上市公司重大資產并購重組成敗影響因素分析

張 翼 ，喬元波 ，何小鋒

(1.北京大學 經濟學院，北京 100871; 2.清華大學 經濟管理學院，北京 100084)

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上市公司重大資產并購重組成敗影響因素分析

張 翼1，喬元波2，何小鋒1

(1.北京大學 經濟學院，北京 100871; 2.清華大學 經濟管理學院，北京 100084)

本文手動收集了2009—2012年滬深證券交易所公布的上市公司重大資產并購重組公告以及對應年度中國證券業協會公布的證券公司業績排名信息，通過使用Probit模型發現：目標公司營業收入、凈利潤，收購公司營業收入、凈利潤、總資產增長率、同屬管轄、獨立財務顧問的并購重組經驗與并購重組的成功執行有著顯著的正相關關系；目標公司和收購公司資產規模、收購公司所屬第三產業相比第二產業對并購重組的成功執行具有顯著的負相關關系；橫向并購對并購重組成功執行的影響為負但并不顯著；并購類型、并購目的、收購公司資產回報率及權益回報率等指標并未對并購重組的成功執行產生顯著影響。

上市公司；重大資產并購重組；Probit模型；橫向并購

一、引言與文獻綜述

在當今瞬息萬變的市場中，并購重組行為已成為企業進行地域擴張、規模調整、提高自身競爭力和保持持續盈利能力的重要戰略性手段。上市公司由于其自身融資和支付渠道的便利，已成為中國并購市場中的主力軍。北京交通大學中國企業并購重組研究中心公布的《2014年中國并購市場報告》顯示：上市公司并購重組交易數量由2002年的951起發展到2014年的3 546起，并購金額也由起初的778億元上升到9 874億元。據此可以看出，無論是公司并購重組的數量還是金額在最近的十多年中都呈現出急劇上升趨勢。因此，研究上市公司并購重組對目前的中國資本市場資源配置功能的發揮和資本市場的可持續發展有著極其重要的意義。

半個多世紀以來，學者們試圖從不同重組角度對并購重組機理進行理論解釋和實證度量。然而，并購活動是一個涉及收購公司、目標公司以及其他利益相關方博弈的復雜過程。迄今為止，對并購重組動因、并購重組過程中涉及的成功因素、并購重組后公司績效等一系列問題尚未得出統一的結論。對于并購重組的動因問題，中外學者提出了諸多寶貴的理論假說。對于并購重組后公司績效的問題，學者們也采用了不同的計量方法對觀察期間內的樣本進行了實證度量。而已有文獻中對于并購重組是否成功涉及的重要因素所做的研究相對而言較少，且大多數是從理論角度進行說明，并未進行實證方面的度量，缺乏一些數據的支持。并購重組活動是否能夠順利執行涉及很多關鍵因素，其直接關聯于企業并購重組動因，同時也將對企業并購后的績效產生比較重大的影響。因此，對并購重組是否成功涉及的重要影響因素進行研究將對日后探究并購機理有著積極的作用。

中外學者已經對企業并購重組活動進行了大量深入的研究，就并購重組動因理論的探究主要集中在兩個方面：一是從企業自身、股東與管理層等微觀角度來研究并購重組的動因；二是結合國家、區域等范圍內宏觀經濟因素、資本市場情況與政策制度環境的改變而提出的并購動因理論。代表性的理論有效率理論、代理理論、市場時機理論和行業沖擊理論等。已有文獻中涉及并購過程中具體環節的研究較為稀少且研究側重點不盡相同。 Dutordoir等[1]研究了1990年發生并購重組活動的公司，其中有345家公司在其并購重組公告中披露了對于預期協同效應的估計，這一行為使這些公司獲得了更高的股票收益。Huang等[2]探討了收購公司董事會中有具備投資銀行經驗的董事時將如何影響公司的并購行為，研究結果發現具有這樣特點的收購公司能使并購成功執行的概率更高，同時并購活動支付的溢價更低，并購后收購公司的長期績效更好。

