大股東減持套利行為研究
——華誼兄弟并購(gòu)銀漢科技

張琦

大股東減持套利行為研究
——華誼兄弟并購(gòu)銀漢科技

張琦

大股東減持是我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)階段一個(gè)備受爭(zhēng)議的熱點(diǎn)，也是監(jiān)管層關(guān)注的焦點(diǎn)。本文通過(guò)對(duì)華誼兄弟并購(gòu)銀漢科技的動(dòng)機(jī)及大股東減持時(shí)機(jī)進(jìn)行分析，得出大股東在減持股票的過(guò)程中存在自利動(dòng)機(jī)與監(jiān)管層的監(jiān)管不足的結(jié)論。文章顯示：大股東在減持之前會(huì)發(fā)布利好以刺激股價(jià)快速上升，股價(jià)升至高位后通過(guò)減持獲取超額回報(bào)，最后從法律法規(guī)監(jiān)管角度探討如何有效抑制大股東的減持套利行為。

并購(gòu)；擇時(shí)減持；自利動(dòng)機(jī)

一、引言

自創(chuàng)業(yè)板成立以來(lái)，許多上市公司經(jīng)過(guò)前期快速發(fā)展，現(xiàn)階段呈現(xiàn)增長(zhǎng)乏力，業(yè)績(jī)疲軟下滑，普遍面臨著成長(zhǎng)性的巨大壓力。對(duì)于運(yùn)營(yíng)規(guī)模尚小，又手持充裕募集資金的創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，并購(gòu)逐漸成為創(chuàng)業(yè)板上市公司新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，傳媒企業(yè)并購(gòu)和重組現(xiàn)象尤其普遍。近年來(lái)華誼兄弟傳媒股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“華誼兄弟”）一直進(jìn)行產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，并購(gòu)游戲公司、經(jīng)紀(jì)公司、視覺(jué)傳媒等公司。2013年以來(lái)股價(jià)也借并購(gòu)等利好消息上漲了300%。近年來(lái)，一直存在公司大股東和其他高管通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)不斷減持套現(xiàn)從而獲取巨額利益的現(xiàn)象。為了套現(xiàn)需要，大股東通常選擇在高位減持，手段之一便是通過(guò)并購(gòu)這一利好消息拉升股價(jià)。

二、案例介紹與分析

（一）華誼兄弟介紹

1.華誼兄弟基本情況。華誼兄弟成立于1994年，原名浙江華誼兄弟影視文化有限公司，是由王中軍、王中磊兄弟創(chuàng)立的一家集影視制作與發(fā)行、品牌授權(quán)與實(shí)景娛樂(lè)、互聯(lián)網(wǎng)娛樂(lè)于一體的知名綜合性民營(yíng)娛樂(lè)集團(tuán)，也是國(guó)內(nèi)首家獲準(zhǔn)公開(kāi)發(fā)行股票的娛樂(lè)公司。2009年9月27日，經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)，公司首次公開(kāi)對(duì)外發(fā)行普通股（A股）4200萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)格每股28.58元，于10月30日在深圳證券交易所掛牌上市交易，發(fā)行后公司總股本為16800萬(wàn)股。

2.華誼兄弟股權(quán)結(jié)構(gòu)及其治理結(jié)構(gòu)。華誼兄弟股東由75名自然人構(gòu)成，實(shí)際控制人王中軍、王中磊分別持有34.85%、11.03%的股權(quán)，是一致行動(dòng)人。2009年10月30日首次發(fā)行新股后，王氏兄弟持有20809萬(wàn)股，持股比例下降為34.41%。自然人股東中除馬云持股比例在5%以上，其余均在5%以下。股票限售期方面，除實(shí)際控制人股東承諾鎖定期為3年外，其余股東限售期均為一年。

華誼兄弟董事會(huì)由9名董事組成，其中獨(dú)立董事3名。核心的大股東除了實(shí)際控制人王中軍、王中磊之外，還有馬云、虞鋒和王育蓮。其中，王中軍和王中磊系兄弟關(guān)系，王育蓮和虞鋒系母子關(guān)系。另外，馬云和虞鋒曾在2010年1月創(chuàng)立“云鋒基金”，“云峰基金”的創(chuàng)立與投資企業(yè)里面均有華誼兄弟。實(shí)際控制人王中軍、王中磊兄弟分別擔(dān)任董事長(zhǎng)、總經(jīng)理。

