人民幣雙邊事實匯率制度與中國出口增長

文/施炳展 張雅睿

人民幣雙邊事實匯率制度與中國出口增長

文/施炳展 張雅睿

問題的提出

匯率對國際貿易的影響始終是國際經濟學研究的重要問題。現有研究對于匯率的解讀重點放在匯率水平和匯率波動兩方面。匯率水平指實際(有效)匯率水平，一般認為本幣升值會提升本國產品相對價格從而降低出口規模。匯率波動（exchange rate volatility），主要指給定時段內匯率偏離中心值的程度，匯率波動主要通過價格不確定性引致的利潤不確定性預期影響出口貿易，這與匯率水平的相對價格機制存在顯著差異。

匯率水平、匯率波動對國際貿易影響的重要性不言而喻，然而相對于這些“量化”匯率指標，匯率制度本身更具有根本性；對于政策制定者而言，匯率制度選擇無疑是更具全局性的框架設計。匯率制度的重要性表現在它對宏觀經濟各層面都會產生深遠影響，包括經濟增長、生產率、外部失衡、貨幣政策效果、財政支出乘數等。同樣，雙邊匯率制度對雙邊貿易規模也具有顯著影響。一般認為固定匯率制度對國際貿易的促進作用不僅局限于降低匯率波動，還在于固定匯率制度引致的企業利潤預期的跨期穩定性，大量跨國研究經驗證據表明固定匯率制度對出口增長具有重要意義。

本文以中國為例，分析中國雙邊事實匯率制度對中國出口增長的促進作用。選擇中國主要基于兩點考慮。其一，從現實層面看，自改革開放以來，中國出口貿易實現了跨越式增長，并于2009年超過德國成為世界第一出口大國；中國出口結構也呈現優化趨勢，資本密集型產品、高技術復雜度產品所占比重逐年提升。與此同時，中央和地方政府也設計了一系列出口促進政策和相關制度安排，一個重要方面是相對穩定的匯率制度。盡管2005年以后中國實行有管理的浮動匯率制度，但其后大多年份仍然是事實上的盯住美元固定匯率制度。中國自身出口貿易增長與同期匯率制度設計為我們研究匯率制度與國際貿易的關系提供了一個典型案例。其二，從文獻角度看，盡管現有研究從各個角度討論了中國出口增長奇跡的動力機制，也不乏從匯率角度進行分析的文獻，但這些文獻大都停留在匯率水平或匯率波動上，罕見文獻從匯率制度角度入手分析中國出口貿易。

本文的邊際貢獻主要體現在三個方面。其一，從研究角度看，本文從一個全新視角探討中國出口增長的動力機制。具體說來，我們從匯率制度角度分析中國出口規模增長和出口結構優化的原因，這迥異于現有文獻的匯率水平、匯率波動角度。其二，從研究對象看，現有匯率制度與國際貿易的文獻大都基于跨國數據進行；本文則以中國為研究對象，在引力模型基礎上加入中國雙邊事實匯率制度變量，提供了匯率制度與國際貿易關系的一個中國案例。其三，從技術細節看，本文利用產品數據進行分析，從而可以細致考察匯率制度對不同類型產品作用的差異性，也可以分析匯率制度對產品價格和產品數量的影響，從而初次探討了匯率制度對貿易結構和貿易方式的影響，這也豐富了匯率制度與國際貿易的研究范疇。

文獻綜述與研究假設

理論上，不同國家之間貨幣兌換成本是國際貿易成本重要組成部分，例如一些文獻指出貨幣兌換成本大致相當于14%的等價關稅；匯率制度對國際貿易的作用主要通過影響貨幣兌換成本來實現。現實中，一國匯率制度有多種具體的政策形式，包括共同貨幣區、盯住匯率制(peg)、和浮動匯率制，共同貨幣區可以看作是強盯住(hard peg)，而傳統的盯住匯率可以視作軟盯住(soft peg)，兩者都是固定匯率制度的表現形式。早期研究較多關注共同貨幣區與國際貿易的關系；后續研究更致力于通過合理的計量手段更精準的識別共同貨幣區作用，大多數文獻結論認為共同貨幣區促進了國際貿易發展。

在關注共同貨幣區政策的同時，一部分文獻關注盯住匯率制度對雙邊貿易的促進作用。一些文獻利用基于事實(de facto)的雙邊匯率制度考察了盯住匯率對雙邊貿易規模的影響，發現直接盯住(direct peg)能顯著促進雙邊貿易，其作用大小同區域一體化組織類似，但間接盯住(indirect peg)并不能穩健顯著提升貿易規模。有些文獻則進一步將雙邊匯率制度安排進行細分并計算了對應的等價關稅水平，發現雙邊自由浮動匯率制度的貿易成本約為13.32%關稅水平，雙邊均為管理的浮動匯率制度的貿易成本約為13.31%的關稅水平，雙邊均盯住同一貨幣的等價貿易成本為10.9%的關稅水平，而如果一方盯住另一方貨幣那么貿易成本進一步降低為6.7%，可見，隨著雙方匯率管理水平的提升雙邊貿易成本逐步下降。綜合上述分析，我們容易得到命題1：

