民營上市公司資產(chǎn)剝離對經(jīng)營績效的影響研究

曹滿丹 ,甘志華

(馬鞍山師范高等?？茖W校 經(jīng)濟與社會管理系,安徽 馬鞍山 243032)

?

民營上市公司資產(chǎn)剝離對經(jīng)營績效的影響研究

曹滿丹 ,甘志華

(馬鞍山師范高等?？茖W校 經(jīng)濟與社會管理系,安徽 馬鞍山 243032)

利用傾向性匹配方法(PSM)通過檢驗民營上市公司資產(chǎn)剝離決策對當年及以后年度績效的平均處理效應(ATT)來分析資產(chǎn)剝離對民營上市公司績效的影響，并在此基礎上分析了股權集中度對平均處理效應(ATT)的影響。檢驗結果表明：(1)我國民營上市公司資產(chǎn)剝離降低經(jīng)營績效，表明我國民營上市公司不是出于改善業(yè)績而銷售資產(chǎn)。(2)大股東持股比例水平不同，資產(chǎn)剝離對績效的影響效果不一樣。如果在大股東持股比例低于20%，對績效影響不顯著；如果在較高的水平(20%-50%)之間，資產(chǎn)剝離會降低當年及以后年度的經(jīng)營績效；如果在高水平(50%以上)，則資產(chǎn)剝離對績效的影響也不顯著。

資產(chǎn)剝離；傾向性匹配法(PSM) ；平均處理效應(ATT)；經(jīng)營績效

民營上市公司控制權和經(jīng)營權基本一致，理論上說，應該是有利于公司管理層作出提高公司價值的決策，但是這種一致也可能造成大股東控制管理層攫取公司利益，損害中小股東利益。這樣民營上市公司的股權結構設計對公司決策經(jīng)濟后果的影響就是一個值得研究的問題，而資產(chǎn)剝離屬于企業(yè)的并購重組決策，主要對資產(chǎn)重新整合以恢復或提高資產(chǎn)效率，會影響公司的經(jīng)營績效即有經(jīng)濟后果。所以，本文試圖通過分析，大股東持股比例不同時，資產(chǎn)剝離對公司績效的影響的變化來探討民營上市公司股權結構設計對公司決策經(jīng)濟后果的影響。雖然針對資產(chǎn)剝離對績效的影響的研究很廣泛，但是由于資產(chǎn)剝離機制的復雜，目前尚無定論。Kaiser與Stouraitis(2001)研究資產(chǎn)剝離公告前后可能股東帶來異常收益的影響因素，例如剝離資產(chǎn)的規(guī)模、公司治理等。也有學者通過考察資產(chǎn)剝離前后上市公司的單個財務指標或綜合財務指標的變化來評價資產(chǎn)剝離對公司業(yè)績的影響(Datta et a1．，2003)等運用會計數(shù)據(jù)衡量企業(yè)業(yè)績，分析了資產(chǎn)剝離對公司長期業(yè)績的影響。國內學者也結合我國實際主要利用事件研究法進行了專門研究。李相國，柳卓超( 2006)直接對資產(chǎn)剝離前后上市公司財務數(shù)據(jù)指標進行分析，具體研究了湖北省上市公司資產(chǎn)剝離的原因與績效。朱勝，吳秋瑾(2011)利用主成分分析法，研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)剝離會使短期業(yè)績提高，而長期業(yè)績卻沒有影響。閻曉春，嵇菊莉(2013)利用因子分析法得出了類似的結論。許波(2014)利用事件分析法研究了安徽省上市公司資產(chǎn)剝離的績效，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)剝離可以給上市公司帶來短期的超額收益。楊欣(2014)通過案例研究表明資產(chǎn)剝離只能在短期內提高公司的績效。徐虹( 2013)利用大樣本研究發(fā)現(xiàn)如果上市公司的資產(chǎn)剝離買賣方是受同一地方政府管理，市場反而會對業(yè)績越差的公司的資產(chǎn)剝離作出積極的反應。本文首先研究了資產(chǎn)剝離對民營上市公司績效的影響，并在此基礎上分析了大股東股權結構設計對公司決策的影響。

一、理論分析與研究假設

(一)分析資產(chǎn)剝離是否有助于提高民營上市公司的經(jīng)營績效

資產(chǎn)剝離可以提高企業(yè)資源的利用效率，并可以將因不再管理該資產(chǎn)節(jié)約的時間用于其他可以提高企業(yè)價值的項目中，企業(yè)利用資產(chǎn)剝離來籌集資金償還其債務。就是說，資產(chǎn)剝離應該有利于公司的整體發(fā)展，可以提高公司的經(jīng)營績效。

