中外資產證券化發展及其風險管理現狀探析

■金　秋/文

中外資產證券化發展及其風險管理現狀探析

■金秋/文

資產證券化是指將一組缺乏流動性但未來可以產生穩定現金流的的資產，通過一定的結構安排和組合，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，并通過信用增級，將資產或資產組合的未來現金流的收益權轉換成可以出售和流通的證券的過程。它起源于20世紀60年代末美國住宅抵押貸款，目前已成為歐美資本市場最重要的融資工具之一，即便經歷了2008年金融危機的沖擊，資產證券化的地位依舊。

一、中外資產證券化的發展歷程

美國資產證券化發展與危機緊密相關。美國是資產證券化的發源地，也是目前資產證券化規模最大的國家。從發展歷程來看，美國資產證券化發展的每一個階段都離不開危機的影響。20世紀60年代，住宅抵押貸款資金緊張促使聯邦政府引導下的資產證券化市場初步形成。20世紀70年代，美國戰后嬰兒潮開始成年，對住房抵押貸款需求激增，住房抵押貸款發放機構資金來源與運用期限不匹配帶來利率風險和流動性風險不斷積聚；再加上兩次石油危機的爆發推動了經濟環境的變化，美國資產證券化開始進入成長階段，在此階段，抵押貸款支持證券（MBS）和資產支持證券（ABS）應運而生。20世紀80年代初，儲貸危機爆發，資產證券化的功能開始轉向資產負債管理和規避對資本充足率的監管要求。20世紀90年代，金融創新的推動資產證券化的目的轉向套利功能，擔保債務憑證（CDO）開始快速發展。2007年，在經濟金融發展的需求及政府的推動下，美國資產證券化發展達到頂峰，同年年底美國次貸危機爆發，資產證券化市場規模擴張趨緩甚至停滯，但近兩年美國證券化產品的發行規模都保持在10萬億美元左右。

歐洲資產證券化發展起源于私人部門追求住房抵押貸款盈利機會。20世紀80年代，資產證券化由美國傳入歐洲，最初由歐洲投資者購買美國發行的資產證券化產品，逐漸發展成為僅次于美國的全球第二大市場。1987年全英住房貸款公司（NHLC）發行第一筆居民住房抵押貸款支持債券（RMBS），標志著歐洲資產證券化業務正式開始。2000年左右，歐元開始流通，歐洲金融市場規模擴大、融資需求上升，歐洲資產證券化業務得到大力發展。整體業務證券化（WBS）和中小企業貸款證券化（SME）是歐洲具有代表性的資產證券化產品。整體業務證券化是指以企業某項業務產生的未來現金流為支撐的證券化。中小企業貸款證券化是指以中小企業貸款為基礎資產，以其產生的現金流為支撐的證券化產品。與前三種資產支持證券不同，WBS和SME受金融危機的影響較小。截止2013年，歐洲WBS和SME市場的規模分別達到878億美元和1634億美元。圖1顯示了歐洲金融市場上五種主要證券化產品歷年發行規模。歐洲資產證券化業務發展起源于私人部門追求住房抵押貸款市場的盈利機會，政府僅充當管理者的角色對市場發展予以規范。由于英國在法律制度和文化上較接近美國，因此英國是歐洲各國中資產證券化的發展最早且規模最大的。

數據來源：SIFMA

中國資產證券化發展從“試點”到“常態化”。我國資產證券化發展起步較晚，從整個市場規模來看，從誕生至今主要經歷了以下四個階段：

第一是探索階段（2005年以前）。1992年海南三亞開發建設總公司在當地發行了兩億元的地產投資債券，標志著我國資產證券化實踐的開始。在此階段，我國資產證券化發行規模較小，大多采取了離岸證券化的形式，基本上不涉及境內機構。

第二是試點發展階段（2005-2008年）。資產證券化發行數量和規模較快速增長，市場機構和監管部門對資產證券化都進行了廣泛研究和討論，人民銀行、銀監會等十部委分別在2005年3月、2007年9月組成信貸資產證券化試點工作協調小組。在此期間，銀監會共審批發行了17單信貸資產證券化業務，共計45只產品，規模達597億元人民幣；證監會共試點了9個項目，累計融資263億元人民幣。

