通過盈余管理向資本市場傳遞“高效率”、“穩增長”的利好消息，可能是企業規避風險、改善投資效率的一種組織“自適應”機制。這一機制可以從契約理論得到解釋。依據契約理論，當合同具有剛性和不完備時，管理人員可以利用盈余管理對未預期的狀況做出靈活反應；其次，公認會計原則所允許的靈活性，使得盈余管理可以作為一種向投資者傳遞內部信息的機制2。質言之，企業面對風險，好的盈余管理具有增強經濟活力、吸引資本投資從而改善企業投資效率的積極作用，從而依照Bhattacharya2003[1]等定義的信息不透明度越高，企業投資效率越高，換言之，信息透明度與企業投資效率負相關。

綜上所述，本文提出如下3個研究假設。

假設1：其他條件相同，信息透明度與企業投資效率正相關。

假設2：其他條件相同，信息透明度與企業投資效率負相關。(假設1的競爭性假設)

假設3：其他條件相同，制度環境能夠對信息透明度與企業投資效率之間的關系發揮調節作用。

研究設計

一、關鍵變量測度

1.企業投資效率的測度

國內現有研究一般基于預期投資模型[12][27]的殘差測度上市公司投資效率，然而這一估計得到的預期投資一般會偏離最優投資，這種偏離顯然會影響非效率投資度量結果的準確性。本文借鑒張功富等[29]的做法，首先構建廣義矩(GMM)估計量對VAR 模型進行估計得到基準(邊際，下同)Q[4][6][21]，然后將資本性投資率Invest與基準Q分行業回歸的殘差絕對值作為企業投資效率的測度?；貧w模型如下：

其中的基準Q定義為單位資本所創造的邊際利潤折現值，這一指標能較精確地衡量資本投資所面臨的機會，計算公式如下：

上式各符號含義為：E[Qit|?it]——基準Q(期初邊際價值)；λ——折現因子；πit——邊際利潤；?it——信息集。

本文定義πit=b'xit，其中常數向量b=(1,0)，向量xit由OIt(營業利潤與所有者權益的比率)和St(營業收入與所有者權益的比率)構成，具體預測方程如下：

其中，回歸預測變量OIt、St及滯后項OIt-1、St-1的計算均已扣除所屬行業均值。

假設xit為一階平穩過程，且服從如下一階向量自回歸(VAR)過程：

根據Gilchrist等(1995)[6]，可以得到系數矩陣A的GMM估計量A'，則:

同上，b=(1,0)，折現因子λ采用公式λ=(1-δ)/(1+r)近似估算，取折舊率δ=12.5%，銀行貸款利率r=6.46%，得λ=(1-12.5%)/(1+6.46%)≈0.823。

以上利用VAR構建的基準Q能較好地衡量增量投資創造預期現金流的潛力，可以避免采用托賓Q衡量投資機會存在的缺陷。

2.企業信息透明度的測度

Bhattacharya2003等[1]率先采用收益激進度、損失規避度和收益平滑度及其加總來衡量信息不透明度。已有研究明確指出，損失規避度適于以國家為分析對象的跨國研究[18][24]，與Bhattacharya(2003)等[1]的跨國研究對象不同，本文研究對象為一國不同地區的上市公司個體，鑒此，本文確定以收益激進度、收益平滑度及總收益不透明度指標測量上市公司信息不透明度。

(1)收益激進度(EA)。根據Bhattacharya等2003[1]的定義，其計算公式為：

各符號含義如下，EAi,t：企業收益激進度，ACCi,t：企業應計項目，ΔCAi,t：企業流動資產增加額，ΔCPi,t：企業流動負債增加額，ΔCASHi,t：企業貨幣資金增加額，ΔSTDi,t：企業一年內到期的長期負債增加額，ΔDEPi,t：企業折舊和攤銷費用，ΔTPi,t：企業應交稅費增加額，TAi,t-1：企業年初總資產。

參照以往研究[20][24]，本文將企業收益激進度定義為樣本觀測當年、前一年及前兩年連續三年的平均收益激進度。

(2)收益平滑度(ES)。根據Bhattacharya等2003[1]的定義，如果公司應計項目與相應年份現金流變化的方向不一致，且變化程度很大，則公司收益透明度下降，其計算公式為：

