貨幣政策對股票市場流動(dòng)性影響的實(shí)證檢驗(yàn)

耿中元，王 曦

（1.浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)a.金融學(xué)院;b.財(cái)富管理與量化投資協(xié)同創(chuàng)新中心，杭州 310018；2.哈爾濱工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，哈爾濱 150001）

貨幣政策對股票市場流動(dòng)性影響的實(shí)證檢驗(yàn)

耿中元1a，b，2，王 曦2

（1.浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)a.金融學(xué)院;b.財(cái)富管理與量化投資協(xié)同創(chuàng)新中心，杭州 310018；2.哈爾濱工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，哈爾濱 150001）

文章從貨幣政策中介目標(biāo)角度出發(fā)，從理論和實(shí)證兩方面探究貨幣政策對股票市場流動(dòng)性的影響。在分析貨幣供應(yīng)量及利率對股市流動(dòng)性影響機(jī)制的基礎(chǔ)上，以上證A股為研究對象，利用格蘭杰因果檢驗(yàn)、VAR模型、脈沖響應(yīng)分析、方差分解等方法對貨幣政策中介目標(biāo)如何影響股市的流動(dòng)性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明：貨幣供應(yīng)量M1、M2及利率會(huì)對股市流動(dòng)性產(chǎn)生一定的影響，M2及7天銀行間同業(yè)拆借利率對其影響更為明顯。股市收益率等其他控制變量也會(huì)對股市流動(dòng)性產(chǎn)生較大影響。

貨幣政策中介目標(biāo)；貨幣供應(yīng)量；利率；股市流動(dòng)性

0 引言

貨幣政策作為一國調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的重要手段，不僅可以對宏觀目標(biāo)進(jìn)行調(diào)控，同時(shí)也會(huì)對股票市場產(chǎn)生重大的影響。一方面，貨幣政策如貨幣供應(yīng)量或利率的變化，將會(huì)打破原有的市場均衡，使投資者對他們的資產(chǎn)組合重新加以調(diào)整；另一方面，貨幣政策將會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化，進(jìn)而影響股票的基本面和投資者的信心，最終對股市產(chǎn)生影響。貨幣政策對股市的流動(dòng)性也產(chǎn)生一定的影響，這種影響引起了多方的關(guān)注。在運(yùn)轉(zhuǎn)正常的股票市場中，流動(dòng)性往往可以決定流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的高低和交易成本的大小。不僅如此，股市的流動(dòng)性還會(huì)通過影響市場的均衡價(jià)格，進(jìn)而影響市場的效率。由此可見，好的股市流動(dòng)性可以保證市場價(jià)格的穩(wěn)定和有效，對于股票市場的健康發(fā)展有著重要意義。

綜觀國內(nèi)外相關(guān)研究，盡管國內(nèi)外學(xué)者在貨幣政策對股票市場流動(dòng)性影響方面取得了一定的成果，但是大多處于探討階段，所用方法和所得結(jié)論也都較為零散，并沒有形成較為完整的研究。由此可見，從理論上和實(shí)證上探討貨幣政策對于股市流動(dòng)性的影響，對于國家貨幣政策調(diào)控、股票市場健康發(fā)展以及協(xié)助投資者更好地防控股市風(fēng)險(xiǎn)等方面都有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

1 貨幣政策中介目標(biāo)對股市流動(dòng)性的影響機(jī)制

1.1 貨幣供應(yīng)量對股市流動(dòng)性的影響機(jī)制

一般來說，貨幣供應(yīng)量的增加將增加股市的流動(dòng)性。貨幣供應(yīng)量對股市流動(dòng)性的影響包含一個(gè)市場的自我調(diào)整過程。一方面，當(dāng)某一時(shí)點(diǎn)的貨幣供應(yīng)量增大，進(jìn)入股市的貨幣資產(chǎn)增加，這往往會(huì)導(dǎo)致股票的需求增加以及預(yù)期收益的提高，導(dǎo)致股市流動(dòng)性上升；另一方面，當(dāng)股票價(jià)格上升到一定程度后，隨著股票風(fēng)險(xiǎn)性的提高，股市流動(dòng)性隨之下降，達(dá)到一個(gè)新的平衡[1]。貨幣供應(yīng)量一般有三個(gè)層次：M0、M1、M2，一般來說M1、M2常被視為我國貨幣政策中介目標(biāo)在貨幣供應(yīng)量方面的代表。M1主要指現(xiàn)金加上企業(yè)等單位在銀行的活期存款，是流動(dòng)性及活躍度最高的資金。M2主要包括M1加上定期存款等長期投資，而這一部分長期投資是否進(jìn)入股票市場往往是造成股市流動(dòng)性變化的原因[2]。因而可以推測，由于M1、M2具有不同的性質(zhì)和構(gòu)成，對股票市場流動(dòng)性的影響也不同。

