完善我國現行證券市場稅收制度的思路
——基于中小投資者利益保護視角

楊志銀

(1.上海財經大學公共經濟與管理學院，上海 200433；2.貴州財經大學經濟學院，貴州 貴陽 550025)

提出問題與研究現狀

長期以來，證券市場的發展壯大，強有力地支撐了我國實體經濟的發展。但是當前我國證券市場特別是股票市場的非理性的波動，已對實體經濟的轉型產生影響。稅收作為國家宏觀調控的重要手段，證券交易印花稅對股票市場的影響一直是投資者討論的焦點。2007年印花稅稅率由1‰上調到3‰，并沒有抑制住市場上漲態勢。2008年由3‰調整為1‰，甚至改為單邊征收，也沒有抑制住市場暴跌的趨勢。當前，稅制調控呈現的單一性與證券市場發展的多目標性不相一致。管理層明確提出，完善資本市場稅收制度1。中小投資者是我國證券市場資金的最大供給者，也是當前我國證券市場最主要的參與群體。從某種程度上來說，合理保護中小投資者利益才能確保證券市場的資金供給，保持中小投資對證券市場的信心并穩定證券市場[18]。證券市場課稅不僅需要公平，而且應有效率地課稅[3][4]。通過優化現有證券市場稅收制度，強化稅收征收的公平性和效率性，保護中小投資者利益，實現證券市場對社會資本的集聚功能與實體經濟的直接融資行為的良性循環，從而合理配置社會資源，是政府監管部門和市場投資者普遍關注的問題。

關于證券市場的課稅問題，學界有著不同的爭論。首先，關于證券交易稅的討論。Joseph E.Stiglitz (1989)[1]和Baltagi, B., D.Li and Q.Li.(2006)[9]認為稅收手段特別是證券交易稅可以抑制市場的短期交投行為。Umlauf(1993)[5]研究了瑞典證券交易稅變化對股價的影響，表明提高證券交易稅會引起股票價格綜合指數的下跌。Avanidhar Subrahmanyam(1998)[7]、Hu, s.(1998)[10]和Barclay, M.J., Kandel, E., Marx, L.M.(1998)[6]通過研究交易稅與金融市場流動性的關系，表明交易稅會降低金融市場的流動性和信息投資者的收益，迫使投資者改變短期交投策略，注重證券產品的內在投資價值，從事戰略性投資，降低市場的波動性。其次，關于證券交易所得稅的探討。James M.Poterba anal Lawrence H.Summers(1984)[2]通過分析股息稅收的經濟效應，表明股息支付率與股利所得稅稅率呈負相關變化，認為股利所得稅具有很強的資源配置功能，降低股利所得稅稅率有利于股息、紅利的發放，也有利于實際投資活動的增長。Ben Amoako-Adu,M.Rashid, M.Stebbins(1992)[11]采用實證的方法研究了加拿大資本利得稅政策調整對證券產品價格的影響,指出資本利得稅政策調整對不同收益率的股票價格影響不同。

針對我國的證券市場課稅問題，有的學者對我國現有證券課稅的稅種設置等問題進行了比較深入的研究[12]，對是否開征資本利得稅以及其在我國的適應性等問題進行了比較詳實的論述和辯解[16] [17] [19]。有的學者從理論與實證兩方面研究印花稅對市場交易行為和交易量的影響[13] [14] [15]。亦有的學者研究稅收對市場主體的股權激勵等市場行為的影響和上市公司價值變動的影響[8]。有的學者從公平與效率兩個方面闡述了我國證券市場改革和完善的取向，指出現行證券稅收制度所存在的問題[20][21]。有的學者指出我國券交易環節存在稅負不公，持有環節重復課稅比較嚴重，指出證券市場課稅的“缺位”問題和功能定位問題[22][24]。有研究者以國內外各國的稅收政策為研究對象，結合股票交易環節進行比較研究[23][25]。縱觀國內前人研究的成果，對證券市場公平課稅與效率課稅問題的研究取得了較大的成就。但是課稅對證券市場的影響是多方面的，對一級市場、債券市場以及股指期貨市場之間的公平課稅問題，以及多層次資本市場的效率課稅問題，需要借鑒國際上主要成熟市場的實踐經驗予以研究。對在“走出去”與“引進來”雙向進程中保護自身的稅權收益，需要與我國證券市場的發展相適應。本文在闡述課稅對證券市場的作用機理的基礎上，從保護中小投資者利益視角，借鑒國際上主要證券市場課稅實踐經驗，分析我國證券市場課稅存在的問題，并從構筑流轉稅與所得稅相結合的證券稅制結構思路，提出完善證券課稅的思路。