上式中的ESi,t為企業收益平滑度，Correl為相關系數，ΔACCi,t為企業應計項目增加額，ΔCFi,t為企業現金流量增加額。本文將企業收益平滑度定義為樣本觀測當年、前一年及前兩年連續三年的平均收益平滑度。

(3)總收益不透明度(OEO)。參考同類研究[1][18]，本文定義的總收益不透明度的計算公式如下：

上式各符號含義如下：

OEOi——企業總收益不透明度；

Deciles()——計算括號內指標十分位數后再進行分組排名。以EA計算為例，賦值規則如下：EA＜=EA_p10，則Deciles(EA)=1，EA_p10＜EA＜=EA_p20，則Deciles(EA)=2，以此類推，其中：EA_p10、EA_p20分別表示盈余激進度EA的第一個和第二個十分位數；

EAi——企業收益激進度；

ESi——企業收益平滑度。

3.制度環境的測度

本文旨在探索信息透明度作用企業投資效率的制度約束效應，包括總體效應與具體效應。樊綱等[15]的市場化指數總得分是對中國各省、自治區、直轄市各年市場化五個方面4發展的綜合評價，本文選作對企業運營所面臨基本制度環境的總體摩畫，據以考察信息透明度作用企業投資效率的制度約束總體效應?？紤]到信貸資源配置水平與投資者法律保護體系的完備程度對企業投資效率的重要影響，并借鑒國內已有文獻的做法[14] [17] [28]，本文選取金融業的市場化、市場中介組織的發育和法律制度環境兩個子市場化指數，分別刻畫企業所面臨的金融發展與法制水平，據以分析信息透明度作用企業投資效率的制度約束具體效應。

但是，樊綱等編制的市場化指數截止期是2009年，如何得到2010～2013年的指數？以2010年為例，本文選擇如下兩步趨勢外推法：第一步，計算2006年、2007年及2008年各年市場化指數一階差分之和的平均值；第二步，將2009年的指數加上第一步得到的平均值作為2010年的指數[30]，2011～2013年份的指數算法依此類推。制度環境的相關虛擬變量，則根據衡量市場化進程、金融發展與法制水平的各指數是否大于中位數進行分類，大于中位數的設置為1，否則為0。

二、模型設計

借鑒已有研究[3] [14] [16] [20] [25] [26]，本文計量模型主要控制了企業財務與公司治理兩個層面的特征變量。理論上講，企業投資效率與信息透明度兩者互為因果可能導致信息透明度與回歸殘差之間的相關，為了克服解釋變量的內生性問題，本文將因變量前導一期據以建立以下計量檢驗模型。

模型(11)用于檢驗假設1和假設2，模型12用于檢驗假設3，制度環境變量(ieit)包括市場化進程(mi)、金融發展(finance)與法制水平(law)；ieit_oeoit為制度環境虛擬變量ie_dumit與oeoit的交乘項。變量定義與測度見表1。

三、數據來源與樣本選擇

受制度環境、公司治理等變量可獲得性局限，有關數據滯后與前導，信息不透明度計算需要連續三期數據，本文最終得到的研究樣本跨期為2003～2014年度。為了測度企業投資效率及計算財務與公司治理控制變量，我們從CSMAR數據庫收集2000～2014年度滬深A股所有上市公司的營業收入、營業利潤及所有者權益等財務數據，使用的銀行貸款利率數據來源于國研網金融統計數據庫和中國人民銀行網站；為計算信息不透明度，我們從CSMAR數據庫收集1999～2014年度滬深A股所有上市公司的經營活動現金凈流量及計算應計項目的各項原始數據；資產負債率等財務指標來源于北京聚源銳思金融研究數據庫(RESSET/DB)；最終控制人數據取自色諾芬& CCER上市公司治理結構數據庫。制度環境基于樊綱等[15]的市場化進程指數構建虛擬變量。企業信息透明度與投資效率指標的大樣本回歸、計算中剔除了ST、PT和退市企業，在剔除金融保險業、數據缺失值后最終得到5298個研究樣本。為控制離群值對估計結果的影響，對回歸模型連續型解釋變量在1%和99%分位數處進行了縮尾(WINSORIZE)處理?；贓xcel2010、SAS9.2和Stata13/MP進行數據處理與統計分析。