1.2 利率對股市流動(dòng)性的影響機(jī)制

與貨幣供應(yīng)量相比，利率對于股票市場流動(dòng)性的影響機(jī)理相對復(fù)雜。利率會(huì)從多個(gè)角度來影響股市流動(dòng)性。一方面，利率的變化會(huì)直接影響不同金融產(chǎn)品的收益，進(jìn)而導(dǎo)致投資者投資偏好的變化。例如，當(dāng)利率下降導(dǎo)致債券收益下降時(shí)，投資者往往傾向從債券市場轉(zhuǎn)向股票市場，使股市資金流入增多，收益率提高，進(jìn)而提高股市的流動(dòng)性。與此同時(shí)，利率作為企業(yè)的融資成本，利率下降會(huì)降低上市公司融資成本，進(jìn)而提高上市公司盈利預(yù)期，使得企業(yè)股價(jià)上漲，刺激股市流動(dòng)性的提高[3]。從另一方面來說，作為宏觀經(jīng)濟(jì)的一項(xiàng)重要指標(biāo)，往往代表著我國宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展預(yù)期。一般情況下，利率下降代表市場需要通過刺激生產(chǎn)消費(fèi)來增加市場流動(dòng)資金，可能給投資者帶來正面的市場預(yù)期，進(jìn)而使股市上漲，流動(dòng)性增強(qiáng)。然而，也有一些理論認(rèn)為利率下降是宏觀經(jīng)濟(jì)低迷的反映，投資者在這種情況下會(huì)選擇相對保守的投資方式，導(dǎo)致股市低迷，流動(dòng)性降低[4]。因此，利率調(diào)整對股市流動(dòng)性的影響存在著正反兩方面的作用，具體的影響還需要結(jié)合實(shí)證結(jié)果進(jìn)行進(jìn)一步的討論。

2 實(shí)證檢驗(yàn)

2.1 變量選擇和數(shù)據(jù)說明

本文涉及的主要變量包括貨幣政策變量、股市流動(dòng)性變量和控制變量。貨幣政策中介目標(biāo)變量選用了貨幣供應(yīng)量M1、M2的增長率、7天期銀行間同業(yè)拆借利率及一年期定期存款利率作為貨幣政策的代理變量。

對于股市流動(dòng)性變量，本文分別選用了正反兩方面衡量股市流動(dòng)性的指標(biāo)變量來衡量股市的流動(dòng)性。首先，本文選取上證A股換手率為第一個(gè)衡量股市流動(dòng)性的指標(biāo)，用TU表示。在非流動(dòng)性指標(biāo)方面，本文運(yùn)用Amihud關(guān)于非流動(dòng)性指標(biāo)的構(gòu)建方法，構(gòu)建非流動(dòng)性指標(biāo)[5]。

Amihud(2002)的流動(dòng)性度量指標(biāo)為：

其中，ILLIDiy為股票i在y年的日均非流動(dòng)性為股票i在y年d日收益的絕對值，VOLDiyd為相應(yīng)的成交額，Diy為股票年交易天數(shù)[6]。本文選取了上證A股1996年1月到2014年12月的日度數(shù)據(jù)，并且用算數(shù)平均的方法和移動(dòng)平均方法計(jì)算市場的月非流動(dòng)性指標(biāo)，用ILLIQ1表示。

此外，運(yùn)用換手率代替Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)中的成交量來構(gòu)建另一個(gè)非流動(dòng)性指標(biāo)，用ILLIQ2表示。構(gòu)建指標(biāo):

在控制變量方面，為了有效分析貨幣政策對股市流動(dòng)性的影響，需要對影響股市流動(dòng)性的其他非貨幣政策因素予以考慮，本文將上證A股的月收益率MR及居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI作為控制變量[7]。同時(shí)，選取國內(nèi)社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長率TRSCG作為另一控制變量[8]。

在進(jìn)行數(shù)據(jù)處理時(shí)，對大部分變量直接取其原始數(shù)據(jù)，對M1、M2及社會(huì)消費(fèi)品零售總額取其12個(gè)月增長率，即同比增長率。對于一些存在明顯季節(jié)特征的變量，本文在建立模型之前對這些時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整，排除了季節(jié)性因素的影響。本文所有變量數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，考慮到相關(guān)變量的可獲取時(shí)間，數(shù)據(jù)時(shí)間跨度從1996年1月至2014年12月，包括248個(gè)月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于國泰安、銳思及wind數(shù)據(jù)庫。

