我國上市公司并購融資偏好實(shí)證研究

張卓涵+李亞薇+冼沛寧

摘 要：選取2013年到2015年滬市發(fā)生并購活動(dòng)的501個(gè)A股上市公司為研究樣本。運(yùn)用MultinomialLogit模型研究分析滬市A股上市公司并購融資偏好。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：并購的規(guī)模越大上市公司偏向于權(quán)益融資；實(shí)施并購公司的資金量充裕會(huì)對(duì)融資方式產(chǎn)生顯著影響；實(shí)施并購公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越高越傾向于權(quán)益融資；公司的盈利能力、成長能力對(duì)融資方式的影響不顯著。

關(guān)鍵詞：Multinomial Logit模型；上市公司并購；融資偏好

一、引言

在黨的十八大召開后，黨明確提出了完善我國現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)，我國企業(yè)的發(fā)展問題成為了熱點(diǎn)。企業(yè)可以憑借著并購迅速地?cái)U(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、獲取競爭優(yōu)勢，并購是企業(yè)在發(fā)展過程中采取的一種戰(zhàn)略。根據(jù)普華永道發(fā)布的數(shù)據(jù)，中國并購市場在2015年創(chuàng)下了記錄，交易數(shù)量上升37%，交易金額上升84%達(dá)到7340億美元。國內(nèi)投資并購、私募股權(quán)投資和海外并購活動(dòng)均實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勢增長，超過114項(xiàng)交易的單筆交易金額超過10億美元（創(chuàng)下歷史記錄），交易總額上升84%。成功地并購活動(dòng)是離不開資金的支持，上市公司進(jìn)行并購時(shí)必須考慮不同融資方式帶來的利弊、融通資金的規(guī)模以及融資渠道的暢通。最優(yōu)的融資安排不僅可以募集到充足的資金，同時(shí)有利于降低企業(yè)的融資成本和財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，為企業(yè)并購之后良好運(yùn)作提供有力保障。研究上市公司并購融資偏好對(duì)于并購活動(dòng)的順利實(shí)施以及并購后公司的有序運(yùn)作都有著重要的研究意義。

二、文獻(xiàn)回顧

郝艷艷（2007）在股權(quán)全流通的背景下，通過統(tǒng)計(jì)描述發(fā)現(xiàn)我國上市公司并購融資順序：內(nèi)源融資、銀行貸款、股權(quán)融資、銀行貸款與內(nèi)源資金的結(jié)和、最后是其他類融資方式。雷輝、肖羚和吳嬋（2009）同樣以股票全流通背景研究我國上市公司并購融資偏好，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國上市公司并購首選內(nèi)源融資，其次是股權(quán)融資，最后才是債務(wù)融資；企業(yè)在選擇銀行貸款時(shí)，首選短期借款，其次是長期借款，從研究結(jié)果來看我國上市公司并購融資順序有悖于融資優(yōu)序理論。何慧玲（2013）研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司并購融資時(shí)，成長能力越強(qiáng)企業(yè)越偏向于權(quán)益融資，這與國外發(fā)達(dá)國家截然相反。唐蓓、潘愛玲（2014）以市場擇時(shí)假說為基礎(chǔ)，上市公司股票被高估，上市公司并購就會(huì)偏向于權(quán)益融資。安俊、樊燕萍（2014）研究煤炭企業(yè)并購融資，結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購的目標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模小、實(shí)施并購的企業(yè)利潤規(guī)模大小實(shí)施并購的企業(yè)歷史負(fù)債規(guī)模、市盈率等因素會(huì)影響企業(yè)并融資方式的選擇。

國內(nèi)研究上市并購包括并購的動(dòng)因、并購的過程以及并購活動(dòng)結(jié)束后經(jīng)營績效等問題，上市公司并購融資也屬于并購活動(dòng)中的一個(gè)重要問題，從筆者掌握的文獻(xiàn)來看，上市公司并購融資研究偏好的實(shí)證研究文獻(xiàn)較少，融資偏好實(shí)證研究多采用二元Logit回歸或者是多元線性回歸，本文所選擇的MultinomialLogit模型適用于分析因變量為無序多分類的情況，本文希望從研究結(jié)果中為并購融資方式研究提供一些借鑒和啟示。

