資本市場如何更好地服務實體經濟？

我國經濟的特點之一是高儲蓄率，高儲蓄率意味著有豐富的儲蓄資源可以利用，對應的企業融資成本應該低廉，而現實中的實體經濟的融資成本卻居高不下。這說明我們豐富的儲蓄資源沒有有效地轉化為投資資本，股票市場沒有能夠有效發揮促進資本形成的功能。數百家公司等待IPO的奇觀是股市沒有充分發揮融資功能的最好證明。股市如何更好地服務于實體經濟成為我們必須面對的難題。

資本市場服務實體經濟的制約因素之一是股市還未形成有效的估值體系。根據金融資產定價的基本規則，股票的風險與收益應該是對稱的，其他因素相同的情況下，大盤藍籌股的風險要小于小盤股，大盤藍籌股的估值理應高于小盤股，國際上主要國家的股市定價也基本遵循這個原則。而我們股市的估值體系卻正好相反，藍籌股的估值水平遠低于小盤股。導致我國股市反常的定價規則是因為存在“殼價值”，而“殼價值”存在的前提是股票的“稀缺”，造成股票人為稀缺的條件是存在市場準入的門檻。因此，推進股票發行制度的市場化改革是提高資本市場服務實體經濟能力的有效舉措。

將新股發行與扶貧工作結合起來，也是一個一箭雙雕之舉。既然暫時不能全面推行冊制，但可以在設定的范圍內(在貧困地區注冊的公司)推進IPO便利化。從數量分布看，貧困地區的公司中符合上市條件的十分有限，讓這些公司加快發行速度不會對市場的估值體系構成較大沖擊。發達地區的公司如果希望通過改變注冊地址的方式加速進入股市的速度，需要支付一定的成本，該成本的存在客觀上阻止了大多數公司選擇該渠道進入股市，使得該項制度具有可行性。發達地區的公司把注冊地址遷移到貧困地區，客觀上起到了財政上的轉移支付的功效，具有很好的社會效益。

制約股市服務實體經濟的另外一個制度缺陷是退市制度名存實亡。退市制度的缺失使股市優化資源配置的功能難以得到發揮。上市公司淘汰機制無法正常建立起來的障礙之一就是垃圾上市公司擁有過高的市值，大股東和地方政府都千方百計阻止上市公司退市。垃圾公司擁有高市值的原因除了前面提及的“殼價值”外，與借殼重組行為的市場示范效應也有密切的關系。股市里經常性地上演“烏雞變鳳凰”的游戲，通過借殼重組可以讓一個虧損的上市公司變成市場追逐的熱點和明星。如果通過提高借殼上市門檻等措施大幅降低殼公司的市值，那么大股東和地方政府不惜成本保殼的動力將大大削弱，退市制度的運行將更輕松，上市公司的破產清算也就存在可能了。

雖然借殼上市從形式看也屬于上市公司的市場化重組，但其本質是一種“后門上市”行為，與國家鼓勵的產業升級調整無關，監管部門理應旗幟鮮明地表明監管態度，而不應當將其視為企業上市的正常途徑之一。美國、日本、我國香港證券監管部門無不旗幟鮮明反對借殼上市，對借殼上市采取了一系列高壓監管措施。自從中概股危機爆發以后，美國政府大幅度提高了借殼上市門檻，使得借殼上市比正常的IPO難度要大得多，因此近4年來沒有一家中國公司在美國借殼上市。香港市場也適時修改借殼上市認定標準，不斷扎緊制度籬笆，盡量減少后門上市的機會。

2013年底中國證監會已經宣布借殼上市等同IPO政策，但在實際執行過程中存在監管套利現象，不少借殼重組的案例試圖通過技術處理來繞開監管規則。我們欣喜地看到，修改版的《上市公司重大資產重組管理辦法》于今年9月9日正式發布，新規則基本杜絕了花樣翻新的監管套利行為。筆者認為，此舉可以促進市場估值體系的理性修復，引導更多資金投向實體經濟。

從長遠看，要使股市更好地服務業實體經濟需要更加完善的投資者保護制度。因為股票市場本質上是一種信用經濟，股票市場發展的關鍵因素是用法律權威維護市場的信用，要讓違規者及時得到應有的懲罰，讓投資者能夠采取手段維護自己的合法權利。當上市公司或其他參與主體存在違規行為時，投資者可以這些渠道為自己的損失討回公道。最近一段時間里，監管部門已經采取一系列措施嚴懲財務造假、內幕交易、操縱市場等各種違法或違規行為，投資者信心有了較大的提振，但股市的監管工作永遠在路上，期待監管的制度創新不斷傳來新的碩果，使股市在促進資本形成方面發揮更積極的作用。(文/尹中立)