歐元/美元：能否繼續突破

文/王文鑫 編輯/張美思

歐元/美元：能否繼續突破

文/王文鑫 編輯/張美思

歐元區的通脹下行并未成為歐元匯率的“阿喀琉斯之踵”，反而成為其升值的助力。

今年三月，歐央行擴大了量化寬松的政策力度，但歐元/美元并未受到壓力，僅在當日出現了短暫下跌，隨后即恢復了去年年底以來的升勢，截至目前，歐元匯率已經再度升至去年年中的高點附近。未來歐元/美元走勢能否繼續突破，成為目前的市場焦點。本文將通過不同角度的分析，尋找其未來走勢的蛛絲馬跡。

歐美經濟基本面對比

首先來考察歐元區和美國兩大經濟體的基本面情況，這是決定歐元/美元走勢的基礎。盡管經濟數據種類繁多，但最典型的當屬經濟增速以及通脹數據。故在本文的基本面分析中，將以這兩個經濟數據為主要參考。

對比自2012年以來歐元區與美國經濟的GDP增速季率差距。2012年，歐元區由于飽受債務危機影響，經濟一度呈現衰退；而美國經濟受益于超寬松的貨幣政策，經濟則一路高歌猛進。但在2013年之后，情況開始出現趨勢性變化，歐元區逐步擺脫債務危機的泥潭，經濟開始復蘇；而另一邊，隨著美聯儲開始考慮貨幣政策正?；?，美國經濟受到的支撐逐漸減少。此消彼長，二者的增速差逐步縮減。尤其是自2015年第一季度以來，美聯儲徹底退出量化寬松貨幣政策，將加息擺上日程，令美國經濟增速持續放緩。歐元區與美國的經濟增速差隨之由峰值的近3%縮小至不到0.5%。二者經濟增速的趨近，在匯市上也有明顯反映：自2015年一季度開始，歐元結束了下跌走勢，歐元/美元的匯率開始了持續至今的橫盤震蕩走勢。

而相對于經濟增速趨近，核心通脹數據則講述了一個完全不同的故事。盡管美國的核心通脹率在過去兩年出現了一定的曲折，但在過去的一年中，已經脫離了之前的低位，出現加速反彈的跡象。這可能是美聯儲官員對通脹抱有信心的因素之一。而歐元區則依舊深陷通脹低迷的泥潭，雖然2015年的上半年一度有所好轉，但之后再度出現了震蕩下行的態勢。歐、美兩個經濟體之間的通脹差距已經升至了數年來的高位。

歐元區的通脹低迷，使得歐央行于今年三月宣布實施超預期的寬松舉措，然而歐元/美元走勢在此后雖短期走低，但很快恢復上漲。這是因為，通脹對于匯率來說，更像一把雙刃劍。一方面，由于通脹是各國央行的重要政策目標，因此，一旦通脹走弱，將會推動央行采取進一步寬松措施，從而令匯率承壓；另一方面，基于“真實利率=名義利率-通脹率”的原理，通脹走弱又會導致真實利率上升，從而對匯率起到支撐作用。

對于歐央行來說，其3月份的寬松舉措已大幅降低了市場對于歐央行未來的行動預期，如無意外情況，預計歐央行未來可能長期維持觀望狀態。而在寬松預期有限的情況下，核心通脹率下降所帶來的真實利率上升對歐元匯率的提振即成為了目前歐央行政策的主要效果。

因此，從經濟基本面來看，在當前歐、美經濟增速趨近的情況下，歐元區的通脹下行也并未成為歐元匯率的“阿喀琉斯之踵”，反而成為其升值的助力。

歐美貨幣政策對比

因為政策立場在一定程度上是經濟走勢的結果，亦會對匯率走勢產生重要影響，因此有必要對歐央行和美聯儲的貨幣政策進行考察、對比。從長期看，歐央行的寬松立場以及美聯儲的緊縮立場都將依然是各自政策的主導，因而雙方在相反的方向上將越行越遠。但從目前這個階段來看，美聯儲相對更加“鴿派”的政策取向，使得歐元/美元受到的下行壓力并非“巨大”。

由于歐元區通脹再度下行，歐央行在今年三月的利率決議中宣布了新措施，以提振歐洲通脹水平。具體措施包括：全面下調三大利率，將關鍵再融資利率由0.05%下調至0.00%，將邊際貸款利率由0.30%下調至0.25%、將存款利率由-0.30%下調至-0.40%；擴大量化寬松的規模和范圍，把每月資產購買規模加大至800億歐元，并將非金融企業的投資級債券納入購買范圍；宣布啟動新一輪包含四次的定向長期再融資計劃（TLTRO）。超級的寬松政策令未來歐央行的寬松預期下降，也使得歐央行內部的政策分歧越發嚴重。在歐央行采取行動后，德國央行行長魏德曼以及財政部長朔伊布勒均對歐央行的決定做出了批評。隨著魏德曼再度成為歐央行的輪值票委，如無意外情況，未來歐央行再度擴大寬松力度的可能性微乎其微。

