最佳宏觀經(jīng)濟政策：穩(wěn)定還是效率

托馬斯·薩金特

弗里德曼說，政府在貨幣體系方面的作用已獲得廣泛認可。但這也存在一定的問題，即，從貨幣政策框架到資源配置，都可能受到政府的過度干預(yù)。因此，需要明確界定政府的職能邊界。

最佳的宏觀經(jīng)濟政策是什么？是貨幣市場政策（“直升機撒錢”式的貨幣融資）還是信貸市場政策（信貸融資）？從歷史經(jīng)驗看，決策者很難做出選擇，經(jīng)常從一個極端轉(zhuǎn)向另一個極端。不同利益的博弈也導(dǎo)致政策走向的不確定性增加。不過，宏觀經(jīng)濟理論可以幫助分析不同的選擇將如何影響總體風(fēng)險以及風(fēng)險如何在不同部門之間分擔(dān)。

歷史上美國在出臺貨幣和財政政策時經(jīng)常圍繞四個方面爭論不休：（1）是否允許不可兌換的紙幣成為償還公私部門債務(wù)的法定貨幣；（2）聯(lián)邦政府是否應(yīng)該贖回各州政府的減值債務(wù)；（3）美國政府是否以及應(yīng)該如何實行金本位；（4）是否需要一個全國性的中央銀行，以及中央銀行應(yīng)承擔(dān)什么職責(zé)。這幾個問題的爭論是持久的，但爭論的結(jié)果都是暫時的。同一個政治家可能從一個極端轉(zhuǎn)向另一個極端。這也就是我們現(xiàn)在所說的時間一致性問題。一個連貫一致的貨幣和財政政策通常不是政策設(shè)計的結(jié)果，而是政府跨期預(yù)算約束下的巧合和折衷。

上述爭論促使經(jīng)濟學(xué)家發(fā)明了一系列經(jīng)濟模型，以判斷各種貨幣和財政政策可行組合的不同后果。我主要采用理性預(yù)期模型，分析中央銀行應(yīng)該做什么以及貨幣市場和信貸市場的不同作用。理性預(yù)期假說強調(diào)了市場主體對政府未來行為的預(yù)期將影響當(dāng)期的產(chǎn)出和政府行為，而真實票據(jù)理論是爭論的核心。

對亞當(dāng)·斯密提出的真實票據(jù)理論，有人認為是一個危險的謬誤，也有人認為是穩(wěn)健貨幣政策的基礎(chǔ)。實際上，所謂真實票據(jù)理論，既不是支持自由銀行制度，也不是推薦中央銀行購買商業(yè)銀行持有的票據(jù)。這個理論現(xiàn)在仍在使用，為中央銀行持有大量私人證券提供了理論依據(jù)。不過無論支持者或是反對者的立場如何合理，政治家和經(jīng)濟學(xué)家很可能會改變之前的想法，這是政策選擇的難點。

傳統(tǒng)最優(yōu)貨幣政策框架的前提條件是“確定性假說”，如果我們考慮模型不確定情況下的貨幣政策制定，就很容易理解為什么政治家和選民的選擇會輕易改變了。在很長一段時間里，經(jīng)濟學(xué)家對貨幣政策的思考始終無法回避對經(jīng)濟效率和金融穩(wěn)定的權(quán)衡。弗里德曼的觀點說明了穩(wěn)定和效率之間如何權(quán)衡以及不同選擇下完全不同的政策建議。

一個長期且與當(dāng)前密切相關(guān)的問題是如何定義真實票據(jù)。銀行可以將風(fēng)險證券打包成真實票據(jù)嗎？現(xiàn)有理論表明，金融中介機構(gòu)通過開展期限轉(zhuǎn)換、提供流動性、分擔(dān)風(fēng)險可以提高經(jīng)濟效率，但這些活動也讓金融體系運行更加脆弱，因此需要中央銀行作為最后貸款人以及政府提供存款保險。我將從相反的視角審視最后貸款人和存款保險，指出一個設(shè)計良好的監(jiān)管體系必須解決時間一致性問題。