實證結果與分析

一、回歸變量的描述性統計

表2報告了回歸模型變量的描述性統計。本文使用資本性投資率與基準Q的回歸殘差絕對值(abs(res))度量樣本公司的投資效率。根據定義，回歸殘差大于0表明企業投資過度，殘差小于0代表投資不足，殘差等于0表示企業實現了理想的最優投資；殘差絕對值表示企業投資過度或投資不足的程度，絕對值越小說明企業投資效率越高。表2顯示，樣本公司投資效率的均值為0.0597，中位數為0.0529，均值大于中位數說明投資效率的分布呈右偏特征；最小值0.00，最大值0.3437，標準差為0.0419，說明樣本公司投資效率差異較大。收益不透明度(oeo)均值為5.335，中位數為5.5，二者差異不明顯表明收益不透明度呈近似對稱分布；最小值1，最大值9.5，標準差1.769，表明樣本公司信息不透明度存在較大差異。

表1 變量定義與測度方法

表2 回歸變量的描述性統計

囿于篇幅，表3僅報告了回歸模型主要變量之間的pearson和spearman相關系數。該表顯示，信息不透明度(oeo)與被解釋變量(abs(res))負相關，但統計上不顯著；主要原因是這里執行的是單變量相關性檢驗，并未控制其他變量的影響，上述檢驗結果可能存在較大偏差，因此需要通過進一步的多元回歸分析論定。

二、OLS多元回歸結果與分析

表4報告了OLS多元線性回歸結果。模型(1)的回歸結果顯示信息不透明度(oeo)與企業非效率投資(abs(res))呈負相關關系，并在10%統計水平上通過顯著性檢驗，這意味著信息透明度與企業投資效率顯著負相關，從而有力地驗證了競爭性假設2。模型(2)～(4)采用引入制度環境變量及其與信息不透明度交乘項的方法以驗證假設3，信息不透明度回歸系數分別為-0.037、-0.050和-0.040，并在5%或1%統計水平顯著；市場化進程、金融發展和法制水平與信息不透明度的交乘項回歸系數分別為0.043、0.076和0.052，這表明市場化進程、金融發展和法制水平越高的地區，信息不透明度越高，非效率投資程度越嚴重，即制度環境對信息透明度與企業投資效率的關系發揮了正向調節作用，但只有金融發展與信息不透明度交乘項在10%統計水平通過顯著性檢驗，從而部分驗證了假設3。

表3 相關系數表(部分)

表4 制度環境、信息透明度與企業投資效率回歸結果

穩健性檢驗

一、替換被解釋變量的穩健性檢驗

為了執行替換被解釋變量的穩健性檢驗，本文基于Richardson(2006)[12]預期投資模型，收集相關數據并通過大樣本回歸得到了滬深A股2000～2014年18786正常上市交易企業的投資過度與不足程度的數據，并將其絕對值作為非效率投資被解釋變量的替代進行穩健性檢驗，表5報告了這一穩健性檢驗的結果。

將表5與表4對比看，基于Richardson(2006)[12]預期投資模型的回歸結果與前文OLS回歸結果一致，表明本文研究結論是穩健的。

二、基于面板模型的穩健性檢驗

本文同時執行了多種面板模型的穩健性檢驗。布魯施和帕甘(Breusch&Pagan，1980)檢驗支持隨機效應模型。表6報告了基于公司層面聚類穩健標準差的面板模型回歸結果，作為對比，模型(1)同時報告了基于穩健標準誤的OLS回歸結果。

對比表6與表5及表4，面板模型與前文OLS模型回歸結果是一致的，從而進一步支持了本文的研究假設。

表5 基于Richardson(2006)[12]預期投資模型的回歸結果

三、基于多層統計分析模型的穩健性檢驗

制度環境顯然屬于宏觀變量，而企業信息透明度與投資效率則屬于微觀變量，這意味著制度環境、信息透明度與企業投資效率關系的研究是包含宏微觀觀察單位的多層數據分析。多層數據常存在組內觀察相關問題，可能導致統計檢驗中第Ⅰ類錯誤的發生，從而誤拒原假設。OLS回歸分析假設觀察相互獨立、方差齊性及正態分布，因而未必適合多層數據的分析，而多層模型分析方法能妥善處理這一問題[55]。本文執行的多層統計分析模型(MLM)回歸結果與前文各類檢驗一致，限于篇幅此處未予報告。