課稅對證券市場的作用機理

證券市場的博弈過程具有虛擬性、零和性和稅負的多重性，政府通過改變證券產品的課稅制度，對不同的投資主體會產生不同的稅收信息沖擊和稅負沖擊，影響投資者預期做多還是做空的投資決策，改變投資者對證券市場產品價格預期和收益預期，從而影響到證券市場投資資金的流向，實現社會閑置資源的合理配置，進而影響到實體經濟的發展。

一、課稅對市場交易量和交易頻率的影響機理

政府調整課稅政策，影響市場主體的交易成本和交易收益，從而影響證券市場的交易量和交易頻率。一般來說，對不同的融資渠道課征不同的稅收，將會改變證券產品的供給，帶來不同融資渠道之間的替代效應，從而改變市場交易的供給規模。對股票融資所得，作為溢價收入核算，則不用承擔任何稅收成本，而對于債券融資所得，則屬于利息收入所得，則需要納入所得稅征稅范圍，這樣帶來股票直接融資方式供給的規模增加。對于不同的市場交易方式、不同的市場產品征收差別稅率，也會帶來投資者之間交易頻率的不同。課稅行為是對交易成本的影響，則會影響投資者進出市場的判斷，進而影響市場交易量的波動。而且，不同投資主體的不同投資所得的差別征稅，也會帶來市場交易量和交易頻率的變化。因為課稅對交易成本和預期交易收益產生影響，投資主體進出市場的頻率也會發生變化。此外，稅收在市場不同交易環節的布局是否合理，也在某種程度上影響著市場的交易量和交易頻率。

二、課稅對市場規模和市場結構的影響機理

課稅對市場規模的影響主要是由于信息沖擊和稅負沖擊下，對市場主體的進出影響。在此基礎上，就是市場產品之間的差別稅率對市場規模的影響。如果對股票產品征收稅收，而對債券產品不征稅或者免稅，則市場資金會從股票市場流向債券市場，引起股票市場的“失血”，相反則會引起債券市場的“失血”。再者，所得稅的課征，對市場規模的影響也比較大，如果由于課稅，使得市場稅后收益率低于銀行存貸款利率水平，市場將同樣由于資金的逐利行為而“失血”，降低市場規模。

課稅行為對證券市場結構的影響，主要是市場差別稅收的運用所造成的。對不同主體的投資行為課征不同的稅負水平，或者由于減免稅政策導致不同投資主體的稅負成本差異，則會導致市場主體結構的變化；對不同的市場證券產品的供給方式，課征不同的稅負成本，則必然帶來市場供給結構的變化；對不同投資期限的長短期投資者所得，實施以持有時間為標準的的累退稅率，則會導致市場長短期投資主體結構的變化，也會導致對市場投資結構和投機結構之間的影響；對不同層次的市場實施差別稅收政策，必然引起層次性結構市場的變化。

