企業(yè)集團資產(chǎn)證券化頂層設(shè)計方案的探索

中國交通建設(shè)股份有限公司 富寧

企業(yè)集團資產(chǎn)證券化頂層設(shè)計方案的探索

中國交通建設(shè)股份有限公司 富寧

本文結(jié)合中央企業(yè)集團經(jīng)營和資產(chǎn)特點，針對已形成各類存量資產(chǎn)和新增資產(chǎn)盤活方法——資產(chǎn)證券化進行積極探索和認真思考，使其能增強資產(chǎn)的流動性。本文對資產(chǎn)證券化的概念、發(fā)展狀況和發(fā)展空間、企業(yè)資產(chǎn)證券化的重要意義及企業(yè)資產(chǎn)證券化的流程作了介紹，重點對企業(yè)集團資產(chǎn)證券化頂層設(shè)計方案的思路、方法、路徑進行研究，并提出實現(xiàn)上述方法和路徑的配套保障措施。以實現(xiàn)企業(yè)集團滾動的、健康的、可持續(xù)的穩(wěn)定發(fā)展，對企業(yè)集團資產(chǎn)證券化工作有所裨益，并具有重要的現(xiàn)實意義。

企業(yè)集團 資產(chǎn)證券化 頂層設(shè)計 盤活資產(chǎn)

中央企業(yè)集團資產(chǎn)規(guī)模一般都是非常大的，對外投資形成的中長期投資資產(chǎn)更占有相當大的比重，交通基礎(chǔ)設(shè)施的高速公路、鐵路、港口碼頭等經(jīng)營性資產(chǎn)的投資資產(chǎn)規(guī)模達幾千億元。形成資產(chǎn)的類型也多元化，不僅包括投資類資產(chǎn)，還包括應(yīng)收賬款資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、房地產(chǎn)資產(chǎn)、金融類資產(chǎn)等，使其能夠盡快在一定時期內(nèi)變成流動性的資產(chǎn)，是擺在企業(yè)集團面前研究的一項重要課題，是需要企業(yè)集團深入思考和探索的現(xiàn)實問題，資產(chǎn)證券化是一個比較切合實際的、從技術(shù)層面和戰(zhàn)略層面上將存量投資資產(chǎn)盤活和新增投資的、證券化的解決方法和實現(xiàn)途徑。

1 資產(chǎn)證券化的概述

1.1 資產(chǎn)證券化的釋義

資產(chǎn)證券化(Asset-Backed Securitization， ABS)就是把缺乏流動性，但在未來擁有穩(wěn)定可測現(xiàn)金流的資產(chǎn)(基礎(chǔ)資產(chǎn))歸集起來，通過結(jié)構(gòu)性的重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券。

本文是綜合探索多樣化的金融手段，為企業(yè)集團轉(zhuǎn)變籌資模式、盤活存量資產(chǎn)、完善資本運作，以金融措施帶動企業(yè)集團主業(yè)發(fā)展，提高企業(yè)集團的資金使用效率與競爭力。

1.2 資產(chǎn)證券化的發(fā)展狀況和發(fā)展空間

ABS起源于美國，1968年，美國政府國民抵押協(xié)會首次發(fā)行抵押擔保證券，標志著資產(chǎn)證券化的問世，距此已經(jīng)40多年。20世紀80年代以來，資產(chǎn)證券化在美國迅速發(fā)展。至今，證券化的資產(chǎn)已遍及租金、版權(quán)、專利費、信用卡、應(yīng)收賬款、汽車貸款、公路收費等廣泛領(lǐng)域。2008年金融危機爆發(fā)，全球資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)出現(xiàn)萎縮，目前已經(jīng)恢復(fù)到危機前的水平。

中國的資產(chǎn)證券化還只是剛剛起步，雖然最早出現(xiàn)于2002年，但真正受到政府支持是2005年，當前中國正處在金融改革的創(chuàng)新時期，未來資產(chǎn)證券化發(fā)展將加速。我國企業(yè)資產(chǎn)證券化項目類型包括BOT項目、BT項目、REITs、租賃資產(chǎn)類、應(yīng)收賬款類、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)、政府平臺項目等。2013年7月后，由于“金十條”的發(fā)布，企業(yè)資產(chǎn)支持證券獲批和發(fā)行的數(shù)量大幅增加，已經(jīng)成為企業(yè)重要的融資渠道之一。

