底線，系統性金融風險！

劉穎+邵萍

這是一個系統性金融風險的案例，請讀者耐著性子把它看完。

一

電話鈴響個不停，John來不及脫掉西裝外套，快步走到桌前，電話那一頭傳來頂頭上司略帶疲憊的聲音：“我們有麻煩了……”掛了電話，他感覺自己頭痛得厲害。其實就在昨天，也就是2007年9月13日，美聯儲正式回應雷曼將不會為它的債務進行擔保，并要求24小時內處理好債務。John聽到這個消息的時候就知道推倒百年雷曼的最后一張多米諾骨牌終于落下了。作為美國四大投行之一的員工，John不擔心自己會沒有去處，大不了就是換張其他顏色的門卡。然而雷曼是股權激勵較為完整的公司，員工大概持雷曼兄弟30%的股權，每日近乎瘋狂地在這里工作十幾個小時后，這里不僅代表著財富更像雷曼人共同的事業。

二

但是在過去的日子里，所有的雷曼人也在兢兢業業地在他們的船底埋下了炸彈。雷曼兄弟是較早涉及次級債券的機構，2005年，每個星期他們會從BNC抵押貸款公司和貸款小組收到20億美元甚至更多的住房按揭貸款。在拿到這些數據的第一時間，雷曼的“創新機器”們就開始爭分奪秒的工作。John將這些情況不一的產品進行重新打包，他認為這也是華爾街最精彩的部分。John會隨時追蹤三大評級機構的評級模型，將所有貸款的參數放進評級模型中，目標是盡可能多的將各種貸款組合在一起且符合AAA級別的模型，這就成功了一半。另一半則是為了符合市場的意愿來讓產品變得更加誘人，比如將貸款的本金和利息分開再重組，讓組合后的產品擁有更高的利息受益。這樣能讓這種產品賣得貴、賣得快，也、保證貸款不會在投行的資產負債表上逗留得太久。產品就緒后，就需要John的團隊讓他們的“杰作”得到市場各方的正名。為此，John開始孜孜不倦地聯系評級機構，讓他們盡快給出正式的評級文件和簽章，四大會計事務所也需要出示審計文件和簽章，這還沒完，他們還需要讓彭博資訊等媒介將其宣傳出去。同時，另一個部門就已經開始將復雜的產品內容結構撰寫成上百頁讓人更看不懂的產品說明書。

怎么會有人買這些看不懂的產品呢？別忘了，John的團隊制作這款產品時用的是AAA評級模型，也就是它的目標客戶群是那些保守型的客戶。他們可能是來自保險公司的保金、公司的退休基金、教師的社保基金、大學基金，甚至那些需要漂洋過海的其他大陸的政府財政資金，但是他們依然追求更高的收益。當然他們絕大多數是不懂這款產品的實際風險在哪里的，才需要專業的評級機構。

這樣，人們可以用有限的資金擔保貸款買到房子、汽車、電器；銀行既有貸款受益，又可以將期限較長的貸款賣掉換取現金流；投行可以將低價買來的貸款和利息收益包裝成更高價值的固定受益債券賣掉；投資者可以買到AAA級同時收益更高的債券。2000-2006年全美房價指數上升了130%，John的“作品”可稱得上華爾街天才們創造出最大的奇跡。到了2005年，雷曼每星期能整合最少20億美元各種等級的住房按揭貸款，雷曼固定受益債券部門就像華爾街人人艷羨的搖錢樹。那時標準普爾將雷曼的信用等級上調到A+，而John也能在每年2月的“紅包日”拿到后面綴有好多個零的年終紅包。

如此大的誘惑，瘋狂蔓延了以貪婪著稱的華爾街，貝爾斯登、摩根士丹利、花旗、美林……沒人愿意只做個看客。連大西洋彼岸的老古板匯豐銀行、瑞銀、德意志銀行等也加入了混戰。還是2005年，雷曼的CEO富爾德突然提出了對于這種瘋狂的憂慮，他認為：“當利息很低的時候，眾多無處可去的錢為了更高的收益會選擇各種金融產品，金融產品的價格就被推高。一旦利息升高，估值過高的金融產品必然會有麻煩。”大概華爾街里不會有人不明白這個道理，但是大家都關上了耳朵。

時間推至2007年，美國房價童話故事般的已經高漲6年。2007年初全美房價指數開始下滑，于是第一批拖延還貸和違約的情況出現了。第一個出現問題的是匯豐，其2006年因次貸而造成了108億的虧損，但是這只引來了同行們對這個頑固老紳士的嘲笑。而2007年6月，一直與雷曼共分抵押債券天下的貝爾斯登出現運作困難，涉及旗下80億美元和華爾街中無數個投資名人。于是天才們終于意識到，不止抵押債券的原材料住房抵押貸款出現問題，抵押債券的接盤者——投資者們也開始紛紛離場。

