風口上的跨境并購

文/本刊記者 丁小珊 王亞亞 劉麗娟

風口上的跨境并購

文/本刊記者 丁小珊 王亞亞 劉麗娟

跨境并購熱潮的背后，是越來越多的中國企業正從本土運營“升級”到以全球視野開展跨國經營。對這些企業來說，要把握機遇，更要防范風險。

2016年一季度，中國跨境并購數據刷新歷史，顯示我國企業正在掀起“出海”并購的新熱潮。多項研究表明，這一熱潮在今年下半年仍會延續。為了解此次并購熱潮的特點、探明其背后的原因、挖掘資金配置的關鍵點，并找出并購過程中隱藏的風險，本刊連線摩根大通亞太區并購部聯席主管顧宏地、波士頓咨詢公司合伙人兼董事總經理羅英和畢馬威中國企業融資副總監徐駕，就中企海外并購的動力、機遇及風險等問題展開深入分析。

《中國外匯》：2016年一季度中國跨境并購刷新歷史。與以往相比，當前的并購業務有哪些新的變化和亮點？

顧宏地：第一，現在中國企業單筆出海并購規模都非常大，一般在10億美元左右或者以上。這也意味著并購標的業務相對比較復雜，市場地位比較高，在海外引起的關注度也會很高。

第二，中國公司海外并購的成熟度正在不斷提高。這一方面體現了中國企業對如何利用專業機構應對比較復雜的當地法規和監管的挑戰越來越成熟；另一方面，也體現了更加國際化和多樣化的融資方式在中國買方企業更加普及，表明中國企業在這個領域的專業化和市場化程度有了進一步提升。

第三，中國企業海外并購已經進入了全面開花的階段。現在參與海外并購的企業已經遍及各行各業，收購主體的所有制形式也是多種多樣，說明此次對外并購高潮的出現是經濟發展到一定階段的整體需求。

羅英：隨著企業規模的不斷擴大，越來越多的中國企業已經從本土運營“升級”到以全球視野開展跨國經營的新階段，企業迫切需要通過并購實現跨越式發展。在過去幾年，以獲得技術、品牌和市場份額為目的的海外并購占比不斷提高，并呈現出多元化的顯著特點。在這一過程中，單筆交易的規模不斷提高，巨型交易案例越來越多。這一方面得益于企業經營實力與并購操作能力的提升，另一方面也得益于并購融資策略不斷豐富與創新，運用杠桿使企業可以“撬動”更大規模的并購交易。

徐駕：在總的交易流程并未發生本質改變的前提下，有兩個新的市場動向值得關注：

一是參與并購的中資企業從“守株待兔”轉變為“主動出擊”。此前，較多企業（包括上市公司）都是借助國際化咨詢公司的全球海外網絡及其在海外的信息資源來獲取優質項目，因而企業獲得的對標的的描述較為寬泛。而買方公司在收到信息后，通常還需由企業領導層組織內部團隊專家進行判斷，而后再回復是否愿意進入并購。這樣的流程導致前期判斷周期較長，甚至錯過并購窗口，也很難在并購過程中統一內部資源。但現在，企業自身通常已經配備了專門的投資總監以及投資團隊，且這些團隊大都已根據公司的發展戰略、自身資源狀況、行業認知、技術路線判斷等，綜合形成了內部對于擬收購項目的基本商務判斷，對于標的的業務、規模、所在區域等都有著清晰的了解，其中一些國際化程度較高的公司，甚至會有一張海外標的清單。

二是上市公司在交易中，對體外并購平臺的使用更為頻繁。如在交易額較大、披露要求較復雜的跨境并購交易中，上市公司為了減少交易過程中買方所需的交割前置條件（如在完成交易時如果觸發了重大資產重組，會導致增加不必要的難度或時間成本），會利用其持有的其他非上市主體作為買方完成交易，之后再通過上市公司定向增發收購，完成所需的資產重組披露要求，最后轉入上市公司主體。現在，選擇運用這一模式并購更為普遍。尤其是企業如果采用上市公司搭配一級市場私募資金形成不同的母基金/子基金的融資模式進行海外并購，使用上市公司體外主體，就成為并購的必然選擇。