并購重組活動對公司績效影響如何？影響并購績效的關鍵因素有哪些？對于這兩類問題中外學者進行了大量的實證研究。對于并購重組活動如何影響企業績效的問題，李善民等[3]的研究發現企業在并購前后公司績效沒有發生顯著性的變化。Liu和Qiu[4]研究發現并購重組活動提高了公司績效。對于哪些因素影響并購后公司績效的問題，本文從宏觀層面、微觀層面和宏微觀相結合三個角度加以區分。從微觀層面，馮根福和吳林江[5]研究發現混合并購使公司短期內獲得了一定的并購效益。Ahammad和Glaister[6]研究發現并購前對目標公司了解的越深入并購后收購公司績效越好。從宏觀層面，Bouwman等[7]研究發現繁榮期進行的并購重組活動多于衰退期。從宏微觀相結合的層面，余鵬翼和王滿四[8]分析了影響跨國并購績效的因素，發現現金支付、第一大股東持股比例以及并購雙方的文化差異因素與收購公司的并購績效顯著正相關；收購公司的政府關聯度與并購后的短期績效正相關，而與長期績效顯著負相關；收購公司的企業規模與其并購后的短期績效顯著負相關，與其長期績效顯著正相關。

回顧已有文獻，大多數的研究主要集中于對某一環節的探討，或者解釋并購績效與并購動因之間的聯系，或者分析并購績效與影響因素之間的關系。Very和Schweiger[9]的研究指出大多數并購重組活動并未使收購公司的績效得到提高的主要原因是沒有對并購過程做出充分的管理。并購重組活動是一個涉及多方博弈的動態過程，其中并購活動是否能夠得以順利地完成涉及了諸多關鍵因素，其源于企業并購的動因，也將進一步影響企業并購后的績效表現。本文力圖從企業并購過程的角度出發，采用實證分析的方法探究導致并購重組活動成功執行的關鍵因素。這將使并購體系的研究更具完整性，同時也為并購重組實務領域的發展提供一些指導性的建議。

二、研究設計

1.研究假設

本文主要從微觀層面的變量進行考察和度量。度量指標包括目標公司財務信息、收購公司財務信息和并購事件相關信息。

在目標公司財務信息方面，Alexandridis等[10]調查了并購活動中投標溢價和目標公司規模之間的關系，結果顯示二者有穩健的負相關關系，說明收購公司在并購資產規模大的目標公司時傾向支付較少的溢價。Colombage等[11]研究了澳大利亞公司的跨國并購活動，發現收購公司的超額回報與目標公司規模、收購公司投標頻率、目標公司所屬國和投標公司并購前的財務績效有著密切的關系，在選擇并購對象時應重點考量這些因素。并購執行的過程中涉及到交易雙方多次談判，當目標公司資產規模相對較大時，往往具有更強的談判能力，收購公司的談判空間變得相對狹小，目標公司提出的一些條款無法得到滿足時往往會導致談判破裂。而當目標公司生產力水平高時，往往會吸引收購公司有更強烈的意愿去進行并購，促使并購成功執行的概率變大。因此提出假設：

H1：目標公司資產規模與并購重組的成功執行負相關。

H2：目標公司營業收入、凈利潤與并購重組的成功執行正相關。

在收購公司財務信息方面，Beccalli和Frantz[12]研究了何種因素會促使一家銀行可能卷入并購活動中，數據來源于1991—2006年歐盟公司全球范圍內收購目標公司的777起并購事件，結果顯示具備高增長速度、高成本效率、低資本化率的銀行更可能成為收購方；反之，低自由現金流、效率低下、缺乏流動性、資本不充足的銀行更容易成為目標方。當收購公司經營狀況良好、資本充裕、發展前景明朗時進行的并購活動，若以現金支付將給予目標公司更大的溢價談判空間，若以股份支付，目標公司股東對并購后股價的上升也抱有積極的預期，并購成功執行的概率更大。因此提出假設：

H3：收購公司資產規模、營業收入、凈利潤、總資產收益率、總資產增長率與并購重組的成功執行正相關。

并購重組活動自宣告日起，交易雙方對諸多內容進行磋商，與并購事件相關的各類因素對并購重組活動能否成功執行起著至關重要的作用。從同屬管轄方面，Dinc和Erel[13]調查了1997—2006年歐盟各國政府對大型公司并購活動的態度，結果顯示政府更偏好于將目標公司留在本地，政府的態度在一定程度上將影響并購最終執行的結果?？梢钥闯觯①徶亟M活動的交易雙方處于同屬管轄時，政府將對并購重組活動給予更大的支持，反之亦然。因此提出假設：

H4：交易雙方同屬管轄與并購重組的成功執行正相關。

在并購重組目的方面，本文將研究樣本區分為橫向并購和非橫向并購(含縱向收購、業務轉型和多元化戰略)兩種形式。游春[14]以中國上市公司2005年的并購重組活動作為研究對象，在納入產業效應因素后，比較橫向并購、縱向并購和混合并購這三類并購哪一種更加有效率，結果顯示混合并購為公司帶來了績效的提高，而橫向并購和縱向并購導致了公司績效變差，且橫向并購后公司績效下降最多?？梢钥闯觯c非橫向并購相比，收購公司在進行橫向并購時可能給予目標公司更小的溢價談判空間，這將導致執行交易的可能性變小。因此提出假設：