延續許久的低利率開始有所提高，2004-2006年，美聯儲17次加息。浮動利率貸款讓借款人面對越來越高的利息，還款能力較弱的借款人不是資不抵債就是干脆放棄還款，他們也很難再買得起房子，房子的庫存增多了，供需的不平衡進一步加速了房價下跌。銀行不得不收回抵押的房產來拍賣變現，但是下跌的房價使銀行無法收回本金和利息，同時銀行需要按規定將賣給投行60天內違約的抵押貸款以更高的價格回購回來，就因為這一點就足以讓銀行焦頭爛額了。投行們也不輕松，他們看起來只是包裝和運送的角色，然而一旦傳送帶開始減速后果是什么，當然是資產抵押債券和抵押債務債券開始堆積，價值的蒸發用天來計算，而且他們為了炒熱債券的價格，一直在拼命幫投資者加杠桿和提供借款，這些錢一下變得收不回來，資金鏈的斷裂隨時可以要了這些本想著空手套白狼的投行的命。作為抵押債券的最后一棒，損失了真金白銀的投資者們更加慌不擇路，先損失的是最高收益、最高風險、沒有評級的剩余債券，抵押貸款的大面積違約才從將A級到AAA級都拉入漩渦。其實這時AAA級的債券畢竟是依據最安全的金融模型計算而來的，其實還算安全，但是覆巢之下安有完卵。一方面因為之前這個市場的點石成金，于是投資者將貪婪具象化為杠桿，AAA級的債券因為安全且收益相對較低，所以被配置5-30倍的杠桿是最為常見的。另一方面抵押債券的問題泛化，導致投資者不愿接盤，即使是較為安全的產品，也因缺少流動性而從價格泡沫直接下滑到價值低估。所以AAA級債券也開始恐慌。到了2008年1月AAA級別次級債券跌掉了50%，BBB級別跌掉了70%。

三

與此同時，雷曼的股價也蒸發了94%，這是讓拿著股票的雷曼人們肉痛不已的。但是他們并不怨恨次貸，他們怨恨的是媒體，至少John的同事是這么認為的。貝爾斯登傾倒后，可憐的雷曼因為擁有次貸最高占有量而成為輿論消費的下一個對象，這讓雷曼的股票從四月底的每股46.57美元下跌到六月上旬每股17.3美元，雷曼的當家人富爾德不得不請求美國證券交易委員會出面阻止謠言。你要知道，在金融基礎模型上有一個重要的條件就是信息，信息的不對稱是產生金融獲利或虧損的一個變量，在完全金融思維化的華爾街，信息的作用被演繹到了極致。媒體就像一群亟待捕捉雷曼衰弱信號的禿鷲，隨時將這個盛宴分而食之。7月10日，CNBC（消費者新聞與商業頻道，道瓊斯公司與NBC合作建立）報道，“世界上最大的固定收益資產投資基金太平洋投資管理公司和著名的對沖基金賽克資本相繼減少了給雷曼的信用額度（交易雙方會更具彼此信用的好壞來設定相應的短期拆借信用額度，以限制與對方可進行的最大交易金額）。”當日雷曼股價暴跌12%。當然，11日，兩家機構的負責人就站出來辟謠，但是常年的爾虞我詐讓真實和謊言在華爾街變得無足輕重，人們更加相信“空穴來風”。當日，雷曼股票再跌17%。“被失信”的雷曼，其信用違約掉期也在不斷走高。

8月11日，CNBC又爆出個消息，雷曼的隔夜拆借出現問題。短期拆借是機構間最為常見的一種業務往來，也是機構必不可少的保證自身流動性的手段。雷曼這才開始真的焦頭爛額。9月9日，雷曼的清算銀行兼最大債權方摩根大通要求雷曼向其增加50億美元的抵押資產，但是雷曼并沒有這么做。10日，雷曼公布第三季度巨額虧損，穆迪正式向雷曼發出降級警告。11日，摩根大通凍結了雷曼的賬戶及電腦交易系統。

各種噩耗導致雷曼的客戶們紛紛要求撤回資金，機構客戶開始取消和終結與雷曼的業務，不斷的恐慌擠兌導致雷曼損失了60%以上的資產。而一個本來高速運轉中的機器嘎然而止，在接下來任何一個交易日中，都可能沒有能力開門營業。