三、課稅政策與證券產品投資收益率的作用機理

課稅政策對證券產品投資收益率的影響，主要體現在對證券產品預期收益率和實際收益率的影響上。首先，在以股票、基金、債券等虛擬產品為基礎的證券市場，虛擬資產交易基本上采用資本化方式定價，證券產品的投資收益主要取決于其未來的收益和增值空間，因此，虛擬經濟中的產品受心理預期機制的影響極為重要。政府課稅政策的改變，對不同的投資者對征稅后市場未來預期走勢的產生不同的心里預期，從而產生不同的投資決策和投資行為。一般來說，增加稅收將會使得投資者降低未來預期收益率，看空未來市場走勢；而減稅則被市場解讀為是政府對市場的呵護，是對投資者的一種讓利，使得投資者產生對征稅后未來市場收益率的預增的心里預期，從而做多市場。其次，按照主體的性質不同，可以將證券投資主體分為法人投資主體和個人投資者主體兩類。課稅政策對證券產品實際投資收益率的影響，主要體現在所得稅的合理選擇上，交易稅對實際投資收益的影響比較小，而且可以通過市場交易頻率轉嫁出去。就法人投資主體而言，交易所得屬于企業的財產轉讓所得，大部分國家將其列入公司所得稅的征稅范圍，在對股利分配收入中征收個人所得稅，降低了法人投資主體的證券投資產品的實際收益率；對于分配所得，則由于部分國家對其給予一定程度的免稅與減稅政策，對其實際收益率影響相對較低。此外，在所得稅中對投資虧損處理的不同規定，在不同的國家，對證券產品投資收益的實際收益率的影響程度也存在差別。

四、課稅行為對證券投資產品價格的作用機理

根據資產證券化定價模型，可以看出證券產品未來收益與當前價格的關系。政府的課稅行為通過對產品未來收益的改變，以及市場交易成本的影響，來影響證券產品的定價水平，從而影響證券市場的運行。根據證券資產定價模型，在市場平均回報率不變的前提下，未來收益特別是未來凈收益的大小與證券資產內在價值的定價水平成正相關關系。同時，證券交易稅的課征，會引起投資者的邊際投資成本的上升，在預算約束的前提下，會改變投資者對證券產品的投資規模，從而引起證券產品價格的波動和投資者收益的變動，導致證券投資產品的價格波動。如果投資者稅負易于轉嫁，則課稅行為對單一產品的定價水平影響不大。多數學者普遍認為[6][9][11]，提高證券交易稅稅率，可以提高投資者的交易成本，降低市場噪聲交易者的投機行為，從而降低市場過度的證券產品價格波動。

五、課稅行為對市場主體投資策略的影響

無論是對交易行為課稅，還是對證券投資所得征稅，都是對納稅人收益的減少，具有單向的、無償轉移的特征，因此，課稅行為會對市場投資主體的投資策略產生影響。不僅證券交易稅對前述的投資規模和交易頻率產生影響，而且更為重要的是對所得征稅產生的投資主體的投資策略的影響。從歐美各國對證券投資所得征稅的情況來看，大部分對證券投資所得，根據投資持有期限的長短而實施差別稅率，引起市場投資主體的投資策略的改變，投資者為了避免稅收負擔，而產生交易的“閉鎖效應”，有效地抑制短期投資行為，鼓勵長期投資行為。同時也會降低市場資金的流動性。多數學者[3][4][10]，通過對歐美各國證券所得課稅的效應分析，大部分認同，雖然所得課稅會帶來市場投資策略的“閉鎖效應”，改變市場長短期投資規模，但是通過不同環節的所得稅布局，可以合理調節市場流動性，彌補證券交易稅對市場波動的影響。

基于中小投資者利益保護視角下我國現行證券市場稅收制度存在的問題

我國當前現行證券市場稅收制度，分散調控、單一調控的現象比較嚴重，市場交易環節稅收布局不夠合理導致稅收調節功能弱化，印花稅的雙重性與市場調控目標的多重性不相匹配，在證券市場的發展過程中，對中小投資者利益保護不夠，市場過度投機行為嚴重，市場非理性波動造成市場的不穩定。本文主要集中于基于中小投資者利益保護視角，分析我國現行證券市場各環節稅收制度存在的問題。

