公司治理機制對旅游上市公司績效的影響研究

拓中曲洪建

摘 要：基于對相關文獻的研究，選取公司治理和旅游企業績效指標，以滬深兩市32家旅游上市公司2003—2014年數據為樣本，實證分析了公司治理對旅游上市公司經營績效的影響，得出以下結論：國有股東持股會提高旅游公司企業績效；股權集中的旅游上市公司整體績效較好；董事會和獨立董事制度沒有達到應有監督效果；經理層激勵制度會提高旅游企業績效。增加國有股東的持股比例，提高股權集中度，完善董事會和獨立董事制度、管理層股權和薪酬激勵等措施，有助于提高旅游上市公司績效。

關鍵詞：股權性質；股權集中度；董事會制度；管理層激勵；企業績效

中圖分類號：F59 文獻標識碼：A 文章編號：2095-3283（2016）08-0105-04

[作者簡介]拓中（1978-），男，山東成武人，東華大學控制科學與工程博士后，研究方向：創意產業；曲洪建（1979-），男，山東煙臺人，上海工程技術大學副教授，博士后，研究方向：公司治理。

[基金項目]國家自然科學基金項目（項目編號：71373040）；教育部人文社科青年基金項目（項目編號：12YJC630157）；上海市教委科研創新重點項目（項目編號：14ZS151）。

美國安然、施樂、世界通信、默克制藥等公司丑聞以及我國銀廣夏事件、藍田事件、中科創業事件等經濟丑聞被陸續曝光后，公司治理與企業績效之間的關系成為學者、企業和政府關注的焦點。盡管各方對“完善的公司治理機制對企業經營績效提升具有重要作用”基本達成共識，但對“完善的公司治理”標準的統一仍存在困擾。對具有吃、住、行、游、購、娛等綜合性，又兼具服務性和文化性特征的旅游企業而言，公司治理機制能否提高旅游企業經營績效，公司治理機制之間的協調程度如何，2008年爆發的國際金融危機是否對公司治理機制產生影響及是否體現在企業績效上，這些問題都值得深入探討。本文根據2003—2014年滬深兩市32家旅游上市公司的數據構建非平衡面板數據模型，實證分析股權結構、董事會制度、管理層激勵對旅游上市公司經營績效的影響。在理論層面，能夠豐富旅游企業公司治理機制和企業績效的概念和內涵；在實踐層面，能夠對旅游企業建立完善的公司治理機制提供參考。

一、文獻綜述

（一）股權結構對企業績效的影響

1.股權性質對企業績效的影響。國有股東的行政特征主要體現在“掠奪之手”和“扶植之手”上，圍繞這兩個理論，于東智（2001）對923家上市公司的數據進行實證分析后得出結論：國家股對企業績效的扶植作用超出了掠奪效應。吳淑琨（2002）分析了1997—2000年上市公司的數據，認為國有股持股比例較高時，公司績效較好。徐曉東和陳小悅（2003）認為，第一大股東為非國家股股東的公司，公司價值越高，盈利能力越好。楊典（2013）利用1997—2007年676家上市公司數據證明國有控股企業績效超過了非國有控股企業。

2.股權集中度對企業績效的影響。如果第一大股東持股比例較高，會存在“隧道效應”，即大股東為了自身利益存在轉移資產和利潤的行為，從而侵害中小股東的利益。R·La Porta等（2003）、劉俏和陸洲（2004）、唐躍軍和謝仍明（2006）采用國內外不同時間和地區的上市公司樣本數據證明了“隧道效應”的存在。如果第二到第十大股東的持股比例高會減少“隧道效應”的作用，從而提高企業經營績效。李維安和李漢軍（2006）分析了1999—2003年上市公司數據，認為第二至第十大股東持股比例與企業績效顯著正相關。

（二）董事會制度對企業績效的影響

1.董事會對企業績效的影響。董事會規模過大，董事會成員之間的溝通和協調效率就會降低，成員之間“搭便車”現象也會增加，不利于發揮董事會應有的作用。董事會規模過小，會導致監督不力。Lipton和Lorsch（1992）認為董事會規模超過10人時，溝通協調成本會大于收益；Hermalin和Weisbach（1991）采用美國公司數據證明董事會規模與公司價值之間呈倒U型關系；孫永祥（2001）、于東智和池國華（2004）、宋增基等（2009）研究認為董事會規模與公司績效之間不存在顯著相關性。

