人民幣匯率長期高估之下的宏觀政策選擇

韓復齡

前幾年，中國經濟始終處于7%以上的高速增長時期，再加上美聯儲的量化寬松政策，人民幣得以維持在相對較高位置。而如今，中國經濟增速放緩至7%以下，同時，PMI、PPI數據長期低迷，股市、樓市泡沫愈加膨脹，境內外資本已由之前流入中國變為拋售人民幣資產而流出中國。人民幣貶值實際上是對長期以來高估的幣值加以修正。自人民幣加入SDR一籃子貨幣之后，即開啟加速貶值趨勢，不過這一趨勢相較其他國際主要貨幣而言仍較為溫和，人民幣還算相對堅挺。年初以來，相對于美元，日元、英鎊、人民幣分別貶值了13.65%、17%、4.19%，歐元微升0.28%（因歐元主要貶值時間點在過去數載）。從最近20天來看，日元、英鎊、歐元、人民幣分別貶值了1.83%、8.29%、3.12%、1.42%。可以看出，人民幣短期大幅度貶值并非孤立現象，而是與美聯儲年底加息預期之下的美元指數走高，以及與此相應的非美貨幣英鎊、歐元等持續走弱等因素有關。

人民幣匯率高估與出口衰減

為什么近一段時間中國出口量的萎縮比全球還嚴重？有兩個可能的原因：第一，中國主要貿易伙伴的經濟和進口收縮顯著；第二，人民幣匯率被高估，抑制了中國的出口。

從統計數據來看，中國出口商品市場份額的變化與人民幣匯率的相對升貶值幅度有很明顯的聯系。例如，人民幣相對歐元升值幅度最大，中國出口商品在歐洲市場的份額損失也最大；人民幣對日元也有明顯的升值，在日本市場上，中國出口商品份額的損失也比較明顯。在此期間，人民幣對美元相對穩定。但在美國市場上，中國出口商品份額的損失也很明顯，原因也許在于其他競爭對手的貨幣相對于人民幣在快速貶值，擠占了中國出口商品的份額。

自2014年年中以來，人民幣匯率盯住美元，相對于很多國家或地區的貨幣出現了顯著的升值，這對中國出口商品競爭力造成了損害。2015 年中國出口實際增速第一次慢于全球貿易增速，更多地體現了人民幣匯率高估對出口活動形成的抑制，也加劇了中國實體經濟的困難。2015年8月11日匯改至今，人民幣部分地修正了對美元、日元、歐元匯率的高估。

實際有效匯率高估與銀行不良資產加劇

從結構分布來看，目前銀行業的不良重災區分布有以下特點：從行業上看，主要分布在兩大行業——商貿和制造業，這兩大行業是可貿易程度最高的行業，最容易受到匯率高估的沖擊；從區域分布上看，沿海地區是首先爆發的重災區，這是因為沿海地區是過去的出口強省（市），集中分布著可貿易程度高的行業。目前，不良資產已經開始向內地擴散，東北地區問題尤其嚴重，雖然東北外貿部門在經濟中的份額不大，但卻集中分布著農業、機械制造、化工等可貿易程度高的行業（可貿易程度是指行業的性質，而與某個企業是否從事外貿無關）。

由于可貿易程度高的行業其壞賬壓力相對更大，所以，銀行對這些領域的信貸越來越審慎，由此造成了政策部門所謂的“脫實向虛”“金融不支持實體”等現象。

換言之，如果我們提前預估了實際有效匯率高估和銀行不良之間的關系，那么，在2015年7月之后就平穩壓縮對可貿易程度高行業的風險敞口，那么，到現在我們的資產質量就會好很多。

貨幣、財政政策的被動選擇

人民幣實際有效匯率長期高估，直接決定了財政政策和貨幣政策的走向選擇。

從財政政策來看，其主要進行逆周期調節，在經濟下行壓力大時，為了實現“穩增長”，就不得不繼續擴大財政赤字。因此，人民幣實際有效匯率是否高估會直接決定財政赤字率的高低。數據資料與這種判斷完全一致：如果上一年出現人民幣實際有效匯率高估，那么下一年財政決算赤字率就會擴大，反之，財政決算赤字率就會縮小。這種情況與我國的決策邏輯完全吻合。上一年出現了匯率高估，經濟下行壓力大，到年末中央經濟體工作會議時，就會決定在下一年擴大財政赤字率。

從貨幣政策來看，在需要動用財政政策的情況下，貨幣政策的放松就是必需的。資料顯示，只要上一年人民幣實際有效匯率高估，下一年的社會融資規模相對于GDP就不得不擴大，因為在需要財政刺激時（財政赤字率擴大），貨幣政策也需要配合行動。

在利率政策方面，由于匯率高估造成通縮，最終會迫使央行降息。如果未來人民幣匯率高估不消除，未來就還需要降息；反過來，如果人民幣匯率貶值幅度較大，從而令實際有效匯率高估程度得到明顯修正，那么，利率就接近周期性的底部。

在法定準備金率政策方面，從歷史數據觀察，一般要在人民幣相對實際有效匯率發生明顯變化之后兩年，法定存款準備金率才會因之而進行調整，即在人民幣實際有效匯率低估時上調，在高估時下調。與基準利率1年的時間延遲相比，法定存款準備金率是兩年，明顯遲鈍。

反映在當下，就是目前法定存款準備金率水平與匯率的高估程度相比，明顯過高。這意味著，對于市場無期限長期資金的失血，央行對其中的一部分僅僅是以短期期限的資金進行平補的（比如，2015年外匯儲備減少5000億美元，相當于外匯占款減少約3.2萬億元，而同期僅降準2.5個百分點，大約相當于釋放了2.3萬億元的長期資金進行平補，其中約9000億元的缺口是用3個月的SLF、SLO、逆回購等方式進行平補的）。從期限結構的角度看，貨幣政策寬松程度與經濟基本面并不完全匹配，未來需要更多降準。

人民幣匯率暴跌和每個人的切身利益相關，匯市、房市、股市和債市互相制約、互相影響，而這其中匯市最容易攻陷也最不好控制，因為許多的決定性因素并不在我們掌控之中，靠砸外匯儲備來穩定匯率更不是長久之計，外儲急劇下滑時，貨幣當局必須順勢而為。