2015年，我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展提速，在備案制、注冊制、試點規(guī)模擴容等利好政策的推動下，市場發(fā)行日漸常態(tài)化，規(guī)模持續(xù)增長，流動性明顯提升，創(chuàng)新迭出，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型持續(xù)豐富。2015年全國共發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)支持專項計劃發(fā)行989單，發(fā)行額1802.3億元，同比增長359%。2016年，資產(chǎn)證券化市場將保持快速發(fā)展勢頭，向萬億級規(guī)模進軍。

1.3 資產(chǎn)證券化對企業(yè)的意義

(1)通過資產(chǎn)證券化，企業(yè)變現(xiàn)預(yù)期收益，大大縮短企業(yè)活力及資金回籠時間，加快項目滾動開發(fā)，改善項目公司的資金鏈，提升新業(yè)務(wù)獲取能力。

(2)獲得新的融資渠道，當企業(yè)負債率較高時，銀行貸款及信用債融資等傳統(tǒng)的融資渠道受限，而股權(quán)融資存在較大不確定性。資產(chǎn)證券化使企業(yè)獲得一條新的融資渠道。

(3)降低融資成本，優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)證券化的融資成本低于銀行貸款利率，能夠降低融資費用，改善企業(yè)負債結(jié)構(gòu)，提高流動和速動比率，提高公司信用等級和償債能力。

(4)優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)：增強企業(yè)資產(chǎn)流動性，表外資產(chǎn)證券化可優(yōu)化企業(yè)財務(wù)杠桿。

(5)吸收社會投資，降低資金回收風(fēng)險。資金償付風(fēng)險是投資企業(yè)的主要風(fēng)險，通過資產(chǎn)證券化，理順并規(guī)范投資方與支付方之間關(guān)系，引入社會投資者，有效提高回款保障。

1.4 企業(yè)資產(chǎn)證券化流程

目前，證監(jiān)會監(jiān)管框架下的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，是通過證券公司的專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實現(xiàn)，主要依據(jù)為《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點指引(試行)》，尚處于試點期。

具體操作模式是：由證券公司發(fā)起設(shè)立一個專項資產(chǎn)管理計劃作為資產(chǎn)證券化的SPV。專項資產(chǎn)管理計劃通過向合格的投資者發(fā)行固定收益類的專項計劃收益憑證來募集資金。專項計劃募集所得資金專項用于購買原始權(quán)益人所擁有的特定基礎(chǔ)資產(chǎn)。專項計劃以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入向受益憑證持有人償付本息。企業(yè)資產(chǎn)證券化運作基本流程圖見圖1。

2 資產(chǎn)證券化頂層設(shè)計方案思考

一個企業(yè)集團特別是世界500強的大型中央企業(yè)集團，其資產(chǎn)的構(gòu)成按照專業(yè)板塊極其復(fù)雜多樣，做好企業(yè)集團資產(chǎn)證券化頂層設(shè)計方案尤為重要。

2.1 投資類資產(chǎn)

2.1.1 PPP(使用者付費)項目(BOT項目) (1)建設(shè)期或培育期對接有限合伙基金企業(yè)集團內(nèi)基金公司可以作為GP，發(fā)起有限合伙基金，撬動表外杠桿，投資BOT項目。

有限合伙基金模式的優(yōu)勢在于利用杠桿籌集外部資金，擴大基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模。在雙GP有限合伙基金模式下，通過合伙協(xié)議的合理設(shè)置，可以在保證中交對相關(guān)項目的決策權(quán)的同時，實現(xiàn)項目出表，優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。具體流程如圖2所示。

圖1

圖2

(2)運營期對接資產(chǎn)支持證券

BOT項目成熟后，運營資產(chǎn)管理公司與集團內(nèi)基金公司協(xié)商，選擇優(yōu)質(zhì)項目，將其收益權(quán)凈額作為基礎(chǔ)資產(chǎn)：收益權(quán)凈額=高速公路收益權(quán)收入-修護基金-運營費用。以收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。使企業(yè)集團可以使用籌集到的資金進行再投資。