《中國外匯》：在當前的環境下,企業跨境并購交易非常活躍的主要原因有哪些？

顧宏地：來自摩根大通的一份調研顯示，全球并購活動在2015年創下歷史紀錄，交易量達到5萬億美元。其中的主要推動因素在于并購市場的全球化以及新興亞太地區的積極參與。而中國收購方在亞太地區并購活動中扮演著更為重要的角色，并購交易額從2013 的2590億美元增長至2015年的7350億美元，幾乎翻了三倍。出海并購的中企已成為全球跨境市場最主要的參與方之一。究其原因：第一，中國經濟的增長近期有所放緩，對外并購成為促進中國經濟增長的一個重要手段；第二，當企業發展到一定階段，僅僅依靠國內的技術和市場將難以滿足自身發展需求，而充分利用全球化資源和全球化市場是中國企業發展到一定階段的必然選擇；第三，從融資環境來看，過去一段時間，全球范圍內整體融資環境都相對寬松，企業對外并購資金的來源多元化趨勢日益顯著，除了銀行貸款、債券市場融資，國內還出現了股權資金支持；第四，目前國外和國內存在估值差異，國內市場標的估值較高，一些企業從估值差異的角度也會尋找海外并購的機會。

顧宏地

羅英

徐駕

羅英：據此前的統計，在2004—2014年的十年間，中國企業海外并購市場規模的年均復合增長率高達35%，交易數量的年均復合增長率為9.5%。2016年一季度的較高成交量，是在此前多年積累的基礎上多方因素共同助推下實現的。

從國內情況看，相對寬松的經濟政策以及中國民營企業的崛起，為國內企業“走出去”學習國外的先進技術和經驗提供了動力；從全球視角來看，中國日益提升的國際影響力和經濟實力，使不少發達國家賣家認識到與中國企業合作的重要性與趨勢性；從標的所在地區看，歐元債務危機為中國企業提供了低價收購歐洲企業的契機，不僅相對壓低了資產估值，還為未來的經濟增長埋下了伏筆。此外，中國經濟增長趨勢放緩，進入發展新常態，而西歐和美國經濟正在逐步復蘇，這助推了中國企業在海外的并購和擴張。

徐駕：原因主要有三點。一是來自于消費和制造的明顯東移。當前，絕大多數工業消費和居民消費市場的增長來自中國。二是來自境外優質資產對境內企業不斷增長的吸引力。數據表明，無論人民幣在短期是貶值還是增值，這一吸引力自2008年以來一直有增無減。三是活躍的內地資本市場能夠支持較高的估值溢價。當下，歐洲5—7倍EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）的一般估值水平對中國企業依然較有吸引力。

《中國外匯》：在當前的市場環境下，企業海外并購主要有哪些資金來源渠道？應如何確定收購資金的構成比例？中資企業對于海外并購的資產回報率是如何計算的？

顧宏地：企業融資來源更為多樣化。就債務融資而言有以下幾個方向：一是來自國內銀行的支持，尤其是政策比較支持的行業較易獲得資金。二是利用海外目標公司現金流的支持，以獲得當地銀行的信貸支持。如2015年中國化工集團收購意大利倍耐力公司的交易，其資金來源就是用目標企業現金流作抵押在當地市場進行的債務融資。三是如果標的資產在美國，在美國市場可以采用Term Loan B的債務融資方案。這種融資方式相對定期貸款A（通常是銀團貸款）成本更低。在股權融資方面，很多私募基金、保險資金、信托產品及并購基金等，都十分活躍地為并購活動提供股權融資。

確定收購資金的構成比例是以債務融資為主還是股權融資為主，需要考慮以下幾個因素：一是要看收購標的現金流表現。如果有很強的現金流，融資的幾率以及可能融到的資金規模就會比較大。二是根據標的公司所在行業以及該公司風險度進行現金流測評。如果目標公司資質好且現金流相對比較穩定，銀行可能會借出更大規模的資金。三是根據目標公司債務承受能力來判斷其在目標公司層面的融資規模。這主要基于標的公司本身的估值。

在資產回報率的考量方面，摩根大通曾于2015年7—10月間對亞洲并購領域內的領軍企業進行了一次調研。調研結果顯示，亞洲公司在交易評估時會以10%—15%的預設回報率作為比較的基準。值得注意的是，在接受調研的并購受訪者中，23%的人表示他們根本不使用預設回報率，也就是說亞洲企業有較低的預設回報率。類似情況也發生在國內。