H5：橫向并購與并購重組的成功執行負相關。

在聘請獨立財務顧問方面，Song等[15]調查了1995—2006年發起的并購重組活動，其中有1/4的并購業務由精品投行包攬，他們研究了并購客戶在精品投行和全面服務銀行之間的選擇以及對交易結果的影響，結果顯示精品投行由于具有專業知識和技術且精通此類業務，往往會使交易結果更加理想。由此可見，獨立財務顧問的并購經驗對并購重組成功執行有著積極的推動作用。本文以聘請的證券公司在并購重組活動發生年度從事承銷、保薦及并購重組等財務顧問業務的凈收入是否處于行業前5名作為評判其是否具備豐富經驗的標準。因此提出假設：

H6：聘請經驗豐富的證券公司與并購重組的成功執行正相關。

2.樣本選取與數據來源

本文研究上市公司重大資產并購重組成敗的影響因素，樣本數據來源于Wind資訊數據庫中并購重組數據，選取首次公告日期為2009—2012年的上市公司重大重組事件，通過剔除在并購發生前兩個年度未在滬深證券交易所上市的收購公司，初步得到215個樣本事件，再按照并購資產的大小刪除同一并購事件的多條數據，保留并購資產最大的一條，最終獲得189個樣本事件，其中145起并購成功，包括滬市79起、深市66起；44起并購失敗，包括滬市19起、深市25起。研究樣本中每起重大重組事件涵蓋的信息：(1)目標公司財務信息來自手動收集的滬深證券交易所公布的上市公司重大資產重組公告；(2)收購公司財務信息來自國泰安數據庫；(3)并購事件相關信息(同屬管轄、重組形式、重組目的)來自Wind資訊數據庫；(4)獨立財務顧問信息來自中國證券業協會公布的2009—2012年證券公司業績排名信息。

3.模型設定和變量解釋

由于并購重組是否成功為二元變量，記并購結果為result。當并購成功時，result=1；并購失敗時，result=0。本文采用Probit模型進行回歸，回歸模型為:

(1)

并購事件因素包括是否屬于同屬管轄belong，是為1，否為0；并購采用的形式form，發行股票收購時為1，其他方式時為0；并購目標為goal，橫向整合時為1，非橫向整合時為0；此外，獨立財務顧問的并購經驗，分別用top5income和top5profit來表示按照并購業務的凈收入和利潤是否屬于前5名來表征獨立財務顧問的經驗。

收購公司因素包括所屬行業industry，若屬于第二產業為0，第三產業為1；總資產total_asset1；凈利潤為profit1；資產回報率roa；資產負債率ad_rate和總資產增長率g_asset。在穩健性檢驗時，本文使用權益回報率roe、權益對負債比率ed_rate和權益回報增長率g_roe代替了roa、ad_rate和g_asset來進行回歸。

目標公司因素包括總資產total_asset2和凈利潤profit2兩項。

三、回歸結果及分析

1.描述性統計分析

表1顯示了2009—2012年觀察樣本的描述性統計情況，由于少許收購公司財務數據缺失導致部分指標統計量未達到189家。

表1 變量的描述性統計分析結果

注：總資產和凈利潤的計量單位為億元。下表同。

由表1可以看出，所考察的189家上市公司重大資產重組活動中有78%成功執行，同屬管轄的交易占比達到53%，其中70%的收購公司選擇采用發行股票購買資產，橫向并購交易占交易總量的66%，在樣本中聘請top5的證券公司來協助完成交易的比例在四分之一左右。目標公司的總資產規模平均值在333.00億元，而收購公司的總資產規模平均值在56.80億元，因此觀察期內，大部分上市公司重大資產重組活動存在著“蛇吞象”的現象。并購重組發生年度，收購公司的資產回報率roa平均值在3%，權益回報率roe平均值在-27%，均維持在較差水平，這說明大部分的收購公司都亟待尋求新的利潤增長點來提高自身的盈利能力。