(3)成熟項目注入上市公司

進入成熟期后，項目的盈利狀況改善。集團可以與高速公路上市公司合作，由上市公司通過股份支付的形式購買項目。與直接上市相比，難度相對較低。如果注入的高速公路項目資產(chǎn)較多，占目標上市公司同期資產(chǎn)總額50%以上，該上市公司還需要按照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的流程進行擴股增資。

2.1.2 PPP(政府購買服務(wù))項目(BT項目)

(1)有限合伙基金

對于新建和存量政府購買服務(wù)的PPP項目，均可以采用雙GP結(jié)構(gòu)，成立專注于項目投資的有限合伙基金。這一交易結(jié)構(gòu)與使用者付費的項目對接有限基金類似。二者的主要區(qū)別在于，對于政府購買服務(wù)的項目，可以采用股債結(jié)合的方式投資項目公司。

為資產(chǎn)管理計劃提供增信的主體可以包括集團、承建單位、當?shù)卣皹I(yè)主方和第三方機構(gòu)四類。集團增信包括提供差額支付承諾、短期流動性支持等。承建單位增信包括持有部分一般級、通過專業(yè)的施工降低項目實施風(fēng)險等。地方政府增信包括出具承諾函、將債務(wù)列入預(yù)算或由地方人大進行信息披露等。第三方機構(gòu)增信包括保證擔保或流動性支持等。

(2)保理方案

集團可以運用保理，把基于與購買方定立的銷售或服務(wù)合同所產(chǎn)生的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給保理機構(gòu)，由保理機構(gòu)買斷應(yīng)收賬款，為公司提供資金。保理分為有追索權(quán)保理與無追索權(quán)保理。無追索權(quán)保理可以將與應(yīng)收賬款相關(guān)的風(fēng)險完全轉(zhuǎn)移給保理機構(gòu)，進而實現(xiàn)應(yīng)收賬款出表。

(3)對接銀行理財

以長期應(yīng)收款為基礎(chǔ)發(fā)行銀行理財產(chǎn)品籌集資金也是盤活資產(chǎn)的一種可行方案，具體交易結(jié)構(gòu)如圖3所示。

圖3

公司承建地方政府購買服務(wù)的項目后，可以將單筆或多筆長期應(yīng)收款債權(quán)轉(zhuǎn)讓給商業(yè)銀行，并經(jīng)審核相關(guān)材料后，設(shè)立理財產(chǎn)品，向投資者籌集資金。商業(yè)銀行委托公司對長期應(yīng)收款進行日常管理。

(4)發(fā)行資產(chǎn)支持證券

負面清單限制以政府性債務(wù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行證券化，但保障房和棚戶區(qū)項目仍有證券化機會。對于企業(yè)集團投資的保障房建設(shè)、棚戶區(qū)改造等項目，可以將相應(yīng)的債權(quán)證券化。轉(zhuǎn)讓債權(quán)需要得到地方政府或融資平臺的配合。

2.2 應(yīng)收賬款資產(chǎn)

2.2.1 商業(yè)保理與應(yīng)收賬款證券化

由商業(yè)保理公司或其他金融機構(gòu)受讓集團內(nèi)應(yīng)收賬款債權(quán)，整合分散在不同單位的應(yīng)收賬款資產(chǎn)，建立應(yīng)收賬款資金池。再將其證券化，資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先級在交易所固定收益平臺上轉(zhuǎn)讓，利用短期資產(chǎn)籌集長期資金，探索應(yīng)收賬款出表。

由發(fā)起人設(shè)立資產(chǎn)管理計劃，并向其轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款資產(chǎn)池，委托集團對資產(chǎn)池進行管理。資產(chǎn)管理計劃向集團循環(huán)購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，建立適合循環(huán)交易的應(yīng)收賬款資產(chǎn)池，用短期應(yīng)收賬款籌集長期資金。使用內(nèi)外部增信措施為應(yīng)收賬款資產(chǎn)管理計劃增信。

2.2.2 對接銀行理財

盤活應(yīng)收賬款的另一種方式是對接應(yīng)收賬款類銀行理財產(chǎn)品。具體交易結(jié)構(gòu)、操作注意點與局限性同PPP(政府購買服務(wù))對接銀行理財?shù)哪Ｊ筋愃啤?/p>

2.3 固定資產(chǎn)