徐駕：企業的融資模式在不斷豐富，一方面，內保外貸是最常見的傳統融資模式；另一方面，由于現在境內的收購公司更加多元化，各類基金的參與也成為一個亮點。當前，規模較大的民企或者一些新三板公司在參與跨境并購時，出于收購公司自身的原因，或標的杠桿（EBITDA/利息費用）較低，公司可獲得的銀行貸款資金加上自有資金無法完全解決并購所需。此時，市場上嗅覺敏銳的私募股權基金意識到了這一機遇。不少基金愿意和上市公司綁定參與特定項目，之后再將持有的股份出售給上市公司，以換取上市公司股票（上市公司定增）或將股份直接套現出局。進一步，為了與一些中小型上市公司共同成長，私募基金也愿意與上市公司成立專項并購基金，先期短暫幫助上市公司持有一定階段（一般為1—3年），然后再以事先約定的價格出售給上市公司主體，從而退出。

在確定資金構成比例時，公司應著重從三個方面來加以衡量。一要考慮成本因素。在債權方面，絕大多數并購標的當地的融資成本低于境內融資成本，中國企業應充分利用海外資金。二要考慮稅務因素。應搭建高效的稅務結構，盡量合理降低稅負。三要評估自身的還款能力。一般在標的公司自身債務較高（EBITDA/利息費用小于3倍）的情況下，銀行在審批并購貸款時會有所保留。這時，公司需要考慮其他股權融資方式或者提供額外的抵押擔保進行增信。

《中國外匯》：在海外并購的不同環節中，中資企業應著重關注哪些風險？

顧宏地：我認為在交易執行的過程中，中國企業還需要對其中存在的匯率風險予以一定重視。資金風險主要包括匯率、利率甚至稅率風險。要規避這些風險，收購企業需要在整個并購交易啟動之前即做出安排，比如將其整體放置到凈值調查或者并購方案當中。

稅率風險的防范可以通過稅務顧問的幫助提前籌劃。如果稅率問題處理不好，對整個交易的價值會產生很大影響。但稅率的可預見性比較強，只要準備工作充分，稅率風險可以較好地得到解決。利率方面則需要考慮融資結構，并通過一定的產品結構把利率調整成固定或者浮動利率。這些均需要公司進行判斷。利率的變化相對匯率而言比較緩慢，且具有較強的預期性。所以整體看，匯率管理的挑戰對企業而言相對較大。

關于匯率風險，目前大部分中國企業認為事先籌劃匯率風險成本較高或比較復雜，對其缺乏足夠的重視。從國外經驗來看，比較成熟的企業均非常重視匯率風險，并將其納入整體收購成本進行計算。因此，通過市場手段對沖和鎖定匯率風險，對于跨境并購非常重要。否則，一旦匯率出現大幅波動，收購成本可能增加10%—20%，甚至導致交易失敗。

羅英：整合風險是左右跨境并購成敗的關鍵之一。2015年下半年，我們在對中企海外并購展開的調查中發現，目前僅有三分之一的項目運行順暢。在整個并購流程中，部分中國買家，特別是對發達國家的先進企業進行收購的買家，幾乎沒有制定清晰詳盡的并購后整合及成本協同計劃。缺乏對整合過程的詳盡思考和規劃，會導致買家與被收購企業無法在成本及收入協同上達成一致，進而在經營過程中無法共享在促銷、產品組合以及供應鏈等領域的最佳實踐經驗。

在缺乏協同的情況下，其一，雙方只會將自己現有的最暢銷產品盲目推入對方的銷售渠道，導致銷售工作陷入混亂；其二，產品線合理重組的職責不明，導致責任無法落實到位；其三，如果缺少明確的財務目標和關鍵績效指標，情況會進一步惡化。難以協同很大程度上源于買家沒有在并購交易完成前，為并購后的企業制定清晰合理的人員規劃和組織架構，導致層級關系不清晰、不統一，甚至無法正常運作。特別是在并購雙方不能迅速進行IT整合的情況下，由于買方企業的高管層很難追蹤和衡量其離既定的并購目標還有多遠，也無法看清供應鏈的具體情況，會讓企業更加難以消除業務重疊現象，更難以實現成本協同效應。