一、發行環節主要存在的問題

按照現行稅制規定，對于一級市場的認購行為，無論是個人投資者和機構投資者，均不繳納印花稅，也不用承擔任何的傭金和手續費等購買成本。對于券商因承銷和舉薦而獲得手續費收入和傭金收入，屬于金融服務業，征收6%的增值稅，同時允許抵扣進項稅額2。對于發行所得，包括因上市而獲得增值收益和上市后由于市場炒作而獲得資利得兩類。對于個人投資者在發行市場的認購行為，不承擔任何的稅收成本。對于原始股東個人和認購個人股東，持有的股權因上市而獲得的增值部分，屬于個人所得稅規定的“股票轉讓所得”，不承擔任何的稅收成本，僅對賣方征收1‰的印花稅3；對于上市公司因上市而獲得的股本溢價，計入企業的“資本公積”，不承擔稅收成本。對于新認購的機構投資者，其參與認購行為不征收印花稅等行為稅，但其認購后因二級市場的炒作而獲得的資本利得，則屬于企業所得稅規定的“財產轉讓所得”，納入企業所得稅的征收范圍，稅后利潤分紅、派息，還需繳納個人所得稅。從上述可以看出，對于發行環節，在一定程度上就產生了不同參與者的稅收負擔不同。

另一方面，按照現行的稅收制度規定，發行股權籌資和通過發行債券獲得的收益，在稅收待遇上也存在明顯差別。市場發行并沒有實行完全的市值配售，執行的市值限售，加劇了課稅制度的不公平性和不合理性。此外，由于溢價收益不征收任何的稅收成本，中小投資者上市定價權和信息獲取能力的劣勢地位，上市公司往往通過弄虛作假、粉飾上市公司財務報表，甚至于券商合作從高定價，獲取高額溢價收益，損害中小投資者利益。現有發行市場的稅收布局，加劇了機構投資者與中小投資者之間的不公平競爭。

二、交易環節主要存在的問題

證券交易環節的稅收，主要體現在對交易行為的征稅和交易環節資本利得的課稅。一方面，對于交易行為來說，我國主要征稅的是印花稅，由賣方在出售股票時，征收1‰的印花稅，而對于個人股票轉讓所得免征個人所得稅。關于我國證券印花稅規模與占比，詳見表1。

但是，由于券商在給予不同資金規模的投資者實施不同比例的傭金收入，考慮傭金、手續費等面臨的間接稅收，這種交易過程稅費所導致的不公平越明顯，越不利于在市場交易過程中保護中小投資者的權益，而且違背稅收量能原則。因為資金越大，交易的話語權就越大，獲利能力就越強，但其納稅負擔越低，最終造成證券市場上“富者愈富，窮者愈窮”的態勢，資金優勢者不斷利用其交易成本低的優勢損害中小投資者的利益。對債券、投資基金購買行為不征印花稅，帶來不同證券產品之間的稅收不公平問題。從整體證券交易行為稅來看，在不同的投資者主體之間形成差別稅收政策，帶來投資主體之間稅收待遇的不公平。另一方面，投資者在交易過程所形成的資本利得，我國并沒有單獨征收資本利得稅，而是并入一般所得稅中，針對法人投資者、個人投資者，分別享受不同的稅收待遇。

表1 我國2002～2015年證券交易印花稅規模與占比 單位：億元

從上述可以看出，我國對證券交易所得的課稅，不僅存在不同主體之間稅收不公平的問題，而且不利于限制市場投機行為來鼓勵價值投資行為，使得機構投資者和大戶投資者頻頻利用資本優勢，蠶食劣勢的中小投資者利益。