命題1：固定匯率制度通過降低貿易成本(貨幣成本)提升雙邊貿易規模，而且直接盯住固定匯率制度較間接盯住具有更大的作用。

固定匯率制度不僅會影響貿易規模，而且對不同產品的促進作用存在差異性，從而影響貿易結構。部分文獻通過理論分析指出，如果要素市場存在價格粘性，企業生產邊際成本不會改變，而價格傳遞（pass through）由于進口方市場競爭壓力等因素并不完全，這樣匯率波動就會轉化成企業出口產品價格波動，由于生產成本保持粘性，出口品價格波動就轉化為企業的利潤波動，進一步影響企業現金流。如果企業是風險規避型的，現金流的不確定性就會轉化為企業投資減少，從而影響企業生產和貿易行為。從這一思路看，固定匯率的作用實際上類似于金融發展，而浮動匯率的不利作用類似于融資約束。進一步，融資約束會減少企業出口，已有文獻證實融資約束通過廣度和深度兩條渠道減少了對外貿易；而且融資約束對外部融資依賴性高的產品出口作用更加明顯。部分文獻基于中國微觀數據證實，匯率波動會降低企業的出口規模，而且企業產品外部融資依賴度越高，匯率波動的負面作用越明顯。類似地，如果一國金融發展水平較低，那么浮動匯率的不利作用也會增加。綜合這些分析，我們可以得到本文命題2：

命題2：固定匯率制度通過緩解融資約束的機制降低貿易成本、促進貿易發展，因此固定匯率制度對外部融資依賴度高的商品促進作用更大。

研究結論與政策含義

我們首先利用統計方法進行初步描述分析。我們發現，1995至2010年的16年間，中國與132個貿易伙伴始終是雙邊浮動匯率制度，而與16個貿易伙伴至少有11年處于固定匯率制度中，這意味著中國同貿易伙伴的雙邊匯率制度存在截面和跨期差異性；與中國處于固定匯率制度的貿易伙伴其貿易規模高于浮動匯率貿易伙伴；固定匯率的貿易促進作用對外部融資依賴度高的產品更明顯。這意味著，固定匯率制度不僅可以提升貿易規模，而且會進一步影響貿易結構，這些描述分析結論與研究假設是完全一致的。

進一步我們采用更加嚴謹的計量回歸方法進行研究。具體地，我們按照基準回歸、分樣本回歸、工具變量回歸、影響渠道回歸的步驟逐步深化分析。通過計量回歸分析，我們得到如下主要結論。第一，其他條件相同情況下，中國對固定匯率制度貿易伙伴的出口規模是浮動匯率伙伴的1.301-1.917倍；在1995-2010考察期內，如果中國對所有貿易伙伴均為浮動匯率制度，中國出口規模將下降6.42~13.29%。第二，固定匯率制度對出口貿易的促進作用因產品的外部融資依賴度不同而存在差異性，外部融資依賴度越高，固定匯率制度對產品出口規模促進作用越大；而外部融資依賴度和產品技術復雜度密切相關，這意味著固定匯率制度下，出口產品中高技術復雜度產品比重更大，因此固定匯率制度優化了出口結構。第三，固定匯率制度對出口貿易的作用對差異化產品、發展中國家貿易伙伴、入世后時間段、最終產品更顯著。第四，從途徑看，固定匯率制度主要通過提升出口數量增加出口規模，對出口價格影響為負或者不顯著；而出口價格是貿易條件改善、貿易利益獲取的重要方面，這意味著固定匯率制度可能造成不利的出口模式。

本文的政策含義有兩點。第一，從評估中國出口增長動力機制角度看，要辯證全面看待固定匯率制度對中國對外貿易發展的作用。本文研究結論表明雙邊固定匯率制度是中國出口規模增長的重要力量，這是中國長期以來實行盯住美元匯率制度的積極方面；不僅如此，固定匯率制度也有利于中國出口的產品間結構優化，即促進中國出口產品技術升級，這是固定匯率制度積極作用的另一體現。但是，從匯率制度對國際貿易的影響途徑看，我們發現固定匯率制度主要提升了出口數量；但對于出口價格的提升作用極其有限甚至為負，而出口價格與貿易條件、貿易利益緊密關聯，因此固定匯率制度容易造成粗放型出口增長方式，顯然不利于對外貿易效益和質量提升。簡言之，固定匯率制度對貿易規模擴張、貿易結構優化具有積極作用，但對于貿易條件改善、貿易利益獲取的作用有限。第二，從著眼于未來的角度看，在中國人民幣逐漸國際化的背景下，人民幣匯率彈性逐漸增加是重要的趨勢。從長期看，事實上的雙邊固定匯率制度應會逐步過渡到事實上的浮動匯率制度，這必然增加出口預期不確定性和貿易行為的風險，對出口規模和出口結構形成不利影響。因此大力發展金融市場，形成對固定匯率制度具有替代性的新制度框架，最終緩解人民幣匯率彈性增加對國際貿易的不利影響，這應是未來中國開放經濟應著力解決的問題。

（施炳展系南開大學經濟學院國際經濟研究所副研究員，張雅睿系南開大學經濟學院碩士生；摘自《金融研究》2016年第8期）