第三是停滯階段（2008-2011年）。受美國金融危機影響，出于宏觀審慎和控制風險的考慮，中國監管當局停止了對資產證券化產品的審批發行。

第四是重啟階段（2012年至今）。2012年5月，央行、銀監會、財政部聯合下發了《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》（以下簡稱《通知》），這標志著中國暫停了四年的信貸資產證券化試點重新啟動。《通知》對貸款資產的范圍、銀行類金融機構的準入條件等進一步放寬。在經過2013年與2014年緩慢復蘇之后，2014年我國資產證券化業務快速發展。Wind的數據顯示，2014年中國資產證券化產品的發行規模達到3310億元人民幣，不僅同比增長10．83倍，而且顯著超過了2005-2013年期間資產證券化產品的發行規模之和（1296億元人民幣）。2015年4月，中國人民銀行發布通知（中國人民銀行公告〔2015〕第7號），宣布信貸資產證券化實行注冊制。該舉措將簡化資產證券化的發行流程，加快信貸資產證券化的發展，實現資產證券化從試點業務向常態業務的轉變。

二、中外資產證券化的發展現狀

目前美國資產證券化產品主要包括抵押貸款支持證券（MBS）、資產支持證券（ABS）兩類。資產支持證券包括狹義ABS和擔保債務憑證（CDO）。狹義的ABS包括汽車貸款、信用卡應收賬款、學生貸款等作為基礎資產的證券化產品。MBS包括住房抵押貸款支持證券（RMBS）和商用房貸款支持證券（CMBS）。擔保債務憑證（CDO）是根據擔保品的不同分為貸款擔保證券（CLO）和債券擔保證券（CBO）。CLO主要由銀行通過出售所持有的工商業貸款來發行，CBO主要由債券或者股票基金管理人來發行，通過發行這些債券籌集資金，以購買更多的債券或股票進行管理。從資產結構來看，MBS是美國資產證券化市場中的主要產品，2014年底，美國資產證券化產品存量為10．02萬億美元，其中MBS占資產證券化市場比重為87%，狹義ABS為7%，CDO為6%(見圖2)。

圖2　美國資產證券化市場構成

歐洲的資產證券化產品主要包括住房抵押貸款支持證券（MBS）、資產支持證券（ABS）、擔保債務憑證（CDO）、整體業務證券化（WBS）和中小企業貸款證券化（SME）。與美國一樣，MBS也是歐洲最大的資產證券化品種。但是，歐洲MBS的發行主要依靠私人部門。ABS是歐洲第二大資產證券化品種，其基礎資產主要包括汽車貸款、消費信貸、信用卡應收款、設備租賃款和其它資產。從歐洲情況來看，截至2014年底，其資產證券化市場存量達1．91萬億美元，MBS占歐洲資產證券化市場比重為66%，ABS占22%，SME產品占8%，WBS產品占4%(見圖3)。

圖3　歐洲資產證券化市場構成

目前中國資產證券化產品主要包括信貸資產證券化、企業資產證券化與資產支持票據（ABN）這三大類。其中，信貸資產證券化是指將金融機構發放的貸款作為基礎資產而進行的證券化，該類產品在銀行間債券市場掛牌交易，由央行與銀監會進行監管，其基礎資產包括對公貸款、個人消費貸款、住房抵押貸款、汽車貸款等；企業資產證券化是指通過證券公司的協助，將非金融企業的特定資產作為基礎資產而進行的證券化，該類產品在交易所市場掛牌交易，由證監會進行監管，其基礎資產包括收益權、債券與不動產；資產支持票據是指非金融企業以其基礎資產產生的現金流為還款支持，在銀行間市場發行的一種債務融資工具，該類產品由銀行間市場交易商協會進行監管。

根據Wind的數據，2014年中國信貸資產證券化產品、企業資產證券化產品與資產支持票據的發行規模分別為2825億元、396億元與89億元人民幣。不難看出，信貸資產證券化是當前中國資產證券化產品的主體，其發行規模占到2014年資產證券化產品發行總額的85%。Wind數據顯示，2014年我國資產支持證券發行量大幅增長，總發行量達到3264億元，較2013年增長10倍以上。