真實票據(jù)vs貨幣數(shù)量

真實票據(jù)理論強調(diào)效率提升來自于金融競爭。該理論認為應(yīng)消除隔離貨幣市場和信貸市場的法律障礙，對妨礙競爭的法律障礙可以直接廢除或規(guī)避，以允許金融中介自由發(fā)展。只要各銀行將中央銀行發(fā)行的貨幣投資于真實票據(jù)，就可以有效控制貨幣發(fā)放，制約信用供給，進而保障銀行業(yè)的穩(wěn)定和安全。我們從薩繆爾森的“世代交疊模型”角度來研究真實票據(jù)理論和貨幣數(shù)量理論這兩個相對立的學(xué)派。在模型中，自由放任的經(jīng)濟存在多種均衡，私有信貸供需的波動導(dǎo)致了價格的過度波動。貨幣數(shù)量理論與法律限制的支持者都要求阻止銀行發(fā)行貨幣債務(wù)，使得中央銀行成為貨幣類資產(chǎn)的壟斷發(fā)行者。真實票據(jù)理論與自由銀行的支持者看法一樣，支持對上述限制的破壞，以及無限制的自由的私有金融中介。

顯然，貨幣數(shù)量理論提出的隔離貨幣市場和信貸市場的做法，有利于穩(wěn)定價格水平，但會影響經(jīng)濟效率。因為不同的市場主體在風(fēng)險相同情況下的資產(chǎn)回報率不同，這種資源均衡配置的結(jié)果不是帕累托最優(yōu)。也就是說，貨幣數(shù)量理論導(dǎo)致了“帕累托無效”。而帕累托最優(yōu)的資源配置可以通過真實票據(jù)政策實現(xiàn)，因為中央銀行提供的是大量充足的基于私人借據(jù)的內(nèi)生貨幣。如果中央銀行追求目的在于破壞數(shù)量理論限制的公開市場相機抉擇策略，真實票據(jù)理論就是“帕累托有效”。要消除貨幣市場和信貸市場的障礙，一種方法是中央銀行公開市場操作，另一種更簡單的方法是廢除法律限制、允許金融中介自由發(fā)展（即自由銀行）。兩種方法都可以實現(xiàn)均衡。

在先天缺乏借款人的經(jīng)濟中，消除貨幣市場和信貸市場的障礙會導(dǎo)致價格水平和貨幣供應(yīng)量不穩(wěn)定，但法定貨幣會升值。如果利率較高，經(jīng)濟中有足夠的借款人，消除貨幣市場和信貸市場的障礙會導(dǎo)致法定貨幣貶值，因為經(jīng)濟轉(zhuǎn)向商品本位制。在這個過程中，法律限制保護了法定貨幣價值的穩(wěn)定。也就是說，這種均衡雖然也是帕累托最優(yōu)，但法定貨幣會貶值。芝加哥計劃

芝加哥計劃有很多不同的版本，弗里德曼認為是由經(jīng)濟學(xué)家亨利·西蒙斯和勞埃德·明茲提出。芝加哥計劃的本質(zhì)是債務(wù)貨幣化，即通過印更多的錢將債務(wù)置換成貨幣。所有版本的芝加哥計劃的一個關(guān)鍵特點是要求銀行就其全部存款必須持有100%的儲備金。弗里德曼認為芝加哥計劃存在一定缺陷，比如該計劃的低效率，以及該計劃下的套利機會導(dǎo)致人們有強烈的規(guī)避法律限制的動機。對此，他提出了兩種改進方法。第一種是央行需要支付儲備金的利息，資金來源可以是稅收或央行投資組合收益。第二種是加里·貝克爾提出的逆向操作，即放棄對金融中介的限制，允許自由銀行。

1.一般均衡分析。后來的學(xué)者研究了上述兩種方案的意義是否完全相反。如果中央銀行使用投資組合收益支付儲備金利息，兩種方案并不相反。我們使用兩種不同的一般均衡模型考察了弗里德曼的方案。在法定貨幣有升值潛力的背景下，模型結(jié)果均顯示，雖然支付儲備金利息的方案解決了低效和套利的問題，但也有一定的副作用，即消除了原來芝加哥計劃中的貨幣市場和信貸市場隔離。當(dāng)中央銀行使用投資組合收益支付儲備金利息，法定貨幣升值要么不再存在均衡，要么在名義利率為零的地方達到均衡（也就是自由銀行制度下會出現(xiàn)的情況）。因此，這種方案在相對價格和數(shù)量上的經(jīng)濟效果與貝克爾的逆向操作相同。

當(dāng)中央銀行使用稅收支付儲備金利息，價格水平會變得不確定或呈剛性。因為央行給儲備金支付市場利率使得儲備金成為一種極佳的投資標的，銀行對儲備金的需求呈現(xiàn)不確定性。當(dāng)對儲備金的需求不確定時，需要用來支付儲備金利息的稅收也就不確定。