三、研究假設(shè)和理論分析

本文研究的并購融資方式有：自有資金（即內(nèi)源融資）、負(fù)債資本、權(quán)益融資三種。本文目的在于研究我國上市公司并購融資方式的影響因素，融資方式的影響因素可分為內(nèi)部因素和外部因素，內(nèi)部因素可分為企業(yè)特征因素和治理結(jié)構(gòu)因素。外部因素是存在于企業(yè)外部，諸如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律環(huán)境等等。本文變量選取都是內(nèi)部因素。

1.并購的規(guī)模

在安俊、樊燕萍（2014）研究中提到了并購的規(guī)模，在現(xiàn)實(shí)中企業(yè)并購必須考慮到并購規(guī)模大小，來決定融資方式。當(dāng)并購規(guī)模小時(shí)，企業(yè)可以通過內(nèi)源融資解決資需求，使用內(nèi)援融資不需要還本付息、不會(huì)稀釋原始股的每股收益和控制權(quán)。當(dāng)并購規(guī)模增大時(shí)，此時(shí)內(nèi)源資本不能滿足并購的資金需求，企業(yè)必須采取外部融資，權(quán)益融資與債務(wù)融資相比，權(quán)益資本不要還本付息，支付股利與償還貸款利息相比沒有硬約束，所以企業(yè)可能會(huì)偏向于權(quán)益融資，因此提出假設(shè)：

H1a：自有資金與權(quán)益融資相比，并購規(guī)模越大越偏向于股權(quán)融資。

H1b：債務(wù)融資與權(quán)益融資相比，并購規(guī)模越大企業(yè)偏向于權(quán)益融資。

2.企業(yè)現(xiàn)金充足量

根據(jù)Frank和Goyal（2003）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)需要進(jìn)行外部融資時(shí)，企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇權(quán)益融資。根據(jù)文世偉（2013）研究結(jié)果顯示，企業(yè)存在較少資金需求時(shí)，企業(yè)傾向于內(nèi)源融資。本文據(jù)此提出假設(shè)：

H2a：自有資金與權(quán)益融資相比，企業(yè)現(xiàn)金量充裕時(shí)，企業(yè)偏向于自有資金。

H2b：債務(wù)融資與權(quán)益融資相比，企業(yè)需要外部資金時(shí)，企業(yè)偏向于權(quán)益融資。

3.破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

本文以資產(chǎn)負(fù)債率衡量企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，程建偉（2007）發(fā)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率意味著企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越高，其企業(yè)越偏向股權(quán)融資，本文借鑒程建偉（2007）研究結(jié)果，提出假設(shè)：

H3a：自有資金與權(quán)益融資相比，企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)權(quán)益融資概率越高。

H3b：債務(wù)融資與權(quán)益融資相比，企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)權(quán)益融資概率越高。

4.企業(yè)成長能力

企業(yè)的成長能力是企業(yè)選擇融資方式時(shí)必須考慮的一個(gè)因素，但是企業(yè)成長能力與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系還沒有定論。Jensen和Meckling（1976）研究顯示企業(yè)成長性與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)。原因在于成長能力較強(qiáng)的企業(yè)股東不愿意權(quán)益融資，權(quán)益融資會(huì)稀釋其股份，所以會(huì)采取非權(quán)益融資。但也有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)成長能力與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，理由是成長能力強(qiáng)的公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高、破產(chǎn)概率較高，采取銀行貸款可能會(huì)很困難；企業(yè)通過權(quán)益融資企業(yè)可以降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。肖澤忠、鄒宏（2008）的研究結(jié)果顯示我國上市公司成長能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的負(fù)向關(guān)系。因此提出假設(shè)：

H4a：自有資金與權(quán)益融資相比，上市公司成長能力越強(qiáng)，企業(yè)偏向選擇自有資金。

H4b：債務(wù)融資與權(quán)益融資相比，上市公司成長能力越強(qiáng)，企業(yè)偏向債務(wù)融資。

5.企業(yè)盈利能力

企業(yè)盈利能力對(duì)融資方式會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響，現(xiàn)目學(xué)術(shù)界還沒有定論。融資優(yōu)序理論認(rèn)為，企業(yè)盈利能力強(qiáng)，能積累較多的內(nèi)源資金，企業(yè)對(duì)外部資金的需求就會(huì)降低，即企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)越傾向于自有資金；還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，高盈利能力的企業(yè)可以承擔(dān)大量的債務(wù)，充分利用債務(wù)利息帶來的抵稅作用。在此提出假設(shè)：

