股權激勵制度福利化的綜合評價與實證檢驗

田存志，鄭江龍

(暨南大學 經濟學院，廣州 510632)

股權激勵制度福利化的綜合評價與實證檢驗

田存志，鄭江龍

(暨南大學 經濟學院，廣州 510632)

在我國股權激勵制度正逐漸成為一種越來越重要的公司治理機制，但是關于股權激勵方案福利化的傾向也越來越嚴重。為了探求股權激勵方案福利化傾向的原因，文章利用2006—2013年的數據，通過建立股權激勵制度福利化的綜合評價指標，運用有序選擇模型實證檢驗了大股東掏空水平與企業在選擇股權激勵制度時的偏好之間的關系。研究結果發現：大股東掏空水平越高的企業越有可能選擇偏福利型的股權激勵方案。

股權激勵；大股東掏空；公司治理

0 引言

股權激勵作為協調所有者與管理者利益沖突的一項主要的激勵制度，其設計初衷是通過激勵對象與企業利潤共享、風險分擔，使得激勵對象有動力按照股東利益最大化的原則經營公司，減少或消除短期行為。從2006年開始，我國上市公司才實行正式的股權激勵制度，雖然時間不長，但是實行股權激勵的上市公司的數量在8年時間內增長了15倍，股權激勵制度在我國上市公司公司治理中的地位越來越重要。

但是現實環境下，股權激勵制度卻逐漸淪為一種向高管發放福利的制度。高管通過對考核基期進行盈余管理或者直接影響業績考核方案的指標設置，以此來降低行權難度的現象層出不窮。這樣的股權激勵方案不得不讓人對其考核標準設計的合理性產生懷疑，那么這些類似發放福利的股權激勵方案產生的原因又是什么呢？

1 研究假設

由于目前股權激勵制度在我國實行時間較短，制度建設還不夠完善，實行股權激勵的不同公司間的業績行權考核標準相差較大。最近的一些研究集中探討了股權激勵中的行權業績考核指標的設置問題，指出目前我國的股權激勵制度存在福利化傾向。呂長江等（2009）、吳育輝等（2010）、肖淑芳等（2013）認為目前我國的股權激勵方案中績效考核的指標太過于寬松，一定程度上加大了行權的概率，為高管通過操縱業績獲得行權提供了便利。目前我國大股東現象較為普遍，徐麗萍等（2006）研究發現目前我國的股權集中度較高，上市公司前五大股東的合計持股比例平均值和中位數高達54%和56%，而考慮到股權分置改革后股權流動的影響，通過對2013年最新的數據統計發現前五大股東持股比例平均值和中位數仍然高達53.99%和54.36%，公司的實際控制人仍然是大股東。

本文認為大股東的控制權會對股權激勵產生影響，且這種影響主要體現在兩個方面：一是大股東對于股權激勵方案的通過以及股權激勵方案考核標準設置具有較大的影響力；二是大股東在股權激勵實施過程中對高管行為決策產生影響。即具有過低的行權業績考核標準的股權激勵方案可能淪為大股東與高管合謀的一種工具。相比通過標準更高的股權激勵方案的公司，通過這些類似福利的股權激勵方案的企業的大股東掏空情況更為嚴重。

為了驗證福利化的股權激勵制度是否是大股東掏空與高管合謀的利益傳送機制，提出本文的研究假設：

假設1：大股東掏空越嚴重的企業越有可能實行偏福利型（業績考核標準設置較低）的股權激勵方案。

2 模型設計

2.1 樣本選擇

本文數據來自國泰安數據庫和巨潮資訊網，樣本為2006—2013年所有公布了股權激勵草案的A股上市公司，剔除數據缺失的13家上市公司后，最終的有效樣本為325家。關于股權激勵方案的福利化程度評價指標是通過對公布的股權激勵草案進行手工整理而得到。

2.2 評分標準與變量定義

2.2.1 評分標準

本文參考呂長江等（2009）、吳育農等（2010）和肖淑芳等（2013）的研究，從股權激勵方案的業績行權考核標準的綜合得分來衡量股權激勵方案的福利化程度。其中指標得分標準見表1，每一個方面最高分值為3分，分值越低表明股票期權行權難度越低，股權激勵草案福利化傾向越嚴重。

表1 股權激勵方案福利化程度綜合評價體系的評分標準

2.2.2 變量定義

股權激勵方案的福利化程度的主要影響因素包括大股東掏空水平、公司的治理結構、公司財務特征以及制度背景因素。具體的變量定義見表2。

表2 變量定義

2.3 模型設定

為了避免大股東掏空與綜合得分之間因為同時受到一些共同因素的影響而導致偽的負相關性，同時也考慮到公司的一些正常的交易也會帶來其他應收賬款的上升，本文借鑒Wang and Xiao（2011）的做法，使用樣本公司的數據來估計方程（1），利用回歸得到的殘差Tunnel來代替大股東掏空水平。