2.獨立董事對企業績效的影響。委托代理理論認為，董事會獨立性與外部董事比例密切相關。外部董事對公司的監督具有客觀性和全面性的特征，能夠對企業績效產生積極作用。王躍堂等（2006）認為獨立董事比例和公司績效呈正相關關系。然而，外部獨立董事受聘于上市公司，鑒于其受聘地位很難作出獨立客觀的評判，監督和約束機制淪為形式。陳睿等（2015）分析了2005—2011年獨立董事的意見數據，認為獨立董事提出質疑后，“逆淘汰”效應非常明顯，盡職獨立董事離職概率大幅度提高；李斌等（2005）也通過不同的樣本數據證明獨立董事制度對公司績效的影響不顯著。

（三）經理層激勵對企業績效的影響

關于經理層薪酬水平，李江波和趙俐佳（2010）實證研究后認為，高管貨幣報酬與公司績效在不同程度上具有正向關系；而李良智和夏靚（2006）認為我國電子類上市公司高級管理人員的年度貨幣薪酬與公司經營績效不存在顯著的正相關關系。關于高管持股，陳笑雪（2009）認為，盡管上市公司高管平均持股水平很低，但仍有助于提高企業績效；而徐大偉等（2005）認為，管理層持股與企業績效呈非線性的三次方程關系。

綜上所述，關于股權結構、董事會制度和經理層激勵對企業績效的影響研究較多，但由于指標選取和樣本選取不同，尚未達成一致意見，特別是對旅游產業的公司治理機制對企業績效的影響研究不多。因此，本文通過選取合適的公司治理機制和企業績效指標，對旅游上市公司的公司治理機制和企業績效之間的關系進行實證研究，分析股權結構、董事會制度和經理層激勵對企業績效的影響，彌補現有文獻的不足。

二、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

選取滬深兩市的旅游上市公司作為樣本，剔除上市時間少于2年的5家上市公司，剩下32家旅游上市公司，樣本區間為2003—2014年，所有數據來源于國泰安數據庫。

（二）變量選取

多數學者的相關研究一般采用會計利潤指標反映公司盈利能力，選取凈資產收益率（ROE）來度量旅游上市公司績效。公司治理機制的指標選擇如下：第一大股東性質、第一大股東持股比例、第二到第十大股東持股比例、董事會規模、獨立董事比例、前三名高管薪酬平均水平、高管持股。

（三）構建回歸模型

以旅游上市公司的企業績效為被解釋變量，以公司治理指標（第一大股東性質、第一大股東持股比例、前十大股東持股比例、董事會規模、獨立董事比例、高管薪酬、高管持股）為解釋變量，構建公司治理對旅游企業績效影響的多元回歸模型如下：

三、實證分析

（一）變量描述性統計

由表2可知，旅游企業的凈資產收益率相差較大，最大值為38.06%，最小值為-44.16%，旅游企業的經營狀況有些較好，而有些較差，說明旅游行業整體競爭比較激烈，導致企業績效相差較大。第一大股東持股比例也有很大差距，第一大股東持股比例最高為99.32%，最低為7.75%，第二到第十大股東持股比例最高為52.02%，最低為2.81%。這說明旅游上市公司既有一股獨大的情況，也存在股權結構比較分散的情況。高管薪酬差距明顯，最高工資為365萬元，最低為16.8萬元，旅游上市公司對高管激勵的力度明顯不同。其他指標差距不是很大，不再贅述。

（二）相關性分析

由表3可知，解釋變量旅游企業績效和被解釋變量公司治理之間具有一定的相關性，且大多數通過了顯著性檢驗。而解釋變量第一大股東性質、第一大股東持股比例、前十大股東持股比例、董事會規模、獨立董事比例、高管薪酬、高管持股之間的相關性較小，符合回歸分析的要求，可以進行回歸分析。

（三）回歸結果分析

由表4可知，R2值為0.546，解釋變量對被解釋變量的解釋程度較高，且本文只是研究公司治理對旅游企業績效的影響，肯定有其他遺漏變量，盡管R2值沒有超過0.7，但對研究目標沒有影響。F值為9.960，且通過了顯著性檢驗，因此公司治理和旅游企業績效之間的線性關系明顯。為了分析解釋變量是否存在明顯的共線性問題，進行了VIF檢驗，從檢驗結果看，所有的VIF值均少于10，沒有共線性問題，回歸結果有效。具體分析如下：

1.股權性質對旅游企業績效的影響。國有股東的性質對旅游企業績效影響為正且通過了顯著性檢驗，說明如果第一大股東為國有，旅游企業績效則會增加。國有企業的信譽對于旅游消費者來說非常重要，消費者在旅游時經常會選擇國有旅游公司，因此，國有旅游公司的整體業績較好。

