上市公司債務融資期限結構與財務績效關系的研究

錢倩

摘 要：近年來我國市場經濟不斷發展，債券市場更加規范，上市公司治理結構日益完善，融資規模也不斷擴大，融資行為更加趨于合理化。本文從上海市制造業上市公司的角度對債務融資期限結構與財務績效關系出發進行研究。研究表明：長期負債與財務績效負相關關系不顯著，流動債務與財務績效正相關，并提出提高企業財務績效的建議。

關鍵詞：債務融資期限結構；財務績效；上海制造業上市公司

近幾年來，我國商業銀行逐步向公司化改革方向發展，與此同時，企業債券市場也在不斷完善，這一趨勢使得上市公司的融資行為和結構日趨合理和完善，且其融資規模也隨之擴大。然而，為了給企業管理投資者提供重要的決策信息，從財務管理角度科學、合理、客觀地評價企業的財務績效就尤為重要。這是因為通過評定企業財務績效可以有效地加強企業的監督管理和激勵作用，也為利益相關方，如債權人、政府、企業員工等提供重要的、有效的、合理的信息，減少由于信息不對稱而帶來的不利影響。因此，對債務融資期限結構和財務績效關系的綜合研究可以進一步提升企業的決策和抗風險能力。

上海作為中國的經濟中心城市，在中國經濟和企業的發展過程中占有重要地位。以中國上市公司為例，在全國首批上市的八家公司中，上海市就占了7家，可謂最多，至目前為止，上海上市公司仍占我國上市公司總數的第二位。作為中國金融中心的上海，其融資渠道和資本市場最為完善和成熟。與此同時，制造業一直以來都是我國經濟發展的一項支柱產業，是我國經濟社會的重要依托。它已成為我國經濟增長的主導部門，是我國農村務工人員就業的主要渠道，也是我國國際競爭力的集中體現。而在上海142家上市公司中制造業57家占據總數企業數約41%。因此，選取制造業作為上海市上市公司債務融資期限結構與財務績效關系的研究樣本比較有代表意義。

一、債務期限結構與財務績效關系的理論分析與假設

無論是長期負債還是短期負債都會對企業財務績效產生影響，只不過這些影響是由其各自的特點與側重點所決定的。國外研究表明：當公司債務期限利率為向上傾斜的曲線且發行利率較高時，非流動債務將由于稅盾效應而會更加明顯，也就是說，對公司財務績效的提高也將更加有效。

根據代理成本理論，不同的債務期限結構會對企業的債務成本、企業管理層的私人利益和債務償還計劃產生不同的影響，從而會對企業管理層產生正面和負面的作用。因此，通過改變債務期限結構，可以有效的降低債務的代理成本作用。

與此同時，根據信號傳遞理論，在信息不對稱的情況下，質量較高的公司傾向于發行流動債務，而質量較低的公司則會傾向于發行非流動負債。管理層通過利用信息傳遞的方式，來盡可能的利用發行流動負債的機會向市場傳遞公司具有高質量的投資項目的信號，從而從中獲益。同時，由于流動債務對公司即期或未來較短的時間內的資金流動性要求較高，即使公司負債總額并不高，但由于流動性不足而導致無法償還短期債務而破產的可能性也是存在的，因此流動債務對公司控制權配置的優化效果也遠比非流動債務的作用更明顯。

綜上所述，根據代理成本理論和信號傳遞理論，本文提出：

假設2流動負債與財務績效正相關，長期負債與財務績效負相關。

二、實證研究

1.樣本的選取和數據來源

截止到2015年12月31日，我國上海市上市制造企業共有57家，且資產負債率比較高，債務融資率比較大。研究中所采用的基礎數據來源于國泰安信息技術有限公司開發的CSMAR數據庫以及上市公司的財務報表和引用相關論文資料以及制造行業上市公司年報數據。本文按照以下原則對研究樣本進行了篩選：

（1）選取2010年至2015年公布財務報告的中國上海證券交易所上市的上海市制造業企業為研究樣本。

（2）基于穩定性和連續性的考慮，數據選擇2010年1月1日之前上市的制造業公司。

（3）剔除了2010年至2015年6年中發生ST和ST*上市公司，這些公司或處于財務狀況異常情況，或已連續虧損兩年以上，若將這些公司納入研究樣本中將影響研究結果。

基于上述原則，最終選取了上海市制造業上市公司的53家企業作為有效樣本。

2.變量選取

目前中西方學者對企業財務績效的衡量指標主要是股東權益收益率。因此，本文選取股東權益收益率變量為被解釋變量（因變量）。

債務期限結構一般按長短期進行分類，因此選取了長期負債率和流動負債率兩個指標作為解釋變量（自變量）。

同時，由于本文主要研究我國上海市制造業上市公司債務融資期限結構與財務績效的關系，同時公司財務績效水平在很大程度上受到上市公司的公司規模及成長性的影響，這種影響又不能通過債務期限結構表現出來，是無法控制的。所以本文把它們放在控制變量中。

3.研究模型

根據前述的理論分析及假設和債務期限結構對樣本數據進行回歸分析，建立了以下模型：

三、債務期限結構與財務績效的回歸分析結果

從表2的實證檢驗結果中來看，模型的sig值為0，模型在任何顯著水平上都通過了F檢驗且R方值為0.606說明模型的擬合度程度較好。長期負債率與因變量不存在顯著的線性關系。而流動負債率與股東權益收益率，在5%水平上顯著，且相關系數為0.028，顯正相關關系。

從回歸結果來看，長期負債對財務績效有一定的作用但是相對于流動負債而言，長期負債的作用并不明顯，從而對公司財務業績的貢獻也不顯著。而短期負債與財務績效的關系與假設一致。在上海制造業上市公司中，短期負債對公司財務績效起到了促進作用，這與代理成本理論和信號傳遞理論相一致。

四、優化上海市制造業上市公司債務期限結構的建議

1.調整資本結構，構建動態預警機制

債務融資在上海市制造業上市公司的融資結構中占比過高，而其中流動負債占負債總額的比例高達90%，這樣的債務期限結構勢必會大大加大企業所面臨的的財務風險，而且相比較長期負債，流動負債期限較短且較頻繁，這一特點會增加償付成本，降低息稅前利潤，導致財務績效降低。

針對上海市制造業上市公司的債務期限結構并使其達到最優，就應該更加關注市場的變化，建立一個動態的市場預警機制，以適應多變而復雜的市場環境，不斷提升企業財務績效。

2.適當降低企業短期負債比例

雖然本文對上海市制造業上市公司的實證研究中我們并沒有發現長期債務對財務績效有明顯影響關系，但長期負債與短期負債融資的比率嚴重失衡，因此，應該更加合理安排短期負債與長期負債的比例，使其達到最優狀態，以滿足制造企業在生產過程中的大量資金需求，避免由于流動負債比率過高而導致的債務到期期限過于集中而出現的資金暫時短缺。

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