2.不確定性問題。真實票據(jù)理論、貨幣數(shù)量理論以及最優(yōu)貨幣數(shù)量供應(yīng)的建議都存在不確定性問題。若要避免價格水平和貨幣供應(yīng)的不確定性，將會引致隔離貨幣市場和信貸市場的限制措施。但這些限制措施會帶來間接的負面效果，即上文提到的回報率差異所導(dǎo)致的低效和套利。而實施支付儲備金利率的方案，雖然解決了回報率差異的問題，但無法解決不確定性問題。

3.央行和財政部門獨立性問題。從弗里德曼開始，用稅收支付儲備利息的方案成為財政政策研究的一個重要分支。這類政策中內(nèi)含著貨幣政策和財政政策的相互依賴，政府預(yù)算約束使得央行獨立性成為泡影。弗里德曼說，相較于直接協(xié)調(diào)財政和貨幣政策的方案，這類政策或許還相對有效。弗里德曼曾提出一項債務(wù)管理政策，即聯(lián)儲全額購買財政部發(fā)行的債務(wù)，可以立即為所有政府赤字提供資金支持。之后，弗里德曼又提出，聯(lián)儲如果每年提高基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，可以為任何大量赤字提供一部分資金支持。在這幾個明顯相反的方案中，弗里德曼試圖尋找到貨幣當(dāng)局比財政當(dāng)局占上風(fēng)的方案，以解決政府預(yù)算約束的問題。

4.小結(jié)。隔離貨幣市場和信貸市場的方案會導(dǎo)致效率低下。弗里德曼提出的最優(yōu)政策方案試圖減少或消除效率低下的問題。這些方案最終都會使信貸市場和貨幣市場融合。

央行使用投資組合收益支付儲備金利息的方案在經(jīng)濟上等同于真實票據(jù)制度或自由銀行制度。因此，這些方案都會影響到芝加哥計劃隔離貨幣市場和信貸市場所追求的穩(wěn)定性。同時，用稅收支付儲備金利息的方案同樣破壞了隔離貨幣市場和信貸市場的效果。此外，這類方案還進一步模糊了財政政策和貨幣政策的邊界，對中央銀行獨立性造成實質(zhì)性影響。從隔離貨幣市場和信貸市場轉(zhuǎn)向自由銀行機制，不會出現(xiàn)多贏的結(jié)果。

防止銀行擠兌VS抑制過度冒險

我已經(jīng)描述了經(jīng)濟學(xué)家們?nèi)绾卧谪泿攀袌龊托刨J市場上選擇穩(wěn)定或效率。與這個選擇密切相關(guān)的問題是，最后貸款人和存款保險如何定位。最后貸款人和存款保險制度會改變對銀行所有者、存款人、債權(quán)人的激勵，因此在基本宏觀政策中必須回答“銀行究竟能夠持有什么資產(chǎn)、發(fā)行什么負債”的問題。支持存款保險制度的學(xué)者認為，在銀行發(fā)生擠兌的均衡狀態(tài)下，銀行所具備的風(fēng)險分擔(dān)和期限轉(zhuǎn)換功能徹底失效，這是一種“帕累托更劣”的資源配置。因此，政府提供存款保險的作用在于打破不好的均衡。反對存款保險制度的學(xué)者則認為，如果沒有一系列配套的監(jiān)管措施防止銀行過度冒險，存款保險將誘導(dǎo)銀行冒險。也就是說，政府提供的存款保險存在道德風(fēng)險問題。不改革存款保險制度的金融自由化將是本末倒置。

上述觀點都存在一個問題，即假設(shè)政府政策外生。在正常時期，中央銀行告訴銀行不應(yīng)該抱有危機時期獲得救助的想法；但當(dāng)銀行真正面臨擠兌時，中央銀行又會給銀行提供資金支持，盡管這些資金利率很高且需要高質(zhì)量抵押品。在理性預(yù)期理論下，這種政策是無效的，因為跨期不一致。

在探討銀行究竟能夠持有什么資產(chǎn)、發(fā)行什么負債，特別是金融中介是否允許轉(zhuǎn)換期限和風(fēng)險時，我們也可以看到很多“效率還是穩(wěn)定”的問題。比如銀行和其他金融中介為了提高效率，可能會將不同期限的風(fēng)險資產(chǎn)打包成較低風(fēng)險的標準化產(chǎn)品，這種行為是否允許？金融機構(gòu)是否可以購買或創(chuàng)新一些提高效率、平滑收益率曲線的資產(chǎn)，來覆蓋短期無風(fēng)險存款？解決這些問題都需要制定正確的最后貸款人和存款保險政策。