百度的公司價(jià)值評(píng)估

陳芷欣 邱媛媛 謝露青

(1.廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510520；2.西南政法大學(xué)刑事偵查學(xué)院，重慶 401120)

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百度的公司價(jià)值評(píng)估

陳芷欣1邱媛媛1謝露青2

(1.廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510520；2.西南政法大學(xué)刑事偵查學(xué)院，重慶 401120)

為了評(píng)估百度的公司價(jià)值，以總收入為預(yù)測(cè)起點(diǎn)，用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)確定股權(quán)資本成本，運(yùn)用股權(quán)現(xiàn)金流量模型求得其價(jià)值為476219.19百萬(wàn)元，可以據(jù)此判斷是否為理想的投資對(duì)象。應(yīng)用：并購(gòu)、投資和財(cái)務(wù)分析等方面。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型；股權(quán)現(xiàn)金流量模型；公司價(jià)值

1.引言

百度到底具有怎么樣的公司價(jià)值？據(jù)了解，公司價(jià)值的計(jì)算方法有很多種，在此相關(guān)方面上，也有很多人對(duì)公司價(jià)值做了一定的研究，有如劉帥(2103)通過(guò)選取國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)煤化工板塊中一家上市公司，以企業(yè)價(jià)值評(píng)估收益法中股權(quán)現(xiàn)金流量模型(FCFE)為基礎(chǔ)，重新計(jì)算其企業(yè)價(jià)值，為該公司資本市場(chǎng)提供一定的參考依據(jù)[1]；陸正華(2007)采用托賓Q(Tobin’s Q)指標(biāo)來(lái)衡量公司價(jià)值，并得到：自愿性非財(cái)務(wù)信息披露水平對(duì)提升公司價(jià)值有顯著的作用，競(jìng)爭(zhēng)程度高的上市公司的自愿性信息披露對(duì)公司價(jià)值的影響更為顯著[2]；胡援成(2002)從MM模型以及修正的MM模型入手，以時(shí)間價(jià)值為基礎(chǔ)來(lái)建立反映資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)價(jià)值基本模型[3]，以此研究我國(guó)國(guó)有企業(yè)的實(shí)際負(fù)債能力等等研究。

但是，大多數(shù)人在研究公司價(jià)值的時(shí)候不注重目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)狀況，亦或者是公司政策等，這也因此可能會(huì)被其華麗的報(bào)表外表所迷惑，測(cè)算不出目標(biāo)公司真實(shí)的價(jià)值。基于此，本文將使用體現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)狀況的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來(lái)估價(jià)目標(biāo)公司的價(jià)值。

2.前期準(zhǔn)備

2.1 數(shù)據(jù)收集

從FIRSTRADE證券網(wǎng)站上可查詢得到百度美股的報(bào)表和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，由百度的利潤(rùn)表可得2010-2014年的總收入額和成本如下表1所示：

表1 2010-2014年的總收入額和成本

2.2 數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)

本文直接對(duì)總收入的增長(zhǎng)率進(jìn)行預(yù)測(cè)，然后根據(jù)基期總收入和預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率計(jì)算預(yù)測(cè)期的總收入。總增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)以歷史增長(zhǎng)率為基礎(chǔ)，根據(jù)未來(lái)的變化進(jìn)行修正。在修正時(shí)，要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)狀況和企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。如果預(yù)計(jì)未來(lái)在這三個(gè)方面不會(huì)發(fā)生明顯變化，則可以按上年增長(zhǎng)率進(jìn)行預(yù)測(cè)。如果預(yù)計(jì)未來(lái)有較大變化，則需要根據(jù)其主要影響因素調(diào)整總增長(zhǎng)率。

