我國房地產信托投資基金（REITs）發展現狀、困境及建議淺析

■史馥

我國房地產信托投資基金（REITs）發展現狀、困境及建議淺析

■史馥

房地產投資基金（REITs）已經成為發達國家和地區房地產市場中非常重要的融資渠道。近年來我國在REITs的發行上做了許多嘗試和研究，但真正意義的REITs沒有出現。本文分析了國內REITs的最新實踐，通過比較分析REITs的基本特征，從基礎資產的質量、制度環境、專業人才建設等方面剖析了國內發行REITs存在的現實困境，提出了加快法律法規建設、提高基礎資產質量以及專業人才培養方面的政策建議。

REITs 困境 建議

國內REITs最新實踐

自1960年美國《房地產投資信托法案》通過并允許設立REITs，便開啟了美國及全球REITs市場的發展歷程。經過數十年的發展，美國、澳大利亞、日本、新加坡等發達國家以及香港已建立了較完善的REITs運行機制、法律制度及稅收政策，REITs也有力地促進了該地區房地產業的發展。

我國從2005年12月越秀REITs在香港聯交所上市以來，REITs發展經歷了從無到有、不斷探索的過程。近年來，我國類REITs產品發展迅猛。2014年中國資產支持證券ABS發行量為3118億元，較2013年增長10余倍，根據統計，2015年資產證券化規模已超過6000億元。隨著監管政策的逐步放開以及備案制度的實施，國內資產證券化產品發行效率顯著提升，融資成本降低，發行產品規模和數量迅速上升。2015年4月，中國資產證券化銀行間和交易所兩大市場徹底告別審批制，放行注冊制。債券、ABS（資產支持證券化）、CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）、類REITs越見盛行。近三年中國市場出現的相關產品包括：2014年“中信啟航專項資產管理計劃”、“海印股份信托受益權專項資產管理計劃ABS”、2015年武漢公積金中心發起的資產支持證券“匯富武漢住房公積金貸款1號資產支持專項計劃”、“中信華夏蘇寧云創一期、二期資產支持專項計劃”、“恒泰昊銳—海航浦發大廈資產支持專項計劃”；2016年寶龍地產旗下全資企業上海寶龍實業發展有限公司已完成在中國境內向符合資格的投資者公開發行總額為人民幣27億元的公司債券。但國內始終沒有出現真正意義上的REITs，無論是中信啟航、中信蘇寧，還是都被業內普遍認定是類REITs產品。

REITs 的特征分析

無論是權益型、抵押型還是混合型REITs，從美國、澳大利亞、日本、新加坡、我國香港等國家和地區的實踐及研究來看，真正意義上的REITs具有以下幾個特征：

（一）基礎資產具有穩定可靠的收益率

這是構成REITs產品能夠迅速發展起來的一個重要因素。穩定的投資回報率，是產品在公開市場吸引投資者的關鍵所在。就美國而言，REITs的長期回報優于股票和債權。截至2013年第一季度，MSCI美國REITs指數2002年以來的累計收益達到354.36%，而同期標普房地產開發商指數的累計收益為156.88%。1991年10月至2015年1月，美國REITs市場共計發行277只產品。截至2015年4月底，美國REITs市場規模為9260億美元，REITs產品覆蓋了1.7萬億美元的商業地產，紐約證券交易所上市的產品規模達到8720萬美元，日均交易量達62億美元。2014年全年，股票交易所掛牌的REITs支付了約420億美元的分紅，非公開上市產品支付了40億美元的分紅。在澳大利亞，到2013年止的10年間，REITs的長期絕對收益率達10.49%，超過同期的直接投資房地產（10.20%）、股票（8.31%）和其他債券（6.68%）。美國作為全球目前規模最大，運作最為專業的REITs市場，其REITs基礎資產范圍越來越大，甚至連監獄等政府的房地產都可以進行資產證券化。而目前澳大利亞REITs所覆蓋的領域已經從出租型物業發展到更多的資產類型，其中就包括收費公路、飛機場、廣播電視塔、碼頭、鐵路設施等基礎設施設施。

2015年各類資產證券化產品發行統計

（二）REITs產品的大部分收益回饋給投資者

美國作為最先發展REITs的市場，法規約定將每年90%的現金收益分配給投資者。澳大利亞法律規定，REITs必須將全部的稅后收益分配給投資者。這樣的收益分配機制也同樣被新加坡、中國香港、日本等市場廣泛采納。產品收益充分回饋給投資者，稅收優惠政策同樣是REITs產品能保持較高的收益率，并能吸引和回饋投資的驅動力。美國的稅收政策消除了REITs中雙重征稅問題，REITs被視為收入傳遞的工具而免征所得稅，其應稅收入中已分配部分免交公司所得稅。

（三）不斷改進并完善的制度環境是保持REITs充滿活力的源泉

以美國為例，從1960年國會通過了《房地產信托投資法案》以來的50多年，圍繞著REITs的支持政策始終在不斷建立健全。1986年，美國國會先后通過了《1986稅收改革法案》和《房地產投資信托現代法案》，在稅收制度上給予了REITs經營性公司的地位以及允許REITs直接參與房地產的經營管理。《1993綜合預算調解法案》取消了機構投資者投資REITs的眾多約束。同時放松保險公司和養老基金對房地產貸款的限制。《1999房地產投資信托現代法案》進一步放松了對公開交易的REITs的一些限制。《2003房地產投資信托改良法案》進一步放開了境外機構投資者投資REITs的限制，同時該法案也降低了REITs違反規定的處罰。在這50年的發展過程中，對制度環境不斷調整對REITs的規制環境，是政府作為監管部門在促進該產品健康發展所做的重大貢獻。