2.3.1 存量設(shè)備售后回租

企業(yè)集團可以通過經(jīng)營性售后回租，把持有的設(shè)備出售給獨立第三方，再從購買方處以經(jīng)營性租賃的方式將設(shè)備租回。售后回租使集團在保留資產(chǎn)使用權(quán)的前提下，轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)所有權(quán)并獲得所有權(quán)轉(zhuǎn)讓收入，進而提高固定資產(chǎn)的流動性，加速資金循環(huán)。由于融資性售后回租會增加企業(yè)負債，公司需要通過經(jīng)營性售后回租實現(xiàn)表外融資。

2.3.2 新增設(shè)備經(jīng)營性租賃

企業(yè)集團采購新設(shè)備時，可以考慮與第三方租賃公司合作，由采購公司指定設(shè)備，再以經(jīng)營性租賃的方式租入設(shè)備。轉(zhuǎn)租賃模式不需要一次性支付大額設(shè)備購置款，減輕了資金壓力，且設(shè)備不計入集團資產(chǎn)負債表。

2.4 金融資產(chǎn)

一般情況大型中央企業(yè)集團本身及集團內(nèi)子公司都會有不同專業(yè)板塊的上市公司，以企業(yè)集團為A+H股上市公司為例。

(1)金融股權(quán)投資及管理

企業(yè)集團擁有上市公司情況，區(qū)分適合長期持有的戰(zhàn)略性投資和適合短期持有的股票投資。長期持有戰(zhàn)略性投資的管理方式包括：第一，通過A/H差價套利；第二，定增套利；第三，融券借出。短期持有的股票投資，可以擇機減持或轉(zhuǎn)讓，回籠資金再投資。

企業(yè)集團旗下的所有上市公司以及潛在的上市公司可考慮通過低位增持、高位減持，A/H價差套利或融券出讓進行市值管理。

(2)融資租賃資產(chǎn)證券化

企業(yè)集團內(nèi)的融資租賃公司可以為集團內(nèi)企業(yè)或企業(yè)的客戶提供融資租賃服務(wù)，減輕客戶的資金壓力，發(fā)掘潛在客戶資源，帶動設(shè)備銷售增長。并以形成的租賃合同求償權(quán)為基礎(chǔ)，發(fā)行租賃資產(chǎn)支持證券，籌集資金。

2.5 房地產(chǎn)資產(chǎn)

(1)自持物業(yè)REITs方案

模式一：香港公募REITs模式

企業(yè)集團可以考慮以多項物業(yè)租金收益權(quán)打包作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，由信托公司設(shè)立REITs基金進行房地產(chǎn)證券化，在香港股市上市后公開發(fā)行基金份額。投資者認購基金份額后，REITs基金可將認購款用于物業(yè)的維持、管理或購入房地產(chǎn)。

模式二：內(nèi)地非公募REITs

傳統(tǒng)自持物業(yè)的模式，使得物業(yè)的真實價值無法在財務(wù)報表中得到充分體現(xiàn)。設(shè)立REITs能夠以未來租金流的形式體現(xiàn)自持物業(yè)的價值，以自持物業(yè)為依托籌集資金，在盤活物業(yè)的同時，體現(xiàn)物業(yè)的真實價值。

(2)房地產(chǎn)投資基金

企業(yè)集團采用雙GP有限合伙基金模式，設(shè)立房地產(chǎn)投資基金，以股權(quán)投資或股債結(jié)合的方式參與房地產(chǎn)項目投資。

(3)分拆上市

企業(yè)集團將分散在各子公司的投資性房地產(chǎn)資源，通過內(nèi)部業(yè)務(wù)梳理和戰(zhàn)略性整合，統(tǒng)籌房地產(chǎn)板塊，并探索分拆上市。

3 資產(chǎn)證券化配套保障措施

資產(chǎn)證券化頂層設(shè)計方案，關(guān)鍵是配套保障措施必須到位。

3.1 投資運營板塊

3.1.1 設(shè)立運營資產(chǎn)管理公司

資產(chǎn)證券化方案的實施需要統(tǒng)一的資本運作機構(gòu)，成立運營資產(chǎn)管理公司，將分散在集團內(nèi)各公司已運營的高速公路項目進行集中運營管理，發(fā)展成熟后，可以實現(xiàn)上市。第一，分拆上市(集團公司自身是上市公司)。第二，借殼上市。第三，資產(chǎn)注入。通過專業(yè)化運營，提升基礎(chǔ)資產(chǎn)價值；通過項目收購與出售，梳理項目資產(chǎn)，形成協(xié)同效應(yīng)，提升運營公司整體價值；推動資產(chǎn)證券化，提前實現(xiàn)資產(chǎn)衍生的未來現(xiàn)金流，進行滾動投資；對外輸出基礎(chǔ)設(shè)施養(yǎng)護服務(wù)，形成增值業(yè)務(wù)。