根據中金公司的統計，從2014年信貸資產證券化的發起人來看，政策性銀行、股份制商業銀行、國有商業銀行與城市商業銀行是最重要的四類發起人，各自發行的證券化產品規模占總發行規模的比率分別為34%、24%、18%與13%，此外的發起人還包括資產管理公司（4%）、汽車金融公司（3%）、郵政儲蓄銀行（2%）、農村商業銀行（1%）、財務公司與小貸公司等。

截止2014年12月底，已發行的信貸資產證券化產品的基礎資產尚未出現逾期與違約狀況，所有到期的優先級證券均正常支付，但基礎資產的提前償還現象較為普遍。

與信貸資產證券化相比，目前企業資產證券化產品的集中度相對較高，單只發行規模較小，同時發行總額也較小。但企業資產證券化的資產類別更加豐富，包括債權、收益權與不動產。但目前以地方政府、地方融資平臺作為直接或間接債務人的基礎資產（除PPP之外）不能用以發行企業資產證券化產品。

三、資產證券化過程中涉及的風險

（一）宏觀環境風險

宏觀環境因素的變化對資產證券化產生的風險主要是政策風險和系統性風險。從政策風險的角度看，因為資產證券化涉及到一國全方位的經濟金融政策，政策層面的不利因素將造成一國的資本市場產生波動，對資產證券化的進程產生極大的影響。而目前我國的資產證券化發展仍處于試點階段，各類相應的法律法規仍不完善，政策風險因此也被強化。而從系統性風險來看，一國的經濟環境以及世界經濟環境也會對各國經濟市場的發展產生重要影響，因此各類實體資產、信貸資產、證券資產不可避免的會受到影響，所以資產證券化也會面臨該類風險。

（二）信用風險

原始債務人出現違約、擔保機構破產或財務困難、資產委托管理機構和資金委托管理機構違約等情況都可能導致信用風險的產生，此時SPV往往無法償還證券本息，會使資產證券化的投資者承擔巨大的投資風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據。就我國的現實情況而言，目前國內的信用評級制度不夠健全，評級機構的設立和運作仍不夠規范，信用評級的透明度有待提高，難以做到客觀、獨立和公正，難以保證投資人的利益。

（三）利率風險

市場利率的波動會對證券化產品的價格產生影響，進而引起證券收益的不確定性，產生利率風險。利率波動還可能帶來提前償還的風險，當市場利率低于證券的發行利率時，發行人趨向于提前償還投資者本息，收回這種證券，并按照更低的利率發行新證券，以求賺取更多的差價，因此投資者會發生證券收益增值減少的風險，而且發行人有可能面臨再投資的風險。而在我國目前正在穩步推進利率市場化的進程，國內金融機構應對利率風險缺乏相應的經驗，因此資產證券的主體將會面臨較大的利率風險。

（四）資產池風險

按照資產證券化的要求，資產池中的基礎資產在收益率的期限、結構和風險上接近，并且數量要足夠大，但實際上我國證券化資產大多是將不良資產打包出售，而我國資產證券化發起人以銀行為主，其信貸資產主要是房地產貸款，存在還款期限長、流動性不佳的問題，同時銀行信貸資產的資產池的構成涉及到各種產業，各類不良資產打包出售，增加了產品投資風險。

（五）評級變動風險

許多資產證券化交易的現實情況中，評級下降的風險發生的可能性很大。資產證券化特別容易受到評級下降的損害，因為證券化交易與構成交易的基礎中包含許多復雜多樣的因素，如果這些因素中的任一因素惡化，整個發行的評級就會陷入危險境地。

四、中外資產證券化風險管理現狀

健康發展的資產證券化不僅代表一個國家金融發展的水平，而且對于金融體系的完善具有重要意義，尤其在降低經濟領域信息不對稱和逆向選擇風險等方面可以發揮重要的作用。因此為保證資產證券化進程的健康、平穩發展，對資產證券化風險的控制與管理就顯得極為重要。

（一）美國資產證券化風險管理現狀

在次貸危機爆發前，美國所奉行的市場經濟的自我調節中，政府的職責是制訂相應的條款與法律，行使監督的職責。投資銀行是資產證券化的主要參與方之一，也是在次貸危機中受波及最大的金融機構，不過在美國，政府部分對投資銀行的各種金融創新活動幾乎沒有節制，對各種資產證券化產品缺少管理，政府奉行自由經濟原則，認為市場是可以自我調節的，公共管理部門的干預會抑制金融創新。而資產證券化的另一個重要參與方——評級機構，因為聲譽的積累，基本上沒人會對其評級結果提出質疑，同時在市場是有效的假設前提下，大家也都相信所有投資者、資產證券參與者都是理性的。

