中概股私有化回歸A股研究

莊怡

摘 要：近幾年來，許多中概股紛紛開始了私有化進程，中概股私有化出現井噴趨勢。巨人網絡在2014年完成私有化，2015年在國內借殼上市，成為首家回歸A股的游戲類企業。文章以巨人網絡為例，總結中概股私有化動機，并結合我國新規頒布產生的私有化回歸困境，提出相應的對策。

關鍵詞：中概股 私有化 巨人網絡 困境

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）10-102-02

一、前言

2012年以來，共有34家企業從美股市場退市或者私有化進行中。僅2015年一年，就有20余家中概股正在進行私有化，可以說，中概股私有化無疑是現在中國資本市場最熱門的話題之一，國內資本市場的高溢價使得眾多中概股企業踏上私有化回歸A股之路。

本文通過規范研究、案例分析等方法，對中概股頻頻企圖私有化的現象進行分析，選取2014年完成私有化的紐交所上市公司巨人網絡（GA）進行研究，試總結中概股私有化的動機和帶來的各方面影響，并對現在中概股私有化回歸困境進行分析，給出一定的建議。本文的研究貢獻：第一，已有文獻主要關注中概股公司的上市方式、財務業績、會計和審計等問題（Beatty、Lu和Luo，2014），即使關注到動機問題，也較為概括，本文則詳細分析了在美國上市的中概股公司私有化的動機及影響；第二，本文關注了中概股私有化后的回歸困境，而同類文獻鮮有此關注點，仍停留在私有化的現象分析中，本文結合國家政策和A股現狀進行一定的反思并給出發展建議。

二、私有化后的公司策略

巨人網絡此次私有化的主要動因是公司股價在美國市場被嚴重低估，私有化退市后謀求在香港或A股重新上市。近兩年內地和香港市場對游戲公司的估值動輒上百倍，如創業板的中青寶和掌趣科技。追求高估值，也是巨人網絡選擇私有化的原因之一，因而，巨人網絡成為繼分眾傳媒之后，2015年年內第二家擬定借殼公司的中概股，其也很有可能成為首家回歸A股的游戲類企業。然而，巨人網絡新估值是縮水的。2014年7月巨人網絡完成退市交割時，估值約200億元，而世紀游輪公布的收購巨人網絡的估值僅為131億元。

三、巨人網絡私有化動機

（一）規避海外市場的嚴格監管

源于海外成熟市場監管制度相對嚴厲、違規成本長期偏高的市場環境，不少遠赴海外上市的中概股企業時刻承受著巨大的壓力。退一步來說，一旦企業遭到了投資者的集體訴訟或遭到了部分國際資金的惡意做空，則對企業來說，是一個沉重的打擊。有時候，若企業自身的風險抵御能力薄弱，或輿論公關危機的應對能力低下，則很容易把艱難發展起來的企業品牌毀于一旦。以巨人網絡為例，巨人網絡的美股上市公司身份使得實際控制人史玉柱不能自由挪用資金進行項目投資，企業發展受限。

（二）利用國內逐漸放寬的融資渠道

鑒于國內市場融資渠道長期處于相對狹窄的局面，不少企業很難獲得較好的融資方式。與此同時，國內A股市場上市門檻高，IPO堰塞湖問題長期未能得到根本性的解決，這無疑加速了急需融資的企業遠赴海外發行上市的步伐。但是，多年下來，對于那些遠赴海外上市的中概股企業來說，面對海外成熟的市場氛圍，雖然“海外上市”的頭銜會或多或少提升企業自身的國際影響力，但長期來看融資的規模卻是相當有限，嚴重影響到企業的擴張發展空間。而在國內市場政策環境有所寬松的背景下，部分中概股選擇私有化回歸，以謀求更大發展空間，不失為更好的選擇。