2.回歸結果分析

對影響上市公司重大資產并購重組成敗的影響因素進行逐步回歸分析及穩健性檢驗，結果如表2所示。

表2 重組成敗影響因素的逐步回歸及穩健性檢驗結果

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%置信水平下顯著。括號內為t值。

從表2可知，在第一步回歸時，僅考慮并購事件因素對重大資產并購重組成敗的影響。聘請的證券公司當年業績處在行業前5名對并購重組成功執行產生了顯著的正向影響，這說明獨立財務顧問的并購經驗對重大資產并購重組的完成有著不可小覷的推動作用。此回歸結果與H6相符。橫向并購對并購重組成功執行的影響為負但并不顯著，因此，H5未得到支持。在第二步回歸時，考慮了收購公司因素對重大資產并購重組成敗的影響。獨立財務顧問的并購經驗仍然產生了顯著的正向影響。同屬管轄與并購的成功執行有著顯著的正相關關系。上市公司并購重組活動是在不完全市場環境下開展的，受到政府力量的影響，政府可以利用行政手段、稅收、優先貸款等方式將并購重組引向政府希望的方向。同屬管轄的并購重組行為相比非同屬管轄更可能享受到政府的優惠政策，因此，在政府的支持下促進了并購的成功執行。此回歸結果與H4吻合。收購公司的凈利潤和總資產增長率對并購的成功執行有著顯著的正向影響。當收購公司具有良好的盈利能力和成長性時，并購重組活動更可能給予目標公司股東豐厚的并購溢價，若目標公司股東以原有公司股份入駐合并后公司，則目標公司股東對合并后公司的發展前景也抱有更大的信心，因此，并購重組成功的概率更高。然而，收購公司規模與并購重組的成功執行呈現了顯著的負相關關系，這可能由本文研究樣本中收購公司與目標公司的相對規模相距甚遠造成的。此回歸結果與H3部分一致。同時，收購公司所屬第三產業相比第二產業對并購的成功執行有負向影響。該結果可能是由于所屬第三產業的公司多來源于金融、通訊和運輸等行業相比于第二產業的制造或者建筑類公司資產估值存在更大的不確定性，因此，并購重組成功的概率更低。在第三步回歸時，考慮了目標公司因素對重大資產并購重組活動成敗的影響。上述分析指標絕大多數對并購成功執行的影響依舊顯著且作用方向不變，僅收購公司凈利潤一項指標不再產生顯著性影響而作用方向未變。目標公司凈利潤對并購成功執行有著顯著的正向作用，公司進行并購重組活動的目的大多是出于業務擴張和尋求新的利潤增長點，目標公司經營績效良好更加能夠吸引收購公司發起并購行為。此回歸結果與H2一致。最后兩步為穩健性檢驗。第四步和第五步分別為獨立財務顧問并購經驗指標和收購公司財務比率的穩健性檢驗。由財務顧問從事并購業務的凈收入是否處于行業前5名替換為財務顧問全部業務當年凈利潤是否處于行業前5名作為評判其是否具備豐富經驗的標準。在回歸中，替換后的獨立財務顧問并購經驗指標對并購重組成敗不再產生顯著性影響而作用方向不變。上述其他指標大多數對并購成功執行的影響依舊顯著且作用方向不變，僅同屬管轄和收購公司總資產增長率兩項指標不再發揮顯著性作用影響方向未改變。目標公司總資產對并購重組成功執行產生了顯著的負向影響，在之前的回歸中影響方向依然為負而未呈現出顯著性。這可能是由于目標公司具有龐大資產時，往往在并購交易中體現出更強的討價還價能力，對并購溢價、支付方式等條款更嚴苛的要求更可能導致交易的破裂。回歸結果顯示目標公司規模未對并購成功執行產生顯著的負向影響，因此，H1得到支持。

四、結 論

第一，目標公司營業收入、凈利潤，收購公司營業收入、凈利潤、總資產增長率、同屬管轄、獨立財務顧問的并購經驗與并購重組的成功執行有著顯著的正相關關系，目標公司資產規模、收購公司資產規模、收購公司所屬第三產業相比第二產業對并購成功執行產生了顯著的負向作用。并購類型、并購目的、收購公司資產回報率及權益回報率等指標并未對并購重組的成功執行產生顯著影響。

第二，采用實證數據檢驗了并購交易雙方財務信息及并購事件特征信息均對并購重組的成敗起著至關重要的作用，該結論對收購公司尋求合適的并購對象以及聘請特定的獨立財務顧問協助完成交易提供了參考性的意見。

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(責任編輯：巴紅靜)

2016-09-27

張 翼 (1986-)，男，澳大利亞人，博士研究生，主要從事并購重組和私募股權投資研究。E-mail:sy_liangjie@sina.com

喬元波 (1985-)，男，山東泗水人，博士研究生，主要從事計量經濟學和環境經濟學研究。E-mail:qiaoyb.11@sem.tsinghua.edu.cn

F832.48

A

1000-176X(2016)11-0039-06

何小鋒 (1955-)，男，廣東韶關人，教授，博士生導師，主要從事私募股權投資研究。