3.1.2 PPP模式

隨著地方政府債務(wù)風(fēng)險的積累，依靠政府借債投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的傳統(tǒng)模式亟待轉(zhuǎn)型。PPP模式已成為新一輪基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的主推模式。企業(yè)集團與地方政府合作，建立區(qū)域建設(shè)基金，共同投資PPP項目，再以基金中LP的收益權(quán)為基礎(chǔ)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

3.2 金融板塊

3.2.1 融資租賃公司

利用所在地政策優(yōu)勢融入低成本資金，受讓應(yīng)收賬款債權(quán)，再將應(yīng)收賬款證券化。由集團內(nèi)融資租賃公司統(tǒng)一受讓集團下屬企業(yè)應(yīng)收賬款，能夠解決應(yīng)收賬款資產(chǎn)分散在不同主體、難以整合的問題。

開展融資租賃業(yè)務(wù)，再將租賃資產(chǎn)證券化。開展經(jīng)營性租賃業(yè)務(wù)，協(xié)助采購新增設(shè)備。如果改變?nèi)谫Y租賃公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使其不再納入集團的合并報表，有利于集團在資產(chǎn)證券化過程中探索資產(chǎn)出表。

3.2.2 與上市公司共同發(fā)起并購基金

可以采用“上市公司+PE”模式，作為私募股權(quán)投資基金，與上市公司或其關(guān)聯(lián)公司共同發(fā)起并購基金，對上下游企業(yè)開展投資并購。通過兩次并購，整合上下游資源，并獲得資本增值。

3.2.3 參股信托、擔保公司

企業(yè)集團參股信托或擔保公司，有利于完善金融板塊功能。信托公司既能設(shè)立資產(chǎn)管理計劃承接資產(chǎn)證券化項目，也可以設(shè)立股權(quán)投資基金、參與項目投資。擔保公司在集團資產(chǎn)證券化中為集團提供應(yīng)收賬款保理服務(wù)。

3.2.4 拓展金融產(chǎn)品銷售渠道

企業(yè)集團的發(fā)展離不開自身金融業(yè)務(wù)的發(fā)展。在集團資產(chǎn)證券化過程中，證券公司既可以作為購買方認購集團發(fā)起的金融產(chǎn)品，也可以發(fā)展融資融券業(yè)務(wù)。商業(yè)銀行能夠作為購買方認購集團發(fā)起的金融產(chǎn)品、受讓集團應(yīng)收賬款債權(quán)、為資產(chǎn)支持證券提供擔保或流動性支持、向投資項目發(fā)放貸款等。

3.2.5 集團財務(wù)公司擴展業(yè)務(wù)范圍

根據(jù)規(guī)定，符合一定條件的財務(wù)公司可以向銀監(jiān)會申請從事以下業(yè)務(wù)。第一，經(jīng)批準發(fā)行財務(wù)公司債券；第二，承銷成員單位的企業(yè)債券；第三，對金融機構(gòu)的股權(quán)投資；第四，進行有價證券投資；第五，進行成員單位的消費信貸、買方信貸及融資租賃。擴展業(yè)務(wù)范圍后，財務(wù)公司既能為集團應(yīng)收賬款的債務(wù)人提供信貸，也能作為投資方參與基金、信托等項目的投資。

企業(yè)集團資產(chǎn)證券化頂層設(shè)計方案的推進與實施，將促進企業(yè)集團突破資金瓶頸，使金融資本與產(chǎn)業(yè)資本緊密結(jié)合，成為企業(yè)集團實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的強勁助力。新一輪基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)浪潮為企業(yè)集團創(chuàng)造了難得的發(fā)展機遇，資產(chǎn)證券化將推動企業(yè)集團以新面貌完成發(fā)展模式的新轉(zhuǎn)變，實現(xiàn)發(fā)展階段的新飛躍。

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