2.2 格蘭杰因果檢驗(yàn)

本文在研究貨幣政策對股市流動(dòng)性影響的過程中，采用了目前廣泛使用的VAR模型。在利用VAR模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)前，先將所選變量進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)。由單位根檢驗(yàn)的結(jié)果可知，所選取的變量均為平穩(wěn)序列，可以用VAR模型來進(jìn)行分析。為了進(jìn)一步探討貨幣政策對股市流動(dòng)性的影響，需要對貨幣政策變量和流動(dòng)性變量進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，變量滯后一階的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果，具體如表1所示。

表1 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果表明：部分貨幣政策中介目標(biāo)變量與股市（非）流動(dòng)性指標(biāo)間存在相互作用關(guān)系。在貨幣政策中介指標(biāo)方面，在1%的顯著性水平下，M2G、R1及R2不是TU的格蘭杰原因的假設(shè)全部被拒絕，在5%的顯著性水平下，M2G不是ILLIQ1的格蘭杰原因的假設(shè)被拒絕，R1不是ILLIQ1的格蘭杰原因的假設(shè)被拒絕。在10%的顯著性水平下，M1G不是ILLIQ1的格蘭杰原因的假設(shè)被拒絕。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)表明，貨幣政策對股市的流動(dòng)性具有一定的影響。

2.3 脈沖響應(yīng)分析

要想更好地通過VAR模型得出結(jié)論，可以觀察系統(tǒng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解。一般情況下，脈沖響應(yīng)函數(shù)及方差分解會(huì)受到方程順序的影響。根據(jù)前人研究結(jié)果，將貨幣供應(yīng)中介變量放在最前面，控制變量放在中間，股市（非）流動(dòng)性指標(biāo)放在最后[9]。由于本文主要研究貨幣政策對股市流動(dòng)性的影響，下面主要側(cè)重分析股市（非）流動(dòng)性指標(biāo)對貨幣政策中介目標(biāo)變量沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)。

圖1 股市流動(dòng)性指標(biāo)對M1G、M2G的脈沖響應(yīng)結(jié)果

從圖1可以看出不同股票市場（非）流動(dòng)性指標(biāo)對M1、M2增量的脈沖響應(yīng)結(jié)果。整體來看，M1對股市流動(dòng)性的沖擊并不顯著，在第2期左右存在一個(gè)較小的負(fù)向沖擊，但在第3期開始便明顯減弱。相比之下，M2對股票市場流動(dòng)性的影響則更為明顯。從第1期開始，M2的增長便對ILLIQ1及ILLIQ2產(chǎn)生一個(gè)明顯的負(fù)向沖擊，而對TU產(chǎn)生一個(gè)明顯的正向沖擊，且影響周期更長。可以發(fā)現(xiàn)，盡管同時(shí)作為貨幣供應(yīng)量的中介目標(biāo)，M1和M2對股市流動(dòng)性的影響卻不盡相同，這可能是由于M1和M2自身特征不同所導(dǎo)致。M2與M1的差額主要用于長期投資。M2的增加是社會(huì)及投資者財(cái)富增加的反映，如果這部分資金能夠主動(dòng)進(jìn)入股市，則增加市場流動(dòng)性。

圖2 股市流動(dòng)性指標(biāo)對R1、R2的脈沖響應(yīng)結(jié)果

從圖2可以看到不同股票市場（非）流動(dòng)性指標(biāo)對利率的脈沖響應(yīng)結(jié)果。作為7天銀行間同業(yè)拆借利率，R1在前期會(huì)對非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ1及ILLIQ2產(chǎn)生負(fù)向沖擊，而對市場換手率TU產(chǎn)生一個(gè)正向沖擊。然而，在一定時(shí)期后，沖擊發(fā)生反向變化并在此后逐漸趨近于零。相比之下，一年期定期存款利率則對股市流動(dòng)性沒有較為規(guī)律的影響。

整體來看，作為貨幣政策的中介目標(biāo)，貨幣供應(yīng)量相比于利率對于股市流動(dòng)性的影響更為明顯，尤其是廣義貨幣供應(yīng)量M2，對股市流動(dòng)性有著較為明顯的正向關(guān)系。而7天銀行間同業(yè)拆借利率R1作為普遍認(rèn)為的市場化最好的利率，對于股市的流動(dòng)性也存在一定的影響。

2.4 方差分解

本文主要列出了三個(gè)衡量股市非流動(dòng)性指標(biāo)的方差分解結(jié)果。

由表2對非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ1方差分解結(jié)果可知，其自身對方差貢獻(xiàn)度最大，其次分別為市場收益率MR、7天銀行間同業(yè)拆借利率R1和廣義貨幣供應(yīng)增長率M2G。隨著期數(shù)的增加，其自身的方差貢獻(xiàn)度逐漸減弱，市場收益率MR的貢獻(xiàn)度逐漸提高，M2G貢獻(xiàn)度也出現(xiàn)小幅度提升。