三、分配環節主要存在的問題

學術界關于證券分配環節的課稅主要是關于股息、紅利的重復征稅問題。從我國企業所得稅和個人所得稅稅收規定來看，對于股息紅利的分配課稅，現行差別化個人所得稅政策，但是重復課稅的問題還是比較嚴重。這種分配環節重復課稅行為在很大程度上不利于我國證券市場的穩定健康發展，特別是不利于鼓勵上市公司進行股利分紅，保護中小投資者劣勢投資利益。而且我國對于證券投資損失和股息、紅利不允許在企業所得稅稅前扣除，在維護市場交投過程中，不利于降低機構投資者和大戶投資者對中小投資者投資利益的過度掠奪。其次，按照我國現行所得稅的規定，所有的股利納入企業所得稅或者個人所得稅的征稅范圍。但是股票股利只是原有股數的增加，并沒有真正地收到股息、紅利，對于其征稅顯得不合理，也不利于吸引中小投資者的再投資行為，實際上在一定程度上降低了市場的效率。此外，證券市場的分配是根據投資者持有份額進行分配的，我國對于不同的分配方式也存在著稅收差別，對送派、送轉、轉派、送轉派等不同的分配方式，涉及的稅收也是不一樣的，不同的分配方式給不同的投資者主體的稅收負擔成本就存在差別。而在選擇分配方式中，往往中小投資者的訴求不受重視，導致其利益保護不夠。

四、遺贈環節主要存在的問題

證券的遺贈，是指原有的證券投資者，由于死亡、捐贈等行為，放棄對其持有證券產品的所有權，將證券產品所有權無償讓渡給繼承人和受贈人的行為總稱。縱觀世界各國，以直接稅為主體的稅制體系中，普遍對證券市場的遺贈交易行為和交易所得均征收相應的交易稅和遺產稅、贈與稅等財產類稅。我國并沒有開征遺產稅和贈與稅，對于證券市場的遺贈行為并不征收任何的稅收成本。機構投資者還可以通過合理的捐贈行為，獲取企業所得稅和個人所得稅的公益性捐贈扣除利益，很容易成為機構投資者和大戶資金投資者市場交投行為的一種避稅方式，利用其市場優勢將實際的交投行為轉變成遺贈行為，從而避開交易多帶來的稅收負擔。

進一步完善我國現行證券市場稅收制度的思路

一、樹立正確的證券市場稅收調控思路

由于征稅行為具有嚴肅性、非隨意性，在其他市場制度健全的前提下，樹立正確的稅收調控思路，有利于合理地、正確地引導市場主體進行投資。首先，通過征稅倡導價值投資，保護中小投資者利益，培育機構投資者，穩定市場發展。其次，充分考慮證券市場的特殊性，將不同投資主體的投資能力以及承擔的投資風險程度等考慮進來，合理制定考慮長短期持有風險的稅收政策。通過利用稅率結構以及減免稅政策等稅收手段，避免阻礙市場資金的流動。再次，明確流轉稅與所得稅相結合的復合稅制的調控思路。以引導市場運行為導向，在保證市場融資行為有效性的前提下，合理布局各交易環節的稅收政策，合理縮小不同投資者主體之間、不同證券產品之間以及不同層次市場之間的稅收差異，在我國證券市場國際化進程中，注意對本國稅權利益的保護。

二、完善一級發行市場稅收制度，合理保護中小投資者利益，規范直接融資行為

借鑒國外先進經驗，對一級市場的發行行為征收證券登記許可稅，規范發行市場的秩序。取消一級市場對認購參與的不合理的限制性交易制度，針對證券一級市場與二級市場購買上市公司股票等行為所帶來的稅收成本差別，對于一級市場的認購行為征收印花稅。對于一級市場的發行收入，則區別不同投資者主體的不同所得，征收差別稅率。針對當前證券融資平臺常出現的“圈錢”等投機欺詐行為，對于原有股東，因上市而獲得的增值收入，與定價承諾掛鉤，將其與上市后經營業績保證相結合，實施懲罰性的差別稅收，以避免上市公司故意粉飾上市財務報表欺騙中小投資者的行為，提高上市公司的質量，保護中小投資者利益，督促上市企業融資后注重對股東的回報，避免當前市場頻頻出現的上市發行后，上市公司業績變臉等現象的發生。而對于認購的法人股東，則可以明確并入普通所得征收公司所得稅，以該所得對股東的再分配所形成的股息、紅利等支出，允許計征公司所得稅時稅前扣除，避免重復征稅。而對于認購的個人所得，并入現行個人所得稅征收個人所得稅或者納入資本利得稅征稅。但是為了保證投資者的合理利益，借鑒國外先進做法，根據持有期限長短，實施累退性稅率政策。