（三）避免海外資本市場對中概股估值過低

美國市場對于科技類企業的估值向來是高于其他資本市場，而且美國資本市場對于企業的上市條件要求并不苛刻，往往更看重企業成長性，這些都是中國優秀企業在美國上市的因素。白慶輝（2015）認為，最近幾年中概股頻繁被做空，對中概股整體的聲譽造成極大損害，連累了中概股企業的整體估值，這也是估值偏低的原因之一。同時美國投資者對中國企業估值模型不了解，中概股與同類美國企業競爭優勢并不明顯等原因都使得發展良好的中概股估值偏低。以巨人網絡為例，上市后的巨人網絡表現一直呈低迷狀態，低于發行價15.5美元。A股正在經歷深刻變革，盡管仍未脫離“政策市”的特征，但一系列預期的重大改革，比如擬將審批制改為注冊制，讓很多人認為A股已然脫胎換骨。同時A股關于概念股的爆炒也是中概股回歸的吸引力之一，宋思勤（2013）認為，隨著A股市場化改革推進與國際板等系列政策的逐步出臺，將從市場周期、交易市場、離岸折價、業務結構四方面在國內市場實現估值溢價。

四、反思與建議

中概股私有化后，多試圖回歸A股，這更可能屬于中概股企業尋求發展的一種期盼。與此同時，強悍的市場賺錢效應以及偏高的融資估值水平等因素，也是中概股企業急于回歸A股市場的主要動力。但是，遺憾的是，中概股回歸進程有所延緩的預期，對一些急于通過私有化退市回歸的企業構成了深刻性的沖擊。對于時下處于進退兩難的中概股企業來說，迫切需要尋求更好的解決方法，來擺脫當下的回歸困境。本文將目前中概股回歸的困境總結為以下幾點：

第一，IPO啟動艱難，企業無力長時間等待。對于中概股企業而言，其往往選擇的是IPO發行、借殼上市以及登陸新三板等方式來回歸至國內資本市場。但是，就目前而言，IPO堰塞湖問題嚴重，且A股市場上市門檻很高，不少中概股企業來不及等待。至于新三板市場，雖然目前已經出臺了分層政策，但鑒于新三板市場的活躍度不高、投資者準入門檻過高等因素的約束，不少掛牌新三板市場的企業很難達到預期的融資效果。

第二，新規頒布帶來政策的不確定性。2016年6月中國證監會公開了《上市公司重大資產重組管理辦法（征求意見稿）》，擬對《上市公司重大資產重組管理辦法》進行修改；同時，還發布了《關于上市公司發行股份購買資產同時募集配套資金的相關問題與解答》和《關于上市公司業績補償承諾的相關問題與解答》。新規主要內容包括：取消重組上市的配套融資，提高對重組方的實力要求。此外，上市公司或其控股股東、實際控制人近3年內存在違法違規或一年內被交易所公開譴責的，不得“賣殼”。政策的不確定性大大阻礙了中概股回歸的進程。

第三，市場對于中概股態度謹慎。隨著A股市場遇冷，股災風波沖擊影響的持續深入，結合部分中概股企業的回歸，間接擾亂了市場的理性投資環境，使得市場對中概股企業回歸的態度也有所謹慎。很多回歸的中概股如巨人網絡在A股市場上都未能取得預期的高估值。

當然，對于中概股來說，也有利好的政策信息。2015年6月，根據國務院常務會議提出的“推動特殊股權結構類創業企業在境內上市”，中概股回歸有望突破目前普遍采用VIE結構回歸A股的制度和政策上的約束。

總的來說，中概股回歸遭到爆炒的現象接連上演，終究還是受到了監管層對中概股回歸政策的重新審視影響。或許，中概股企業回歸內地市場是一種大趨勢、大方向，但關鍵問題還是在于如何理性引導優秀的中概股企業回歸國內。而通過對這類長期積累海外上市經驗的中概股企業的積極引導，可以逐步把海外成熟的市場經驗引導至國內市場，甚至達到引導市場價值投資、理性投資的目的。或許，對于未來而言，優秀中概股企業回歸內地市場的優勢會相對明顯一些，但對于不少中概股企業來說，其未來的回歸之路卻依舊坎坷。

因此，在不同時期不同的形勢下，企業要把生存發展放在第一位。同時，中概股要合理定價私有化邀約價，增強企業責任感，否則過低的定價會引起信任危機，損失中小股東的利益，為公司形象帶來負面影響。

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（作者單位：上海行疆投資管理有限公司 上海 200127）

（責編：紀毅）