（二）并購(gòu)銀漢科技及減持股份

1.并購(gòu)銀漢科技介紹。銀漢科技全稱(chēng)為“廣州銀漢科技有限公司”，成立于2001年，是中國(guó)最早專(zhuān)注于提供移動(dòng)增值服務(wù)和移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)游戲開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)服務(wù)的企業(yè)之一。銀漢科技在產(chǎn)品研發(fā)上堅(jiān)持精品路線，公司作品《夢(mèng)回西游》曾獲QQ游戲聯(lián)網(wǎng)類(lèi)優(yōu)秀獎(jiǎng)。

2013年手機(jī)游戲行業(yè)迎來(lái)爆發(fā)增長(zhǎng)期，行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模全年過(guò)百億，被稱(chēng)為手游元年。并購(gòu)手游是當(dāng)時(shí)最熱門(mén)的主題投資，以A股公司為首的外來(lái)力量競(jìng)相收購(gòu)手游公司，一般上市公司并購(gòu)手游之后，股價(jià)會(huì)大幅上漲，華誼兄弟亦不例外。華誼兄弟通過(guò)并購(gòu)市場(chǎng)上老牌的手游公司銀漢科技，股價(jià)開(kāi)盤(pán)5天內(nèi)從28.55上漲至41.50，漲幅達(dá)45%。

2013年6月17號(hào)華誼兄弟發(fā)布公告稱(chēng)，公司擬披露重大事項(xiàng)，相關(guān)事項(xiàng)尚存在不確定性，公司股票于2013年6月5當(dāng)日開(kāi)市起停牌。2013年7月5日發(fā)布公告表示，公司確定擬披露的重大事項(xiàng)為重大資產(chǎn)重組。2013年7月24日華誼兄弟股票重新開(kāi)盤(pán)，并發(fā)布公告：發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金預(yù)案。該預(yù)案稱(chēng)公司收購(gòu)銀漢科技50.88%的股權(quán)，該股權(quán)的交易價(jià)格為67161.60萬(wàn)元，華誼兄弟需向銀漢科技售股股東（劉長(zhǎng)菊、騰訊計(jì)算機(jī)、摩奇創(chuàng)意）支付股份對(duì)價(jià)約22387.20萬(wàn)元，同時(shí)支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)約44774.40萬(wàn)元。交易完成后，劉長(zhǎng)菊、騰訊計(jì)算機(jī)、摩奇創(chuàng)意共同持有銀漢科技的股份由原來(lái)的63.88%減至13%。支付銀漢科技售股股東、募集配套資金所發(fā)行股份定價(jià)細(xì)則如下：

（1）支付銀漢科技售股股東股份發(fā)行價(jià)格不得低于本次發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)，即29.43元/股。

（2）配套募集資金的發(fā)行價(jià)格不低于本次發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)（29.43元/股）的90%，即26.49元/股，最終發(fā)行價(jià)格將通過(guò)詢(xún)價(jià)方式確定。

根據(jù)本次交易標(biāo)的成交價(jià)以及上述發(fā)行價(jià)格定價(jià)細(xì)則估算，公司向售股股東合計(jì)發(fā)行股份760.69萬(wàn)股。依據(jù)配套募集資金不超過(guò)交易總金額（交易標(biāo)的成交價(jià)+配套募集資金）的25%以及上述發(fā)行價(jià)格定價(jià)原則估算，公司擬向不超過(guò)10名特定投資者發(fā)行的股份數(shù)不超過(guò)845.12萬(wàn)股，具體情況如表1所示。

2.大股東減持華誼兄弟股份。從2013年6月初發(fā)布重組公告停牌，7月20日發(fā)布向銀漢科技增發(fā)預(yù)案，到7月24日復(fù)牌，華誼兄弟的股價(jià)一路飛奔，開(kāi)盤(pán)幾日內(nèi)便從30元左右上漲至40元上下。而公司大股東王中軍、王育蓮則在股價(jià)飛奔的檔口及時(shí)減持。王中軍作為公司的實(shí)際控制人，選擇在發(fā)布重組信息后股價(jià)暴漲的檔口套利，這種行為在國(guó)外完全可以定義為內(nèi)幕交易。不少?lài)?guó)家都規(guī)定公司實(shí)際控制人在公司發(fā)布重大重組信息后的至少半年內(nèi)不能賣(mài)出股份，否則視為內(nèi)幕交易。而王氏兄弟的組合拳可謂打得相當(dāng)默契，減持金額達(dá)4.34億元，大股東減持情況如表2所示。

表1 股票發(fā)行數(shù)量及價(jià)格

表2 2013年實(shí)際控制人及大股東減持細(xì)節(jié)