H5a：自有資金與權(quán)益融資相比，企業(yè)盈利能力越強(qiáng)企業(yè)傾向于自有資金。

H5b：債務(wù)融資與權(quán)益融資相比，企業(yè)盈利能力越強(qiáng)企業(yè)越傾向于債務(wù)融資。

四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)與實(shí)證結(jié)果分析

1.樣本選取

本文選取2013年至2015年滬市A股實(shí)施了并購并且并購順利實(shí)施的上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR中的“中國上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫”、“中國上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫”、“中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫”，同時(shí)還查閱了巨潮資訊網(wǎng)的相關(guān)財(cái)務(wù)公告。并按照以下規(guī)則篩選數(shù)據(jù)：

（1）剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司。數(shù)據(jù)不全可能會(huì)使研究結(jié)果產(chǎn)生混亂。

（2）排除金融和保險(xiǎn)類上市公司，剔除了被ST處理的上市公司。

（3）如果上市公司多次發(fā)生并購，保留交易規(guī)模最大的。

（4）實(shí)施并購最終得到了管理層的批準(zhǔn)，同時(shí)付諸于實(shí)施。

根據(jù)以上篩選規(guī)則，總共得到501個(gè)樣本，其中2013年得到138個(gè)樣本，2014年得到167個(gè)樣本，2015年得到196個(gè)樣本。

2.模型設(shè)定和變量選擇

本文選取Multinomial Logit模型，模型是由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)將獲得者M(jìn)acFadden（1984）研究“離散選擇”問題提出來的一套完善的理論和實(shí)證方法。該模型與二元Logit模型不同之處在于，Multinomial Logit模型的因變量可以選擇兩個(gè)以上，本文選取的融資方式有三種：內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資，因此采用Multinomial Logit模型是比較適合的。

本文的變量選取如表1所示：

3.統(tǒng)計(jì)性統(tǒng)計(jì)描述

如表2所示，并購規(guī)模差別很大，極大值達(dá)到了37.48464，這意味著我國上市公司并購存在著“小魚吃大魚”的現(xiàn)象，從均值可以推斷我國上市公司整體的并購規(guī)模較小，大宗的并購活動(dòng)較少；而企業(yè)現(xiàn)金充足量極大值與極小值差異非常大，出現(xiàn)極大值386可能與上市公司并購太小有關(guān)；上市公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力、成長性存在著差別，體現(xiàn)出了企業(yè)之間的差異。

4.實(shí)證結(jié)果分析

模型擬合程度如表3所示，似然比檢驗(yàn)為454.239，且顯著性水平為0.000，說明整個(gè)模型都是顯著的，模型通過了檢驗(yàn)。如表4所示，模型偽R方檢驗(yàn)，Cox和Snell檢驗(yàn)為0.596，Nagelkerke檢驗(yàn)為0.730，McFadden偽R方為0.535，一般運(yùn)用Logit回歸的偽R方都很低，本文偽R方數(shù)值都較大，說明本文模型擬合程度很理想。

模型（1）回歸結(jié)果顯示，SCALE回歸系數(shù)為-19.746且在1%顯著性水平下顯著，表示企業(yè)并購的規(guī)模越大上市公司選擇權(quán)益容易的概率越大，其Exp（B）即OR值，表示當(dāng)SCALE增加一個(gè)單位，公司選擇自有資金的概率是選擇權(quán)益融資的0.000000002倍，意味著并購規(guī)模越大公司選擇權(quán)益融資的概率比選擇自有資金的概率還大，因此假設(shè)H1a成立；CASH回歸系數(shù)為0.427且在1%顯著性水平下顯著，表示公司的現(xiàn)金充足量越高選擇自有資金融資的概率越大，其Exp（B）值與回歸結(jié)果一致，因此假設(shè)H2a成立；ARL回歸系數(shù)為-5.133且在1%顯著性水平下顯著，意味著公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)出于降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的考慮會(huì)選擇股權(quán)融資，其Exp（B）值與回歸結(jié)果一致，所以假設(shè)H3a成立；TAGR回歸系數(shù)表明，企業(yè)成長性越強(qiáng)企業(yè)偏好自有資金，但是與假設(shè)H4a一致，但是不顯著；ROA回歸系數(shù)表示企業(yè)盈利能力越強(qiáng)企業(yè)傾向于自有資金，與假設(shè)H5a一致，但是沒通過檢驗(yàn)，這可能與數(shù)據(jù)選取有關(guān)。