而當2006年美國的利率上升和住房市場持續低迷，房利美、房貸美接連出現巨額虧損，并由次級貸款而引發的次級抵押貸款市場危機終于顯現出來，次貸危機使美國股市產生劇烈震蕩，對金融市場產生了強烈的信貸緊縮效應，最后演變成一場金融風暴，并對實體經濟產生了很大的沖擊。危機倒逼改革，為了加強對金融從業者忽視風險追求利潤的約束，美國總統奧巴馬在2010年7月簽署了新的金融監管法案——《2010年華爾街改革和消費者保護法》（多德-弗蘭克法案），法案提出新的監管框架必須有效防范系統性金融風險，同時保護消費者免受金融欺詐，保證充分的信息披露，將會有效地防止類似危機的重演。

對資產證券化的監管更是改革中的重點內容，具體涉及到：第一，通過制定新證券化的標準，加強交易信息的披露，尤其是資產池的構成和收息情況的相關信息，同時修訂會計準則，增加對表外科目信息的披露，提高透明度。第二，為了約束發行人的行為，敦促其履行應盡的職責，美國金融監管部門通過修訂證券化監管規章，激勵發行人實施風險留置，即激勵發行人在發行證券化產品時保留一定比例的利益。通過嚴格的審慎標準來限制放款人的冒險行為。第三，通過提高再證券化風險暴露的風險權重，采用更高的信用轉換系數，對證券化和再證券化敞口實施更嚴厲的監管資本要求，使得證券化更為審慎，有助于加強對證券化過程的監管。第四，要求評級機構增加透明度，提升行業競爭，增加可替代信息的來源，改善其對投資者的責任意識，加強對評級機構的監管。同時改革評級機構的商業模式，調整外部評級機構存在的利益矛盾，使得評級機構更關注投資者的利益，而不是注重發行人的利益。

（二）我國資產證券化風險管理現狀

目前，以銀行為主體的信貸資產證券化項目在我國正迅速發展，相應的，2005年4月20日《信貸資產證券化試點管理辦法》正式頒布，并一直沿用至2012年信貸資產證券化試點重啟后。該辦法要求資產證券化風險控制手段有：第一，交易市場鎖定為銀行間的債券市場，限制投資主體。第二，采用多種方法進行信用增級，滿足不同投資機構的風險選擇。第三，較為詳盡的信息披露要求，形成市場約束。第四，建立資產支持證券持有人的決策機制以及貸款贖回或置換機制，防止銀行出現道德風險。第五，要求貸款服務機構單獨管理作為信托財產的信貸資產降低操作風險。

從法律規范角度來看，中國目前缺乏正式立法的資產證券化法律，只有一些分散的專門行政規定和業務過程中所需涉及的其他法規。其中，信貸資產證券化項目主要遵循的法律及規定包括《信托法》《信貸資產證券化試點管理辦法》《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》《資產支持證券信息披露規則》《企業會計準則第23號——金融資產轉移》《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》等法律、行政法規、部門規章和規范性文件的相關規定。券商資產證券化直接歸口法規是證監會頒布的《資產證券化業務管理規定》，涉及的相關法律法規包括《合同法》《物權法》《擔保法》《破產法》《證券法》《證券公司監督管理條例》《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》等。資產支持票據業務主要受《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》和《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》約束。

而從監管部門的角度來看，我國資產證券化監管參與部門有中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、財政部、稅務總局、建設部、國務院法制辦等十多個部門，這些部門的主要負責人協同組成信貸資產證券化試點協調小組，在國務院的統一領導下，組織、協調資產證券化具體工作，針對監管中出現的問題共同商討解決方案，并各司其職。

目前我國現有資產證券化監管法律體系，呈現出以試點為基礎、多部門參與、多方布局、補缺式的監管特點，尚未形成系統化的監管法律體系，因此我國資產證券化監管還處在探索發展的初期階段，資產證券化監管體制還有待完善。

（作者單位：上海東方證券資產管理公司）