除了禿鷲，還有本就誕生于衰亡的鬣狗們——空頭。2008年5月21日，綠燈資本的戴維·艾因霍恩公開表示：“綠燈資本正在做空雷曼。”這種行為雖然最終只能淪為渙散投資者信心的滑稽演出，但是真正可怕的則隱藏在艾因霍恩的光環之后，此時在以不同形式做空雷曼的力量不計其數。像是“賣空”。人們可以從股票經紀人手中借出一定量的股票，之后以現市價賣出，等到股票跌了，他再以低價買入等量股票換給股票經紀人，這樣一賣一買的差價就是利潤。這說的是一般的賣空，因為市場上流通的股票數量有限，其影響也有限，還有一種更加兇殘的武器叫“裸賣空”。它可以在不用借入股票就直接在市場上賣出自己根本不存在的股票，只要在合約交割日期前買入股票即可，如果投資者未能買入股票則導致“交割失敗”。除此之外，一個搖搖欲墜的雷曼還滋養了在信用違約掉期利差、看跌期權、股轉債和指數基金等交易市場的生機勃勃。富爾德曾在一次員工大會中這樣說：“我們正經歷著一場嚴峻的戰爭，雖然我們不知道敵人是誰。”

四

當然，John知道惡劣的次貸危機和金融叢林法則只是加速了雷曼的死亡，一個錯綜復雜充滿杠桿的雷曼式結構，再加上危機應對失當才是雷曼的真正死因。2010年3月美國發布了一份耗時1年多制作的雷曼兄弟破產案報告中提到，雷曼高級管理人員參與“可付諸行動的資產負債表操縱”和“沒受處罰的商業判斷錯誤”，雷曼2007年第四季度隱藏390億美元“問題資產”，2008年第一季度隱藏了490億美元，二季度隱藏了5000億美元。

2008年9月14日晚，雷曼大樓外聚集了無數的人群和攝影機，正如這座大樓被啟用之時。夕陽映在繁華的曼哈頓廣場，就像是為這個末路英雄量身打造的最后的舞臺。三樓大廳越來越多的經紀人聚集了起來，這里曾經作為產生無數筆固定收益債券交易，最能代表華爾街靈魂的地方，此刻卻沒了驕傲、緊張、瘋狂、貪婪的氣氛。John斜倚在窗前，看著外面燈火通明，掛著綠色門卡的人們端著紙箱魚貫而出，煙從兩指間的香煙中盤旋蒸騰上玻璃窗，九月的紐約已經有些涼了。

截至雷曼宣布破產，其擁有的債務已超過6130億美元，成為美國開國以來規模最大的破產申請案例。9月15日，英國巴克萊銀行宣布收購雷曼的北美投行業務，并買下雷曼總部大樓。John和他的同事們享受了接下來一周的清閑，但是他承認自己實在無法習慣這種清閑，尤其當他手里的雷曼股票已經從每股66美元變成0.26美元的廢紙之后。John沒想到這還不是最糟糕的。就在雷曼兄弟宣布破產后的第一個交易日，美國股市斷崖性暴跌。9月21日，高盛和摩根士丹利無奈地宣布，將由當前的投資銀行改制為銀行控股公司，這意味著華爾街“高風險高收益”投行模式的終結。以此為節點，美國經濟開始步履蹣跚，迄今為止還在痛苦掙扎。同時，歐洲經濟就“急轉直下”，并于2009年出現歐債危機，讓全球金融市場進一步動蕩。

來自雷曼兄弟的詛咒至今也沒能完全消弭。因為像是雷曼兄弟這樣的公司，159年的經營已經讓他成為全球最具實力的股票和債券承銷和交易商之一，而全球跟它有業務往來的公司也紛紛受牽累。據數據統計，早在2002年，公司收入的37%就產生于美國之外。僅僅這次出事的次級貸款，就像之前說的，由于是AAA級的金融產品，投資它的就有外國的銀行、財政部等對于其他國家同樣重要的機構，次貸出現問題，那些國家為了保全自己的重要機構不得不出面收購已經變成垃圾的債券。

其實沒有任何一個機構或者數學模型表示，1萬億美元的次貸債券能給龐大的金融系統帶來什么樣的影響。問題在于信貸市場的源頭——商業銀行、投資銀行，他們生產大量危險產品的同時，還在向投資者借錢即加杠桿。產品出現問題，他們需要保護自己，于是不得不首先收縮杠桿，比如停止杠桿業務、追加保證金、增加抵押等等，在任何情況、任何環境、任何市場下這都無可避免的引發最慘烈血腥的后果，市場的恐慌加之所有信貸市場的節流，本就脆弱的流動性馬上變得岌岌可危。

投行的坍塌不止會傷害機構投資者，還會影響商業銀行的上游，既是那些從事著各行各業的每一個美國公民。美國人不愛存錢，買房、買車、房屋改造、子女上學，他們都要考慮如何去“借”，所以他們的信貸體系將機構和個人緊密相連。在信貸體系中，擁有資產池的銀行就像是巨大的心臟，通過它的不停跳動向各方輸血，心臟不跳了，所有的細枝末節都將壞死。