2.股權結構對旅游企業績效的影響。第一大股東持股比例對旅游企業績效影響為正，且通過了顯著性檢驗；而第二到第十大股東持股比例對旅游企業績效影響為正，但沒有通過顯著性檢驗，說明股權集中的企業整體業績較好，股權分散的企業業績較差，第二到第十大股東持股沒有對第一大股東形成有效的制衡，他們的決策往往對企業造成不利影響。第一大股東持股比例較高，可以快速進行決策，抓住市場機會，增加旅游企業績效。

3.董事會制度對旅游企業績效的影響。董事會人數對旅游企業績效影響為負，沒有通過顯著性檢驗；獨立董事比例對旅游企業績效影響為正，也沒有通過顯著性檢驗。這說明旅游上市公司的董事會制度形同虛設，董事會制度和獨立董事的獨立性沒能很好地發揮作用，沒有對企業管理層形成很好的約束，需要進一步完善董事會制度，發揮獨立董事的獨立性。

4.管理層激勵對旅游企業績效的影響。高管持股、高管薪酬對旅游企業績效影響為正且都通過了顯著性檢驗，說明高管持有公司股票和高管薪酬增加都會對經理層形成有效激勵。經理層在有效的激勵機制下，充分發揮主觀能動性，努力經營企業，提高企業績效，從而提高薪酬。

四、結論與建議

本文在研究已有文獻的基礎上，選取公司治理和旅游企業績效指標，構建計量經濟模型，以滬深兩市32家旅游上市公司2003—2014年間的數據為樣本，采用非平衡面板數據分析方法，實證分析了公司治理對旅游上市公司經營績效的影響。研究結果表明，國有股東持股會提高旅游公司企業績效；股權集中的旅游上市公司整體績效較高；董事會和獨立董事制度沒有達到應有的監督效果；經理層激勵制度會提高旅游企業績效。因此，完善旅游企業公司治理機制能夠提高企業績效。具體而言，應增加國有股東的持股比例，提高旅游上市公司的股權集中度；進一步完善董事會制度，提高獨立董事的獨立性；注重給予管理層一定的股權激勵，并適當增加高管工資待遇。通過不斷完善公司治理機制，旅游上市公司的績效將大大提高。

[參考文獻]

[1]R·La Porta， F·Lopez-de-Silanes， G·Zamarripa. Related Lending [J]·Quarterly Journal of Economics， 2003， 118（1）： 231-268.

[2]劉俏，陸洲.公司資源的“隧道效應”—來自中國上市公司的證據[J].經濟學（季刊），2004（2）：437-456.

[3]宋增基，盧溢洪，張宗益.董事會規模、內生性與公司績效研究[J].管理學報，2009（2）：213-221.

[4]孫永祥.所有權、融資結構與公司治理機制[J].經濟研究，2001（1）：45-53.

[5]唐躍軍，謝仍明.股份流動性、股權制衡機制與現金股利的隧道效應—來自1999—2003年中國上市公司的證據[J].中國工業經濟，2006（2）：120-128.

[6]于東智，池國華.董事會規模、穩定性與公司績效：理論與經驗分析[J].經濟研究，2004（4）.

[7]李維安，孫文.董事會治理對公司績效累積效應的實證研究—基于中國上市公司的數據[J].中國工業經濟，2007（12）：77-84.

[8]王躍堂，趙子夜，魏曉雁.董事會的獨立性是否影響公司績效？[J].經濟研究，2006（5）：62-73.

[9]李斌，閆麗榮，郜亮亮.董事會特征與公司績效研究—基于民營上市公司的經驗分析[J].財貿經濟，2005（12）：23-27.

[10]陳睿，王治，段從清.獨立董事“逆淘汰”效應研究—基于獨立意見的經驗證據[J].中國工業經濟，2015（8）：145-160.

[11]李良智，夏靚.上市公司管理層薪酬與公司績效的關系研究—以電子行業為樣本[J].當代財經，2006（2）：64-69.

[12]李江波，趙俐佳.高級管理層薪酬與公司績效的實證研究—基于中小企業板公司2006—2008年面板數據分析[J].云南財經大學學報，2010（2）：80-86.

[13]徐大偉，蔡銳，徐鳴雷.管理層持股比例與公司績效關系的實證研究—基于中國上市公司的MBO[J].管理科學，2005（4）：40-47.

[14]陳笑雪.管理層股權激勵對公司績效影響的實證研究[J].經濟管理，2009（2）：63-69.

（責任編輯：喬虹 梁宏偉）