（三）并購(gòu)后股東減持行為動(dòng)機(jī)分析

企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略選擇并采取并購(gòu)措施，傳統(tǒng)意義上講有如下動(dòng)機(jī)：(1)避開(kāi)進(jìn)入壁壘，迅速進(jìn)入，爭(zhēng)取市場(chǎng)機(jī)會(huì)，規(guī)避各種風(fēng)險(xiǎn)。(2)獲得協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生于互補(bǔ)資源，而這些資源于正在開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品或市場(chǎng)是相互兼容的，協(xié)同效應(yīng)通常通過(guò)技術(shù)轉(zhuǎn)移或經(jīng)營(yíng)活動(dòng)共享來(lái)得以實(shí)現(xiàn)。

此處我們并不對(duì)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)進(jìn)行分析，而是對(duì)并購(gòu)后企業(yè)減持本公司股份的行為動(dòng)機(jī)進(jìn)行分析。大股東減持本公司股票原因很多，主要有公司投資項(xiàng)目需要資金、控制權(quán)的變動(dòng)、大股東對(duì)本公司的前景不看好，亦或者大股東為了套利以獲得高額匯報(bào)。華誼兄弟大股東減持股票是套現(xiàn)動(dòng)機(jī)，主要原因可以從華誼兄弟的成長(zhǎng)能力、盈利質(zhì)量、市場(chǎng)時(shí)機(jī)、公司治理來(lái)進(jìn)行考慮。

1.公司成長(zhǎng)能力分析。從圖1中可以看出華誼兄弟從2011年—2015年，毛利潤(rùn)的增長(zhǎng)率平穩(wěn)增長(zhǎng)，變化幅度在合理范圍內(nèi)，但凈利潤(rùn)在2013年較2012年翻了6倍，這種增長(zhǎng)速度是不合理的。2013年毛利潤(rùn)增長(zhǎng)率為57.49%，而凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率卻高達(dá)179.25%，由此可以得出公司的成長(zhǎng)能力靠日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)的極少，大部分是通過(guò)非經(jīng)常性的收益實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)。

2.盈利質(zhì)量分析。從圖2中可以看到，華誼兄弟2011年投資收益和營(yíng)業(yè)外收入占凈利潤(rùn)的比例為19.02%，但從2012年開(kāi)始至2015年，這兩種非經(jīng)營(yíng)性收益已經(jīng)從19.02%飆升到了50%以上了，在2013年達(dá)到最高點(diǎn)67. 76%。在利潤(rùn)的總體構(gòu)成內(nèi)容中，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)特別是主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)及其所占比重大小是決定企業(yè)利潤(rùn)是否穩(wěn)定可靠的基礎(chǔ)。在其他條件不變的情況下，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)所占比重越大，盈利的質(zhì)量越高。所以盈利質(zhì)量高的企業(yè)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比是個(gè)很重要的因素。而華誼兄弟2012年-2015年，投資收益、營(yíng)業(yè)外收入占了整個(gè)企業(yè)凈利潤(rùn)的一半以上，其盈利質(zhì)量并不理想。

圖1 華誼兄弟成長(zhǎng)能力指標(biāo)增長(zhǎng)率

圖2 華誼兄弟盈利質(zhì)量指標(biāo)

3.分析治理結(jié)構(gòu)。華誼兄弟董事長(zhǎng)為王中軍，總經(jīng)理為王中磊，雖然形式上，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理實(shí)現(xiàn)職責(zé)分開(kāi)，但公司的治理權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)沒(méi)有實(shí)質(zhì)分離。此外，華誼兄弟大股東主要有馬云、虞鋒、王育蓮。虞鋒、王育蓮系母子關(guān)系；馬云和虞鋒曾是長(zhǎng)江商學(xué)院的同學(xué)，而且在2011年共同創(chuàng)立了“云峰基金”。顯然，大股東之間還具備一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系。正是由于這種董事會(huì)結(jié)構(gòu)和大股東關(guān)聯(lián)關(guān)系的存在，為華誼兄弟大股東合謀減持提供了便利。

4.分析市場(chǎng)時(shí)機(jī)。在2013年大股東頻繁減持之年，華誼兄弟因?yàn)榧嗅尫诺睦孟ⅲ蓛r(jià)出現(xiàn)高估。大股東在選擇減持時(shí)機(jī)上，最根本的一個(gè)因素便是理性經(jīng)濟(jì)人的趨利動(dòng)機(jī)，當(dāng)大股東所持股票解禁期滿(mǎn)，大股東將立即減持帶來(lái)的現(xiàn)金收益與公司未來(lái)發(fā)展帶來(lái)的收益進(jìn)行權(quán)衡之后，會(huì)選擇減持被高估的股票而獲取誘人的現(xiàn)金。