通過CSMAR數(shù)據(jù)初步分析發(fā)現(xiàn)大約有80%的民營上市公司的大股東的持股比例雖然不是很高，卻具有絕對或相對控制權，并且實際控制人的類型主要是自然人或家族為主。這說明民營上市公司的控制權和經(jīng)營權沒有出現(xiàn)較大的分離，許多控制人實際直接參與企業(yè)的管理，這樣民營上市公司的高管基本會受到大股東或實際控制人的有效監(jiān)督。由于有效的監(jiān)督，我國民營上市公司的資產(chǎn)剝離應該可以提高公司的績效，基于上述分析，本文提出第一個研究假設：

假設1：資產(chǎn)剝離有利于提高民營上市公司的經(jīng)營績效。

(二)民營上市公司大股東持股比例對資產(chǎn)剝離活動決策的影響

雖然民營上市公司大股東絕對控制權帶來的有效監(jiān)督可能促使管理層作出提高企業(yè)價值的決策但這種權力可能使得資產(chǎn)剝離成為控股股東對公司進行“掏空”的手段之一，也就是說控股股東可能利用資產(chǎn)剝離轉移優(yōu)質資產(chǎn)，從而使得公司業(yè)績變差。

如果民營上市公司的大股東的持股比例很低，大股東的控制權會很弱，大股東對資產(chǎn)剝離的影響也會很弱，即大股東持股比例很低時，資產(chǎn)剝離可能對公司績效沒有什么影響。但是隨著民營上市公司大股東持股比例的提高，大股東的所有權與控制權也變得不一致，大股東雖然擁有公司的實際控制權，但是他們實際只按持股比例承擔公司決策的后果。大股東對控制權的重視可能要優(yōu)于由于資產(chǎn)剝離帶來的企業(yè)價值的提升。另外，相對于創(chuàng)造股東價值，大股東有可能利用自己的控制權獲取個人利益而犧牲小股東利益。由此可見，他們有動力為了個人利益轉移公司資源。如果公司治理結構不完善，大股東可能會利用絕對的控制權進行“掏空”行為，利用資產(chǎn)剝離決策侵占公司財產(chǎn)，損害中小股東利益，降低企業(yè)價值。最后，隨著大股東持股比例的提高，大股東的所有權和控制權趨于一致，大股東加強對銷售資產(chǎn)的現(xiàn)金流的管控，擴大生產(chǎn)進一步提高企業(yè)價值的意向會強于短期的“掏空”行為，提高企業(yè)整體價值。所以，大股東持股比例達到一定程度，資產(chǎn)剝離會提高公司的績效。

基于上述分析，本文提出如下研究假設：

假設2：大股東持股比例在較低的水平(小于20%)，資產(chǎn)剝離不會影響經(jīng)營績效。

假設3：大股東持股比例在較高的水平(介于20%-50%)，資產(chǎn)剝離降低經(jīng)營績效。

假設4：大股東持股比例最高水平(大于50%)，資產(chǎn)剝離會提高經(jīng)營績效。

二、研究設計

(一)研究方法

1.為了檢驗資產(chǎn)剝離對民營上市公司績效的影響，本課題先根據(jù)民營上市公司是否實施“資產(chǎn)剝離”方案，將資產(chǎn)剝離數(shù)據(jù)樣本區(qū)分為兩類：處理組(treatment group)——實施資產(chǎn)剝離的公司和對照組(comparison group)。由于兩組數(shù)據(jù)的初始條件不同，具有不同的特征，所以直接依據(jù)處理組和對照組的業(yè)績之間的比較，來判斷資產(chǎn)剝離行為對公司績效的影響就是不合理的。另外在衡量資產(chǎn)剝離對公司業(yè)績的影響是，以前的研究可能忽略了Heckman(1979)提出的樣本選擇偏差問題(selection bias)，具體的說，由于業(yè)績好的上市公司更可能進行資產(chǎn)剝離，使得我們即使觀察到進行資產(chǎn)剝離的民營上市公司業(yè)績更好，無法判斷這種差異是否是由于資產(chǎn)剝離。為了合理評估資產(chǎn)剝離對民營上市公司績效影響，我們需要找到與處理組盡可能相似的對照組，來研究如果處理組的樣本公司的業(yè)績是否比這些公司不進行資產(chǎn)剝離的公司業(yè)績更好。