根據(jù)上表數(shù)據(jù)可算出2011-2014年總收入的同比增長(zhǎng)率。用折線圖表現(xiàn)如下：

圖1 2011-2014年總收入的同比增長(zhǎng)率

由圖可看出從2011起，公司的總收入的增長(zhǎng)率呈非線性變化的遞減，結(jié)合企業(yè)的生命周期原理，我們對(duì)2011-2014年的同比增長(zhǎng)率進(jìn)行冪函數(shù)擬合，求得函數(shù)方程(以2011為1)和擬合的R平方的值。從結(jié)果來(lái)看，擬合的效果很好。據(jù)此，以2014年為基期，按公式對(duì)2015年至2019年，共5年的收入增長(zhǎng)率進(jìn)行預(yù)測(cè)。后續(xù)期的銷售增長(zhǎng)率大體上等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率，宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率大多在2%～6%之間，我們假設(shè)百度的永續(xù)增長(zhǎng)率為6%。具體數(shù)據(jù)如下所示：

表2 總收入的增長(zhǎng)率

為了方便研究，本文僅以百度公司的總收入為起始預(yù)測(cè)變量，部分的財(cái)務(wù)項(xiàng)目的變動(dòng)率為2010-2014年與總收入的比值的均值。據(jù)此，可得百度的預(yù)計(jì)利潤(rùn)表，接著可以預(yù)測(cè)得到百度的預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表，最后可預(yù)測(cè)得到百度的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表。

3.基于股權(quán)現(xiàn)金流量模型測(cè)算公司價(jià)值

股權(quán)現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量扣除對(duì)債權(quán)人支付后剩余的部分。有多少股權(quán)現(xiàn)金流量會(huì)作為股利分配給股東，取決于企業(yè)的籌資和股利分配政策。股權(quán)現(xiàn)金流量模型的基本形式是：

(1)

(2)

3.1 股權(quán)資本成本的確定

股權(quán)現(xiàn)金流量只能用股權(quán)資本成本來(lái)折現(xiàn)，實(shí)體現(xiàn)金流量只能用企業(yè)實(shí)體的加權(quán)平均資本成本來(lái)折現(xiàn)。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型r=R+β(K-R)，我們可以推算出我們公司股權(quán)的最低要求收益率，即股權(quán)的資本成本。式中β可用證券x和行業(yè)y的收益率的對(duì)比來(lái)求得，其表示的是證券組合收益與市場(chǎng)組合收益的相關(guān)系數(shù)。K為行業(yè)水平，所以公式如下所示：

(3)

其中，該證券和行業(yè)的收益率的相關(guān)系數(shù)的計(jì)算公式如下：

(4)

證券x的標(biāo)準(zhǔn)差的計(jì)算公式如下：

(5)

K是股票市場(chǎng)的平均要求收益率，根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)(http：//www.wind.com.cn/ )的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)我們將其定為K=14.68%。

其中R為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，由于債券市場(chǎng)具有波動(dòng)性，因此我們?nèi)?011年至2015年，總共5年，財(cái)政部公布的國(guó)債(憑證式)利率的均值來(lái)表示，也即取R=5.46%。具體數(shù)據(jù)如下表3所示：

表3 國(guó)債(憑證式)利率

收益率是指投資的收益率，一般以年度百分比表達(dá)，根據(jù)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格、面值、息票利率以及距離到期日時(shí)間計(jì)算。對(duì)公司而言，收益率指凈利潤(rùn)占使用的平均資本的百分比。百度的市盈率如下表4所示：

表4 百度和行業(yè)的市盈率

由于證券收益率是指購(gòu)買證券所能帶來(lái)的收益額與本金之間的比率，因此由市盈率的數(shù)據(jù)，可以算得百度和行業(yè)的名義收益率如下表5所示：