因此，結(jié)合公司所處行業(yè)和華誼兄弟相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，華誼兄弟自上市以來(lái)公司成長(zhǎng)能力處于低增長(zhǎng)的狀態(tài)，盈利質(zhì)量也并不好，大股東的減持是在現(xiàn)有不完善的公司治理的結(jié)構(gòu)下，準(zhǔn)確把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)的合謀套現(xiàn)。其損害的并非是上市公司本身的利益，而是二級(jí)市場(chǎng)上中小股東利益。

三、結(jié)論與啟示

案例中華誼兄弟大股東利用其資金、信息等優(yōu)勢(shì)或者濫用職權(quán)，影響證券市場(chǎng)價(jià)格，制造證券市場(chǎng)假象，文章從公司治理、公司成長(zhǎng)性、盈利質(zhì)量、證券監(jiān)管法規(guī)多角度對(duì)華誼兄弟大股東減持行為進(jìn)行了分析。這些分析為完善大股東減持法律法規(guī)提供如下啟發(fā)。

第一，建立健全大股東減持行為的法律制度。在現(xiàn)有的法律法規(guī)中存在一些對(duì)大股東減持的法規(guī)，但是實(shí)質(zhì)上難以發(fā)揮其應(yīng)有作用。例如：證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》第十三條規(guī)定，“上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員在下列期間不得買(mǎi)賣(mài)公司股票：上市公司定期報(bào)告公告前30日；上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告、業(yè)績(jī)快報(bào)公告前10日內(nèi)；自可能對(duì)本公司股票交易產(chǎn)生重大影響的重大事項(xiàng)發(fā)生之日或在決策過(guò)程中，至依法披露后2個(gè)交易日內(nèi)”。一般情況下，上市公司大股東會(huì)在董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層任職，所以該條款可以看成對(duì)部分大股東的限制。然而，這些規(guī)定顯然無(wú)法發(fā)揮作用。一方面，上述時(shí)間限制不能起到應(yīng)有的制約作用，如華誼兄弟大股東在發(fā)布重大資產(chǎn)重組后，只要減持時(shí)間控制在公告的2日之后，同時(shí)注意年報(bào)、半年報(bào)、業(yè)績(jī)預(yù)告、業(yè)績(jī)快報(bào)的發(fā)布時(shí)間，就沒(méi)有觸犯減持法規(guī)；另一方面，該規(guī)定也無(wú)法約束大股東通過(guò)披露利好消息抬升股價(jià)，從而提高減持收益的行為。因此，從法制建設(shè)的角度出發(fā)，進(jìn)一步加強(qiáng)大股東減持行為與上市公司公司披露行為的規(guī)范，勢(shì)在必行。

第二，加大對(duì)大股東信息操控和內(nèi)幕交易懲處力度。我國(guó)資本市場(chǎng)目前存在的一個(gè)現(xiàn)象是違規(guī)成本過(guò)低，所以違規(guī)者便可以進(jìn)行“趨利”行為，獲得收益。目前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)違規(guī)行為主體的主要懲罰大多僅僅是公開(kāi)譴責(zé)和市場(chǎng)禁入等行政處罰，很少涉及民事賠償及刑事訴訟。而在西方市場(chǎng)上，高昂的民事賠償金，嚴(yán)厲的違規(guī)處罰力度恰恰是整治違規(guī)最有效的武器。

第三，強(qiáng)化內(nèi)部治理，加強(qiáng)內(nèi)部控制。首先，要加強(qiáng)公司治理結(jié)構(gòu)的建設(shè)，首先就是強(qiáng)化董事會(huì)的治理。董事會(huì)是公司的決策機(jī)構(gòu)，在公司治理結(jié)構(gòu)中處于中心，是建立有效公司治理結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制的首要和核心任務(wù)，要保證董事會(huì)在決策、監(jiān)管過(guò)程中的獨(dú)立地位；其次，引入外部獨(dú)立董事，發(fā)揮獨(dú)立董事在公司治理結(jié)構(gòu)中的積極作用；最后，引入專(zhuān)業(yè)的外部人員擔(dān)任監(jiān)事，完善監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能。良好的公司治理和內(nèi)部控制有利于防止大股東為了私利而損害公司和中小股東的利益。

[1]周紹妮,文海濤.基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)、并購(gòu)動(dòng)機(jī)的并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)體系研究[j].會(huì)計(jì)研究，2013(10).

[2]陳仕華,姜廣省,盧昌崇.董事聯(lián)結(jié)、目標(biāo)公司選擇與并購(gòu)績(jī)效——基于并購(gòu)雙方之間信息不對(duì)稱(chēng)的研究視角[J].管理世界，2013(12).

[3]蔡寧,董艷華,劉峰.董事會(huì)之謎——基于尚德電力的案例研究[J].管理世界，2015(04).

（作者單位：北京服裝學(xué)院）