我們利用傾向得分匹配方法(PSM)來選取控制組樣本?；舅枷胧歉鶕?jù)相關理論選擇一組能夠表達實際沒有進行資產(chǎn)剝離的公司可能進行資產(chǎn)剝離的一組特征變量，即通過特征變量帶入模型計算所有樣本的傾向性得分(p)，依此找到與處理組樣本(實施資產(chǎn)剝離的公司)具有相同傾向性得分(p)但卻沒有進行資產(chǎn)剝離的控制組樣本。根據(jù)既有的文獻及相關理論，我們選取公司規(guī)模(公司資產(chǎn)對數(shù)Lnassets)、資產(chǎn)剝離前一年的經(jīng)營業(yè)績(ROA)、資產(chǎn)負債率(LEV)三個公司財務特征變量帶入模型：LogitDiv=β1Lnassets +β2ROA+β3LEV+ξ(1)以計算配對樣本的傾向性得分。樣本的傾向性得分p=ψ(y), 這里的ψ(y)即累積分布函數(shù)ey/(1 +ey)，其中的y是利用logit模型計算得到的值。Div是代表資產(chǎn)剝離的虛擬變量，資產(chǎn)剝離取1，否則取0，計算得到的系數(shù)帶入模型右邊計算出的針對每個樣本的值，Lnassets(公司規(guī)模)是公司年初資產(chǎn)的對數(shù)，ROA(經(jīng)營業(yè)績)是在上一年度的公司的資產(chǎn)收益率;Lev(資產(chǎn)負債率)是年初總負債除以年初總資產(chǎn)的比率。

2.在匹配模型的基礎上利用最近鄰匹配、卡尺內一對一匹配(半徑匹配)以及核匹配的三種近鄰匹配方法進行傾向得分匹配，并根據(jù)匹配后的樣本計算平均處理效應(ATT)，即配對后的處理組和控制組的上市公司業(yè)績的指標(會計數(shù)據(jù)或市場指標)是否存在顯著差異，來分析資產(chǎn)剝離對公司績效的影響，并利用同樣的方法，分析不同的大股東持股比例時，資產(chǎn)剝離對上市公司績效的影響。

(二)樣本選擇

本文主要通過CSMAR(國泰安)“并購重組數(shù)據(jù)庫”以及“民營上市公司研究數(shù)據(jù)庫”收集相關的數(shù)據(jù)，樣本期間跨度為2011-2014，選擇2012年進行資產(chǎn)剝離的公司作為研究對象，樣本公司2011年的相關數(shù)據(jù)用于樣本配對，而2013及2014年的數(shù)據(jù)則用于檢驗資產(chǎn)剝離對公司績效的影響。為了檢驗假設1和假設2，這里需要明確“處理組”和“控制組”的樣本。

對于“處理組”，本文選擇數(shù)據(jù)庫中2012年進行資產(chǎn)剝離的民營上市公司為研究對象。保留了資產(chǎn)重組數(shù)據(jù)庫中“資產(chǎn)轉讓和股權轉讓”的樣本，由于借殼上市的特殊性，去除了股權轉讓重組中的控制權轉移的樣本，最后獲取了684家樣本公司。

對于“控制組”，去除了金融類上市公司以及數(shù)據(jù)缺失公司樣本，最終選擇了3 890家公司作為684家“控制組”公司的匹配樣本，即實際沒有進行資產(chǎn)剝離，但通過相關變量的配比選擇的具有資產(chǎn)剝離傾向的樣本公司。

(三)績效指標和變量的選擇

由于Tobin’Q與CAR值檢驗都是以市場價格為研究基礎，以投資者的預期為基礎，所以可能存在主觀的因素，另外財務指標法能夠直接反映公司的經(jīng)營狀況，適用于市場有效性爭議較大的市場，所以比較適合我國民營上市公司進行資產(chǎn)剝離的研究。本文采用文獻普遍使用的短期績效指標ROE(凈資產(chǎn)收益率)、ROA(總資產(chǎn)報酬率)和REV(營業(yè)毛利率)衡量資產(chǎn)剝離對公司短期績效影響。表1列示了進行資產(chǎn)剝離的公司和沒有進行資產(chǎn)剝離的公司當年(2012)、前一年(2011)以及資產(chǎn)剝離后一年(2013)各項業(yè)績指標的比較值，從表中可以看出，資產(chǎn)剝離公司剝離前一年的各項績效指標顯著差于沒有進行資產(chǎn)剝離的公司，表明公司最初可能出于改善業(yè)績進行資產(chǎn)剝離的。資產(chǎn)剝離當年業(yè)績得到顯著提高，表明通過資產(chǎn)剝離改善了財務指標可能提高了當期的業(yè)績。下文將通過匹配后的樣本進行實證檢驗分析資產(chǎn)剝離的影響。