進一步的驗證

前文指出，中國資本市場尚處在發展的初級階段，伴隨著證券業的持續改革，企業面對的是復雜多變的環境，通過盈余管理向資本市場傳遞“高效率”、“穩增長”的利好消息，可能是企業規避風險、改善投資效率的一種組織“自適應”機制。按照這一邏輯，企業面臨的風險越高，信息透明度與企業投資效率之間的負相關關系越強。事實果真如此嗎？本文以公司年度beta系數衡量企業面臨的風險水平，表7報告了基于beta五分位數劃分本文研究樣本的OLS回歸結果。

表6 面板模型回歸結果

表7 制度環境、信息透明度與企業投資效率的OLS回歸：beta五分位回歸

表7顯示，隨著企業面臨的風險升高，信息不透明度與企業非效率投資之間的回歸系數絕對值也逐漸增大，只是在第4個五分位數(QR_80)處略有下降，這表明在中國現階段，前文提出的企業利用“好”的盈余管理規避風險、改善投資效率的組織“自適應”機制是客觀存在的。

結論

信息透明度影響企業投資效率，這是一個基本共識。存在較大研究空間的是，信息透明度不是一個純粹孤立的變量，它除了受到股權激勵、法律訴訟、公司違規以及機構投資者持股等具體因素的直接影響，制度環境及其差異的約束更加深遠；信息透明度和投資效率的現有測度也需要改進。本文在革新模型設計與變量測度基礎上，選取2003～2014年滬深A股市場5298個企業年度數據作為研究樣本，對制度環境、信息透明度與企業投資效率的關系進行了研究，結果表明：(1)信息透明度與企業投資效率負相關，即信息透明度越高，企業投資效率越低；進一步檢驗發現，企業面臨的風險越高，這一負相關關系越明顯。(2)金融業的市場化對信息透明度與企業投資效率之間的負相關關系發揮了顯著的正向調節作用。本文展現了我國A股市場企業通過財務信息透明度規避風險、改善投資效率的“自適應”機制，初步彰顯了現階段制度環境促進企業會計信息定價與治理功能發揮的正效應。本文進一步豐富了會計與投資者保護研究文獻，為我國證券業的市場化改革提供了有益的經驗證據。

本文的政策含義很明顯，改進制度環境是落實市場配置資源決定性作用的關鍵。要使市場在資源配置中起決定性作用，從而提升企業投資效率，就必須通過改革推進中國市場化進程，完善金融、法律、行政監管等一系列制度安排，確保實施機制公正有效，促使政府盡其“無為之手”、“扶持之手”作用，謹防借“扶持手”之名，行“掠奪手”之實。

注釋

1.交易固定成本指為了維持社會經濟關系所需要的各種“基礎投資”，如法官、律師、會計、審計及各種中介機構等；交易邊際成本指增加一筆生意的額外成本。

2.當然，毋庸諱言，現階段我國資本市場洗大澡、利潤最小化、利潤最大化和利潤平滑等盈余管理行為廣泛存在，市場并不能辨認與懲罰這些行為，導致壞的盈余管理被鼓勵，也是不爭的事實。

3.我國制造業設備與建筑的經濟折舊率分別為17%和8%，本文取二者平均數12.5%(黃勇峰等，2002；張功富和宋獻中，2009)。1999～2015 年間我國3 ～ 5年及5年以上貸款利率共有29次調整，平均為6.41% 和6.51 %，本文取二者平均數6.46 % 。數據來源于國研網金融統計數據庫中的歷年金融機構貸款利率調整表和中國人民銀行網站，經作者手工收集整理而得。

4.這五個方面分別是：(1)政府與市場的關系；(2)非國有經濟發展；(3)產品市場發育程度；(4)要素市場發育程度；(5)市場中介組織的發育和法律制度環境。

5.包括：(1)固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊；(2)無形資產攤銷；(3)長期待攤費用攤銷。