表2 非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ1的方差分解結(jié)果

由表3對非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ2方差分解結(jié)果可知，ILLIQ2的方差分解結(jié)果趨勢與ILLIQ1基本相同，同樣是其自身對方差貢獻(xiàn)度最大，其次分別為市場收益率MR，廣義貨幣供應(yīng)增量M2G和社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長率TRSCG。與ILLIQ1不同的是，隨著期數(shù)的增加，在其自身的方差貢獻(xiàn)度逐漸減弱的同時(shí)，市場收益率MR的貢獻(xiàn)度出現(xiàn)先增后減的趨勢，而TRSCG的貢獻(xiàn)度有較為明顯的提升。截止第20期時(shí)，M2G對ILLIQ2方差貢獻(xiàn)度達(dá)到1.95%，R1對ILLIQ2方差貢獻(xiàn)度達(dá)到6.08%。

表3 非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ2的方差分解結(jié)果

由表4對股市流動(dòng)性指標(biāo)TU的方差分解結(jié)果可知，各變量對股市流動(dòng)性指標(biāo)TU的方差貢獻(xiàn)度趨勢與前兩個(gè)非流動(dòng)性指標(biāo)基本相似，不同的是狹義貨幣增長率M1G貢獻(xiàn)度相對提高，而市場收益率MR對市場換手率TU的貢獻(xiàn)度更是大幅度上升，在第1期就高達(dá)18.61%，在第10期時(shí)已高達(dá)32.81%。

表4 流動(dòng)性指標(biāo)TU的方差分解結(jié)果

通過對三個(gè)股市（非）流動(dòng)性指標(biāo)的方差分解結(jié)果分析可知，這三個(gè)指標(biāo)的方差變動(dòng)仍主要是自身造成的，隨后的三個(gè)主要原因分別是市場收益率MR、廣義貨幣供應(yīng)增長率M2G和7天銀行間同業(yè)拆借利率R1，其中市場收益率MR占比最大。控制變量CPI對股市（非）流動(dòng)性指標(biāo)的貢獻(xiàn)度很小。在貨幣政策中介目標(biāo)中，M2G和R1對股市流動(dòng)性相對影響較大，這也和本文之前得到的脈沖響應(yīng)的結(jié)果一致。綜上可以發(fā)現(xiàn)：即使貨幣政策和其他宏觀變量會(huì)對股市流動(dòng)性產(chǎn)生一定的影響，但是市場收益率仍是影響股市流動(dòng)性的重要指標(biāo)。這也反映了即使宏觀經(jīng)濟(jì)政策某種程度上會(huì)影響股市流動(dòng)性，股市的收益率仍是投資者更為關(guān)注的內(nèi)容。

3 結(jié)論

本文從理論和實(shí)證兩個(gè)角度探究了貨幣政策中介目標(biāo)對股票市場流動(dòng)性的影響。從理論上看，貨幣供應(yīng)量的增長一般會(huì)帶來股市流動(dòng)性的增加，但是由于M1、M2的構(gòu)成不同，對股市流動(dòng)性的影響也可能存在差異。利率對于股市流動(dòng)性的影響則存在著正反兩方面的作用。對上證A股市場進(jìn)行的實(shí)證分析結(jié)果表明：中介目標(biāo)視角下的貨幣政策會(huì)對股市流動(dòng)性產(chǎn)生一定的影響。在貨幣供應(yīng)量方面，M1的增長量對股市流動(dòng)性影響并不顯著，而M2的增長則會(huì)對股市流動(dòng)性帶來較為明顯的正向沖擊。在利率方面，相較于一年期定期存款利率R2，市場化程度更高的7天銀行間同業(yè)拆借利率R1會(huì)對股市流動(dòng)性產(chǎn)生更為明顯的影響，但是這種影響也會(huì)隨著時(shí)間的推移而減弱。在貨幣政策的中介目標(biāo)中，廣義貨幣供應(yīng)量M2及7天銀行間同業(yè)拆借利率R1對股市流動(dòng)性變化的貢獻(xiàn)度更大。

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(責(zé)任編輯/劉柳青)

F822.2

A

1002-6487（2016）21-0146-04

國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目（71103048）

耿中元（1978—），男，黑龍江甘南人，博士后，副教授，研究方向：貨幣政策。

王 曦（1989—），女，黑龍江哈爾濱人，碩士研究生，研究方向：貨幣政策、股票市場。