三、結果與分析

(一)對假設1的檢驗分析——資產(chǎn)剝離對公司短期業(yè)績的影響分析

從表2可以看出反映民營上市公司資產(chǎn)剝離當年(2012)績效的ROA與REV平均處理效應顯著為負，而在接下來的2013、2014，資產(chǎn)剝離對績效影響的平均處理效應均不顯著，也就是說資產(chǎn)剝離對代表公司的績效的財務指標并沒有顯著的正影響，檢驗結果表明，民營上市公司的資產(chǎn)剝離會降低公司短期績效，對以后年度(2014)的績效影響也不顯著，這與假設1不一致，與閻曉春，嵇菊莉(2013)的結論也不一致，是否是由于大股東“掏空”效應，值得進一步分析。本文對配對后的樣本進行了數(shù)據(jù)平衡檢驗，結果顯示資產(chǎn)剝離的公司與未進行資產(chǎn)剝離的配對樣本公司沒有顯著差異，表明樣本的選擇符合檢驗的要求。

表2 樣本總體的資產(chǎn)剝離平均效應

說明：***、**、*分別表示1%、5%、10%水平下顯著(雙尾)。注： “處理組”和“控制組”分別表示進行資產(chǎn)剝離和沒有進行資產(chǎn)剝離但具有相同傾向的公司。

(二)對假設2、3、4的檢驗分析——股權集中度對資產(chǎn)剝離效果的影響

為了檢驗不同的股權集中制度下，資產(chǎn)剝離對經(jīng)營績效的影響，表2中列示了不同的匹配方法下，不同的大股東持股比例下資產(chǎn)剝離對代表公司短期績效的財務指標的影響。從表2中可以看出，大股東持股比例低于20%時，資產(chǎn)剝離對績效的平均效應在各種方法下均不顯著，與假設2基本一致。另外，從表3中看出如果大股東持股比例介于20%-50%之間，除了最近鄰匹配的ROE指標為負但不顯著(T=-1.46)，在其他兩種匹配方法下，資產(chǎn)剝離對代表公司短期績效的財務指標都顯著小于零，即進行資產(chǎn)剝離的公司第2年甚至第3年ROA、ROE總體績效是下降的，與假設3基本一致，也就是說，如果大股東持股比例不是很高，大股東可能利用資產(chǎn)剝離進行“掏空”。最后，大股東持股比例高于50%時，各項績效指標的AAT均表明，資產(chǎn)剝離對績效的平均處理效應并不顯著，也就是說，大股東持股比例與其控制權一致時，資產(chǎn)剝離不能提高公司短期經(jīng)營績效，但也不會降低經(jīng)營績效。這與假設不太一致，這說明資產(chǎn)剝離的機制復雜，大股東即使有絕對的控制權，也不能決定資產(chǎn)剝離的影響，這也可能由于大股東主要利用絕對控制權，將資產(chǎn)剝離作為在股票市場獲取超額收益的手段，而不是純粹的提高企業(yè)價值，所以無法體現(xiàn)短期績效平均處理效應。

表3 大股東持股比例

四、結論

本文將資產(chǎn)剝離決策作為一個切入點研究民營上市公司股權結構設計對公司決策的影響。檢驗的結果表明，民營上市公司進行資產(chǎn)剝離降低了公司的短期績效，大股東持股比例會影響資產(chǎn)剝離的經(jīng)濟后果。本文從理論上豐富了公司治理文獻中的關于股權結構影響的研究內容；有助于完善民營上市公司治理結構，防范大股東控制下的經(jīng)營管理決策對中小股東利益的損害，切實保護中小股東利益。

[1]閻曉春，嵇菊莉.我國上市公司資產(chǎn)剝離績效的實證研究[ J].金融與經(jīng)濟,2013，(5)：66～68.

[2]徐虹.產(chǎn)權配置、地方政府干預與上市公司資產(chǎn)剝離——基于同屬管轄交易視角的研究[J].會計與經(jīng)濟研究,2013，(1)：23～35.

[3]楊欣.資產(chǎn)剝離對企業(yè)業(yè)績影響的研究[D].北京：對外經(jīng)濟貿易大學，2014.8～37.

[4]朱勝，吳秋瑾.我國上市公司資產(chǎn)剝離的績效評價[J].市場周刊，2011，(8):75～77.

[5]李相國，柳卓超．湖北省上市公司資產(chǎn)剝離實證分析[J]．武漢理工大學學報，2006，(9)：88～91．

[6]許波.安徽省上市公司資產(chǎn)剝離的市場績效實證分析[J].企業(yè)導報,2014，(12):118～119.

2095-4654(2016)09-0019-04

2016-06-23

安徽省高校人文社會科學重點項目“異質產(chǎn)品環(huán)境下綠色供應鏈定價機制研究”(SK2014A393)；安徽省省級卓越人才教育培養(yǎng)計劃(2015zjjh044)項目資助

F275.5

A