表5 百度和行業(yè)的名義收益率

據(jù)此可以求得百度和行業(yè)的名義收益率的相關(guān)系數(shù)和各自標(biāo)準(zhǔn)差如下表6所示：

表6 百度和行業(yè)的名義收益率的相關(guān)系數(shù)和各自標(biāo)準(zhǔn)差

3.2 公司價(jià)值求解

由上述公式和數(shù)據(jù)可以算得百度的股權(quán)資本成本是11.42%，用它折現(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金流量，可以得到企業(yè)股權(quán)的價(jià)值。當(dāng)要估計(jì)債務(wù)價(jià)值時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，最簡(jiǎn)單的方法是賬面價(jià)值法。本文在此使用賬面價(jià)值法來(lái)估計(jì)債務(wù)的價(jià)值，可得債務(wù)價(jià)值為14225.3453(百萬(wàn))。有關(guān)計(jì)算過(guò)程如表7所示。

表7 百度的股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn) 單位：百萬(wàn)元

至此，本文已根據(jù)百度的經(jīng)營(yíng)情況——股權(quán)現(xiàn)金流量，來(lái)進(jìn)行評(píng)估百度的公司價(jià)值，由上表可以得到其價(jià)值為476219.19百萬(wàn)元。本文在此僅以百度為例進(jìn)行分析，若讀者有興趣還可嘗試去求出阿里巴巴集團(tuán)和騰訊的公司價(jià)值，對(duì)比互聯(lián)網(wǎng)三巨頭BAT的情況。

4.結(jié)論

(1)根據(jù)股權(quán)現(xiàn)金流量模型可以求得的目標(biāo)公司的價(jià)值，因而假如我們可以比較準(zhǔn)確的求出同行業(yè)或者是不同行業(yè)的幾間公司的價(jià)值的話，對(duì)于股民而言，我們就可以確定理想的投資對(duì)象；對(duì)于公司決策者而言，我們就可以制定一定的戰(zhàn)略，例如實(shí)施并購(gòu)方案，而在并購(gòu)類型的選擇上，應(yīng)首先考慮資產(chǎn)置換類和股權(quán)轉(zhuǎn)讓類并購(gòu)方式[4]。

(2)測(cè)算出來(lái)的公司價(jià)值可以給并購(gòu)決策提供參考。并購(gòu)是企業(yè)雙方或多方在追求各自利益最大化的前提下進(jìn)行博弈的過(guò)程[5]。由于市場(chǎng)交易中信息不對(duì)稱現(xiàn)象的存在，并購(gòu)雙方在做出判斷與選擇時(shí)對(duì)所獲取的信息都要理性的加以分析，并充分考慮各自決策的相互影響，避免阻礙企業(yè)的發(fā)展并造成社會(huì)資源的浪費(fèi)[6]。成功的并購(gòu)能夠提升企業(yè)的價(jià)值，增加社會(huì)福利；盲目的并購(gòu)只會(huì)帶來(lái)資源的無(wú)效率配置，引起價(jià)值在目標(biāo)企業(yè)的股東與主并企業(yè)的股東以及其他利益相關(guān)者之間的再分配[7]。

[1] 劉帥，陳瑩.股權(quán)現(xiàn)金流量模型(FCFE)在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用——以華魯恒升為例[J].財(cái)政金融，2013(7)：76.

[2] 陸正華，黃加瑤.上市公司自愿性信息披露對(duì)提升公司價(jià)值的影響——基于我國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)一步驗(yàn)證[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2007(5)：118.

[3] 胡援成.中國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值研究[J].金融研究，2002(3)：110.

[4] 吳豪，莊新田.中國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究[J].東北大學(xué)學(xué)報(bào)(自然科學(xué)版)，2008，29(2)：284.

[5] 王義秋，王琳.企業(yè)并購(gòu)定價(jià)的博弈分析[J].東北大學(xué)學(xué)報(bào)(自然科學(xué)版)，2004，25(6)：588.

[6] 魏成龍.企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易與重組[M].北京：中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2003.127-196.

[7] Bradley M，DesalA，Kim E H. Synergistic gains from corporate acquisitions and their division between the stockholders of target and acquiring firms[J].Journal of Financial Economics，1988(21)：3-40.