模型（2）回歸結(jié)果顯示，SCALE回歸系數(shù)為-0.386且在5%顯著性水平下顯著，表示債務(wù)融資與股權(quán)融資相比，并購規(guī)模越大，公司偏向于權(quán)益融資，其Exp（B）即OR值與回歸系數(shù)含義一致，假設(shè)H1b成立；CASH回歸系數(shù)為-0.455且在5%顯著性水平下顯著，說明債務(wù)融資與股權(quán)融資相比，如果公司現(xiàn)金充足量較低，企業(yè)在選擇外部融資時(shí)，優(yōu)先選擇權(quán)益融資，假設(shè)H2b成立；ARL回歸系數(shù)為-8.569在1%顯著性水平下顯著，債務(wù)融資與權(quán)益融資相比時(shí)，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越高公司會(huì)優(yōu)先選擇債務(wù)融資，因此假設(shè)H3b成立；TAGR沒通過檢驗(yàn)，但是回歸系數(shù)說明公司成長能力越強(qiáng)越偏向于債務(wù)融資，這是與假設(shè)H4b一致的；ROA同樣沒通過檢驗(yàn)，回歸系數(shù)說明公司盈利能力越強(qiáng)，公司在選擇外部融資時(shí)，會(huì)優(yōu)先選擇債務(wù)融資，這與假設(shè)H5b一致。

五、研究結(jié)論

通過對(duì)實(shí)證結(jié)果的分析，可以看出：

1.并購的規(guī)模會(huì)對(duì)并購融資的方式產(chǎn)生影響，并購規(guī)模越大企業(yè)傾向于權(quán)益融資，并購規(guī)模的增加，意味著并購所需的資金就會(huì)增加，但是公司自有資金是有限的，難以滿足并購的資金需求，因此自有資金與權(quán)益融相比較時(shí)，融資規(guī)模越大企業(yè)會(huì)傾向于股權(quán)融資；從實(shí)證結(jié)果看，公司在選擇外部融資時(shí)，偏好股權(quán)融資，本人認(rèn)為原因在于，公司可以通過權(quán)益融資獲得大量的資金，且與債務(wù)融資相比不需要到期還本付息，有利于降低企業(yè)并購后的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

2.企業(yè)現(xiàn)金充裕程度也會(huì)對(duì)并購融資方式產(chǎn)生顯著影響，企業(yè)在現(xiàn)金充足時(shí)，會(huì)優(yōu)先選擇自有資金；企業(yè)在需要外部融資時(shí)，優(yōu)先選擇權(quán)益融資，這與Frank和Goyal（2003）研究結(jié)果一致。

3.公司資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)對(duì)并購融資方式有著顯著影響，資產(chǎn)負(fù)債率越高，意味著企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)相應(yīng)提高，企業(yè)處于降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的目的，會(huì)選擇權(quán)益融資以調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)高，銀行可能不愿意貸款給公司，公司只能尋求股東的幫助。

4.Jensen和Meckling認(rèn)為企業(yè)成長能力與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)，即企業(yè)成長能力越強(qiáng)企業(yè)傾向權(quán)益融資，本文研究結(jié)果與其一致，只是沒有通過檢驗(yàn)，這可能與變量的選取有關(guān)。

5.對(duì)于盈利能力，Titman和Wessles、沈藝峰和洪熙錫認(rèn)為公司的盈利能力越強(qiáng)企業(yè)會(huì)選擇非股權(quán)融資，回歸結(jié)果與假設(shè)一致，但未通過檢驗(yàn)。

參考文獻(xiàn)：

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[4]唐蓓，潘愛玲.市場時(shí)機(jī)對(duì)中國上市公司并購融資行為的影響[J].山東大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2011（4）：93-99.

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作者簡介：張卓涵（1988.09- ），男，漢族，云南昆明人，云南大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)研究生，研究方向：會(huì)計(jì)理論；李亞薇（1991.06- ），女，拉祜族，云南普洱人，云南大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理；冼沛寧（1988.07- ），女，泰國人，云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院國際貿(mào)易學(xué)研究生，研究方向：國際貿(mào)易實(shí)務(wù)