我國發展REITs的現行困境

盡管近年來我國在房地產資產證券化邁出了更快的步伐，但沒有真正意義上的REITs產品在國內發行成功。究其原因，主要存在以下方面：

（一）缺少高質量的基礎資產

REITs所運營資產的收益率決定了它的回報率，對其是否能夠被投資者接受起決定性作用。而從目前國內發行的所有REITs產品來看，高品質物業不多見。就商業地產本身而言，在房地產的產品中，收益水平與住宅類產品還是存在較大差距。商業地產的租售始終也是困擾著房地產開發的一個問題。謀求商業地產，包括對持有型物業進行資產證券化，繞不開其收益率問題。大部分物業都存在硬件條件不足、維護成本過高、后期運營管理不良等問題，由此也導致了租戶質量過低或產權分散。基礎資產質量普遍偏低是導致真正意義上的REITs難以出現的一個重要原因所在。

（二）制度建設滯后，特別是稅收政策存在障礙

通過分析國外REITs產品蓬勃發展的重要原因是不斷完善并提供發展的動力的政策支持。REITs本質是信托，發行主要依據2001年頒布的《信托法》。目前國內的稅收政策，發行REITs必定存在多個環節存在重復收稅，沒有稅收政策的支持，國內商業地產難以滿足國際上通行的REITs收益率標準（7%～8%的水平）。產權政策方面，由于目前沒有對信托類產品的明確的具體的登記制度，難以確定信托產品的權屬，阻礙了產品的市場流通。監管方面，中國金融業分業監管的現狀，作為信托產品的REITs目前只限于銀行間市場流通，限制了更多的機構投資及個人投資。

（三）缺少專業人才

REITs始終在國內發展不起來，制度建設無法短時間內完善，重要原因是相關專業人才的缺乏。REITs產品涉及房地產、基金、證券、資產評估、審計、稅收、產權管理、會計等多個領域，基本懂得這些領域的復合型人才的缺乏才導致制度建設滯后，也無法開拓相關的市場。同時，對國外REITs產品市場的理論研究雖然近年來逐漸增多，但始終難以見到較為深入和系統的對比研究。特別是國內相關領域的專家僅限于各自專業的研究，缺少一個統一框架下的分析。

政策建議

國外REITs市場相對成熟，其理論研究和制度設計都在不斷完善，可以成為我國發展REITs的借鑒。針對目前存在的困境和障礙，本文提出可供參考的建議：

（一）盡快健全國內房地產信托的法律法規

制度建設必須先行，相關法律的嚴重缺失制約了國內REITs的發展。需要相關部門針對REITs產品進行政策研究，從REITs的準入條件、組織形式、治理結構、分紅比例以及關聯方的責任等方面給予法律形式上的確認，保障基金公司和投資者的利益。特別是要打破不同監管部門間的利益門檻，對REITs在稅收政策、產權政策、信息披露等各方面進行制度完善，創造優惠的政策環境，同時，保障基金公司和投資者利益。

（二）提高基礎資產的質量

國內研究很少提到如何提高基礎資產的質量。目前我國商業地產的低回報率是一個普遍現象，沒有可觀的投資回報率，REITs產品即使發行也難以在市場健康成長。基礎資產的高質量，一方面依賴與整體宏觀經濟環境的健康快速發展，較高及穩定的租金收入是基礎資產現金流的重要支持。同時，如何提高基礎資產，必須讓房地產開發企業或物業持有企業大力提高開發和管理水平，提升物業本身的價值，從而基礎資產本身能夠吸收高租金從而具備高質量資產的內生因素。

（三）培養專業合格人才

REITs專業人才，包括監管部門的管理人員、機構投資者、研究人員及各環節的實踐者。合格專業的機構投資者，因為其專業水平，具備較高的風險承受能力，也有利于在產品設計上的寬泛范圍，比如保險公司、養老基金、資產管理公司和商業銀行等有著不同的風險偏好，針對不同風險群體設計不同的產品，豐富投資和融資的選擇。培養具有房地產、基金、證券、審計、資產評估、法律、會計等多領域交叉復合型人才，有利于避免REITs在國內發行的倉促和盲目性，降低對企業發行REITs產品的風險，提升資產證券化水平。國內相關政府部門的專業化，有利于提高監管水平，加快相關制度建設的速度。

參考資料

1.陳瓊.REITs發展的國際經驗與中國的路徑選擇[J].金融研究，2009（9）：192-206.

2.王鳳榮，耿艷輝.美國房地產投資信托基金發展的金融功能觀分析與啟示[J].經濟學動態，2012（5）：152-154.

3.黃世達.美國REITs市場的發展狀況及對中國的啟示.東北財經大學學報，2015（5）.

（天津房地產集團有限公司）

責任編輯：劉桂素