過去20年歐元匯率與美聯儲利率變化的關系

與歐央行不同，雖然美聯儲在去年12月啟動了首次加息，但今年以來一直按兵不動。在加息次數問題上，美聯儲與市場的分歧嚴重：美聯儲始終堅持年內能夠加息兩次或更多，而芝加哥商品交易所的聯邦利率期貨所暗含的美聯儲加息概率，顯示市場認為美聯儲年內至多加息一次。美聯儲加息時間窗口將在六月，九月或十二月利率決議中出現，但由于美國此前公布的非農數據略顯疲軟，市場幾乎已經排除了六月加息的可能性。此外，雖然加息依然是聯儲內部的主流，但是美聯儲在三月利率決議后公布的經濟報告則暗示，當前其對于美國經濟的樂觀態度已經有所減弱。對于美元而言，這不是一個好消息。

通過上述分析不難看出，相對于“寬松靴子”已經落下的歐央行，美聯儲的政策立場更為“鴿派”。從這一角度來看，歐元相對美元來說，下行壓力相對并不大。

另外，筆者想要指出的是，當前市場在討論歐元匯率時，習慣于直觀地認為，未來美聯儲一旦加息會推動歐元下跌。但從歷史數據來看，這一相關性實際上并不存在。

如附表所示，在過去的二十年中，美聯儲一共經歷了三輪寬松周期以及兩輪緊縮周期，目前可能正在經歷第三輪緊縮周期。在這數輪周期中，歐元/美元的匯率并非與利率變動正相關。

1995—1998年，面對拉美國家以及新興經濟體經濟放緩所引發的外部風險，美聯儲進入寬松周期，累計降息100個基點；但此期間歐元并未升值，而是貶值了近20%。1999—2000年，由于經濟過熱，美聯儲開啟緊縮周期，共加息150個基點，歐元在同期則出現了明顯貶值。隨著互聯網泡沫破滅以及“9?11”恐怖襲擊，美聯儲在2001—2003年降息500個基點，歐元在此期間升值超過20%。為避免房地產泡沫，美聯儲在2004—2006年加息400個基點；但同期歐元不為所動，依舊維持升值態勢。隨后就是次債危機，美國開啟了長達7年的超寬松貨幣周期；而在此期間，歐元貶值了15%。由以上數據可以發現，歐元匯率的變化實際上與美聯儲貨幣政策的緊縮或寬松的關聯極為有限，美聯儲的行動可能僅在短期內對歐元匯率產生沖擊，更長的時間框架內，歐元匯價依然會按照自身的周期選擇波動方向。

因此，盡管今年六月是美聯儲的加息時間窗口，但如果參考歷史經驗，歐元/美元的投資者對于美聯儲的加息大可不必過分關注。

短期面臨英國退歐風險

從以上經濟增速和政策對比的兩個角度來看，目前歐元/美元仍有繼續上漲的支撐。但與此同時，其也面臨著一定的風險事件。短期來看，六月的英國“退歐公投”是一個對歐元較為重要的風險。盡管美國與歐元區均不是英國“退歐公投”的直接參與者，但是美聯儲與歐央行的行動、以及歐元匯率都將受到其風險的巨大影響。毫無疑問，若英國最終退出歐盟，歐央行與美聯儲可能都將不得不采取行動以緩解市場出現的恐慌情緒。屆時，歐元與英鎊都將受到巨大沖擊。

根據最新公布的民調數據，英國國內選擇留在歐盟與支持脫歐的比例幾乎不相上下，“脫歐”支持率甚至還稍占上風；此外，英國選舉委員會的數據也顯示，在2月1日至4月21日期間，留歐團體獲得了750萬英鎊的捐款，而脫歐團體則獲得820萬英鎊的捐款。種種跡象表明，目前并不能排除英國“脫歐”的可能性。但目前的市場表現似乎并未反映出了這一風險。這一事件的演進值得市場繼續關注。

從技術層面看，歐元/美元匯價周圖依然處于1.08—1.15的寬幅震蕩區間。由于整體區間并未出現突破跡象，目前進行方向判斷為時過早。就中期走勢而言，技術上的結論依然僅限于區間震蕩；而要判斷長期趨勢是上漲還是下跌，尚缺乏明確的證據，因此耐心等待依然是目前最好的策略。

綜合以上多角度的分析，筆者認為，歐元/美元在未來仍有繼續上漲的空間。但不可忽視的是，英國“脫歐”事件是歐元短期所面臨的巨大風險，值得關注。

作者系Dailyfx研究團隊分析師

美元指數當月走勢和幾大幣種對美元當月漲跌幅

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