人民幣匯率的短期風險和中長期走勢

文/肖立晟 編輯/孫艷芳

人民幣匯率的短期風險和中長期走勢

文/肖立晟 編輯/孫艷芳

人民幣短期匯率走勢取決于美聯儲加息頻率。如果將視野拉長至3—10年，人民幣對美元仍然有較大的升值空間。

從“8?11”匯改后，市場對人民幣匯率短期風險和長期走勢出現了明顯分歧。特別在央行實施“收盤價+籃子貨幣”中間價定價規則之后，市場預期再度出現一定程度的分化。

為什么官方的聲音總是在強調人民幣沒有貶值基礎，而投資者卻一直在尋找投機人民幣貶值的機會呢？這實際上是在從不同的角度解釋匯率走勢。匯率是一個非常復雜的變量，它一方面是由經濟基本面決定的商品相對價格，另一方面又是受資本流動影響的資產價格。

外匯市場的微觀結構

在解釋匯率走勢之前，先了解一下中國外匯市場的微觀結構。

中國外匯市場有兩個重要特征：第一，中國外匯市場受實需原則限制，外匯交易必須具備相應的真實貿易業務背景。第二，交易主體有限。中國當前的外匯市場是一個封閉的、以銀行間市場為中心，進行結售匯頭寸平補的市場。市場主體主要是銀行等金融機構。

在這種特殊的外匯市場結構下，人民幣匯率的形成機制非常依賴貿易順差，因為只有跟貿易相關的市場主體才能夠進入外匯市場交易。而且，我國資本項目還沒有完全開放，資本項目的市場供求并不能完全反映到外匯市場。

因此，在2005—2013年大多數年份中，中國經濟保持了持續的貿易順差，外匯市場也一直供過于求，造成人民幣匯率持續升值、外匯占款居高不下、外匯儲備不斷刷新紀錄。

中國外匯市場的這一微觀結構在規避金融風險的同時，也抑制了外匯市場的價格發現功能。由于市場完全是實需交易，缺乏風險偏好較高的投機者，導致外匯市場很容易出現單邊市場格局。

中長期依然有升值基礎

貿易是影響匯率最重要的基本面。跨境貿易是居民儲蓄的跨期優化的結果，可以決定一國匯率的長期變動趨勢。接下來，我們從中國的貿易渠道來考察人民幣在中長期是否有升值空間。

其一，中國外貿出口份額持續上升，出口競爭力不斷提高。從2000年開始，中國外貿出口占全球貿易比重，以每年1個百分點的速度遞增。到2015年底，中國外貿出口份額已經達到13%，超過日本和德國市場份額之和。這一方面反映近期中國出口下降主要原因是海外需求放緩，而非人民幣匯率高估；另一方面，也反映國內出口企業的競爭力在不斷提高。

在上世紀70—90年代，日本和德國出口市場份額不斷上升時，日元和德國馬克一直在持續升值。中國出口現在占據全球最大市場份額（見圖1），沒有理由通過貶值進一步搶占其他新興市場國家份額。這表明人民幣仍有一定的升值空間。

其二，高附加值貿易超過加工貿易比重，境內美元供給增加。從2010年開始，中國出口占全球比重增長速度，顯著高于進口占全球比重增長速度（見圖2）。這主要緣于中國出口正在向高附加值轉型。來料加工、進料加工等依賴進口且創匯能力較低的低端貿易，正逐漸從中國轉移至其他新興市場國家。在2010年，中國出口貿易中一般貿易的比重首次超過了加工貿易（見圖3）。

進口增速下降一方面是緣于大宗商品價格的下降，但同時也反映中國出口的供給鏈條更多在國內完成。來料加工和進料加工占出口的比重從55%下降至35%，表明對國外進口依賴降低，出口創匯能力增強。

隨著貿易結構優化，企業出口創匯的能力也會逐漸上升。相同規模的出口量可以獲取更多的外匯流入。

因此，無論是從貿易份額的國際經驗，還是貿易結構優化的角度來看，我國出口部門都有較強的競爭力，表明人民幣在中長期仍然有一定的升值空間。

如何看待短期匯率波動

問題到這里就出現了分歧。如何看待短期人民幣匯率波動？一般而言，有趨勢就應該有短期波動。遺憾的是，由于缺乏足夠的交易主體，人民幣匯率的波動一直較低。居民和投資者的資產配置需求無法進入外匯市場，對境內的人民幣匯率影響有限。

在中國，短期資本流動的主體是貿易商和國有企業。BIS的研究以及我們過去一系列的研究報告均表明，進出口商持匯、國有企業償還外債、個人購匯是近期我國資本流出的主要渠道。

圖1 中、日、德三國出口占全球貿易比重

圖2 中國進出口占全球比重

圖3 中國出口貿易結構變化

從2015年全年數據來看，金融賬戶逆差達到4856億美元，錯誤與遺漏賬戶流出1882億美元。考慮到很大一部分居民換匯的資本流出被記錄在服務貿易中，粗略估計約有1000億美元的服務貿易可以歸入資本流動范疇，2015年資本流出共計達到7738億美元。

資本流出的主要原因是突發性貶值引發的“羊群效應”。這部分資本流動與基本面沒有太多相關性，主要源自美元杠桿過高的企業，以及一部分希望保值增值的投資者和投機者。

目前，企業的美元去杠桿過程已經基本完成，進口部分的美元債務也償還殆盡，對美元的剛性需求在上一輪貶值中基本消化完畢。

但是，境內儲蓄對海外資產的配置需求仍然沒有釋放。資產配置主要由利差和匯率預期決定。在美聯儲加息，境內金融資產風險上升的情況下，境內投資者對美元資產的需求會越來越旺盛。

能否抑制這部分投資者的資產配置需求是穩定短期匯率的關鍵。一勞永逸的辦法是實施浮動匯率，逐步放開一部分資本流出，但容易導致匯率超調，決策當局很難接受；退而求其次的辦法是加大資本流出的真實性審核，穩定人民幣匯率，緩解人民幣貶值預期，降低境內投資者的跨境資產配置需求。

未來匯率走勢展望

目前人民幣匯率已經基本恢復穩定。短期匯率走勢取決于美聯儲加息頻率。如果今年美聯儲不加息，貿易份額會占據主導地位，人民幣對美元略有升值；如果美聯儲加息一次，資產配置需求和貿易份額的影響會基本相當，人民幣對美元會有較大波動，但不會有大幅貶值；如果美聯儲加息兩次，人民幣對美元可能會承受較大的貶值壓力。

如果將視野拉長至3—10年，人民幣對美元仍然有較大的升值空間。但是，要迎來這個長期的升值空間，應該逐漸放寬實需原則，增加風險偏好較高的市場主體；同時擴大匯率彈性，增強現有主體決策的異質性。只有增強中國外匯市場的深度和廣度，才能夠消化資本流動引發的外匯市場沖擊。

作者單位：中國社科院世界經濟與政治研究所