三、完善現有證券所得稅制度，避免重復征稅問題

首先，對于法人資本所得，借鑒歐美國家的先進做法，考慮以持有期限長短和所得額相結合為依據，實施差別稅率，鼓勵市場價值投資，抑制短期頻繁買賣操作。其次，開征資本利得稅，取代當前股票轉讓所得免稅規定。對個人資本所得，特別是證券產品的轉讓所得，同樣可以考慮以持有期限長短和所得額相結合為依據，實施差別稅率，征收資本利得稅。允許個人投資損失一定比例的稅前扣除，體現國家和納稅人風險分擔，可以借鑒美國資本利得稅的做法，只能從納稅人的資本利得中扣除，而且先損失先扣除，當期未抵扣完的，允許結轉以后年度抵扣，但限制結轉抵扣年限。第三，對于股息、紅利所得，擴大減稅年限，當前的1年擴大到3年，持有期限超過3年的，可以享受免稅政策，鼓勵個人投資者長期投資，保證股息紅利回報率高于銀行存款利率，吸引社會閑置資金進入市場，實現市場的“儲水池”功能。第四，明確遺贈環節征稅。我國還沒有開征遺產稅與贈與稅，不可能對證券市場的遺贈行為征收遺產稅與贈與稅，可以考慮對遺贈環節征稅稅率相對高的證券交易稅，以證券交易稅適當調節遺贈環節的避稅行為。

四、改變印花稅的“雙重性”問題，優化證券交易稅收制度

為了促進市場的交投頻率，促進市場的資金流動性，取消當前具有多重管理目標的印花稅，改為征收證券交易稅。比如美國免征證券交易稅，日本雖然對證券發行征稅印花稅，但是只是按照交易憑證金額定額征收，而證券交易稅根據股票類和債券類證券產品，場內交易與場外交易，分別實施差別稅率，地方債和公司債券實施萬分之一的稅率。其次，根據多層次的資本市場發展目標，構建多層次的證券交易稅收制度。對一級發行市場的發行行為征收證券交易稅，對于二級市場，可以借鑒美國免稅經驗，降低交易成本，活躍市場行為。再次，合理優化不同證券產品與不同層次市場之間的證券交易稅收制度。消除現有不同證券產品市場的證券交易稅收制度，免除股票市場的證券交易稅，消除股票投資與債券投資的稅收差異。消除A、B股的證券交易稅收差異，明確股指期貨市場的交投行為征收證券交易稅，消除內外資投資主體之間的交易稅收差異，構筑公平、有效的證券交易稅收環境。

五、注重對本國稅權的保護

資本是逐利的，資本要素的跨國流動，必然要求證券市場對外開放。在證券市場國際化進程中，在一國證券市場“走出去”與“引進來”雙向進程中，通過本國自身稅收制度的合理安排，通過對資本利得的課稅規定，合理保護本國稅收利益，也是國際上主要國家的通行做法。隨著我國證券市場對外開放的程度不斷提高，國際投資比重不斷增加，海外參與證券投資活動也不斷增加，可以借鑒實體經濟避免國際重復征稅的做法，通過雙邊或者多邊稅收協定談判，合理保護“走出去”進程中本國的稅權利益。取消本國市場對外資投資者的稅收優惠待遇，構筑內外資平等的稅收交易環境，注重保護“引進來”進程中的稅權利益。

注釋

1.參見2014年5月8日，《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，(國務院以國發[2014]17號)。

2.參見2016年3月23日，《財政部、國家稅務總局.關于全面推開營業稅改征增值稅試點的通知》財稅[2016]36號文件。

3.參見2008年9月18日，財政部、國家稅務總局印發《財政部 國家稅務總局關于證券交易印花稅改為單邊征收問題的通知》。