最終本文構建了如下模型來檢驗本文提出的假設：

其中Scores表示公司股權激勵考核指標的綜合得分，CorporateG表示公司治理變量，FirmC表示公司財務特征變量，Orect表示股權激勵草案公布當年的大股東掏空水平，System表示公司的制度背景變量。考慮到Scores為綜合得分，是一個序列變量，因此采用Order Probit回歸模型進行估計。若本文的假設1成立則有大股東掏空與綜合得分呈顯著負相關關系。

2.4 有序選擇模型

設共有J個有序選項，且不同選項對應的系數相同。潛變量有序選擇模型的形式設定為：

其中ui～iidN(0，1)，i=1…n。注意到有J個有序選項，故存在J-1個“門限值”。不妨將門限值記為：

本文利用Gibbs抽樣法給出模型（1）的待估參數的估計。由于：

因此個體i選擇特定選項的“選擇概率”為：

其中Φ(×)為標準正態分布的累積分布函數。利用式（3）可以寫出有序選擇模型（1）的對數似然函數，并計算出參數的極大似然估計。記模型（1）的參數向量為θ=(β，k，y*)。給定參數初值，參數向量的聯合后驗分布的Gibbs抽樣模擬由以下四個步驟完成：

其中I(a，b)表示對特定分步進行截斷，僅保留分布處于區間[a ，b]內取值的部分。利用個體的獨立性，形成了對y*(s)的一次抽樣估計，其中s=1。

步驟4：令s=s+1，重復步驟1至步驟3。當s充分大的時候，參數θ(s)可以看作是參數向量θ的聯合后驗分布的隨機抽樣，故可基于抽樣值θ(s)進行參數估計和假設檢驗。

3 實證分析

3.1 樣本的描述性統計和相關系數分析

如表3所示，股權激勵方案福利化程度（Score）的均值為8.062，標準差為1.177，說明各個股權激勵方案在考核標準設置上存在較大差異，這也初步表明分析股權激勵方案福利化的動機很有必要。大股東掏空水平（Tunnel）均值為0.017，最大值為0.181，最小值為0.009，表明實施股權激勵方案的上市公司之間大股東掏空水平差異較大。從公司治理變量來看，獨立董事占比均值為0.315，35.3%的樣本公司總經理和董事長由一人擔任，權利集中程度較高，并且有82%程度樣本公司中高管持有上市公司股份，股權制衡度均值為1.32，股權制衡機制相對較弱，“一股獨大”現象較為明顯。從公司的財務狀況來看，代表盈利能力的總資產收益率（Roa）均值為0.075，財務杠桿（Lev）均值為0.357，成長性（incom）均值為0.308，現金流均值為0.038，表明樣本公司目前業績增長較快，并且有著穩定的現金流。從樣本公司的制度背景來看，絕大部分樣本公司不具有國有企業背景。

表3 描述性統計

本文首先對各影響因素進行相關性分析，Pearson相關系數結果顯示：股權激勵福利化程度（Score）與大股東掏空（Tunnel）相關系數為-0.138，且在5%的水平上顯著，這初步解釋大股東掏空越高的上市公司實施的股權激勵方案綜合得分越低，即股權激勵福利化傾向更嚴重，基本上與本文假設一致。

由于考慮到公司制度背景和公司治理變量的這種較強的相關性，對公司制度背景變量和治理變量逐步添加進行回歸，而其他變量之間相關系數都比較小，說明模型不存在嚴重的多重共線性問題。

3.2 有序選擇模型回歸分析

在回歸分析過程中，本文首先將全部變量進行回歸，再考慮到公司治理變量和制度背景變量之間較強的相關性，將公司治理變量和制度背景變量分別與其他變量進行逐步回歸。

表4 回歸結果

從表4的回歸結果來看，本文假設基本成立，從回歸（1）到回歸（10），大股東掏空（Tunnel）與股權激勵福利化程度（Score）都呈現顯著的負相關關系，即在大股東掏空越嚴重的上市公司實施的股權激勵方案綜合評價得分越低。具體結論如下：

從制度層面和企業性質來看，是否國有持股這個變量系數為正，而且無論是在模型（1）還是在模型（3）中都是顯著的，表明國有企業相對民營企業更傾向于選擇偏激勵型的股權激勵方案，這可能來自于幾方面的原因，首先是國有持股企業大股東掏空與高管進行合謀的實現難度較大，成本也很高，受到政府的監管也會更多；其次就是國有持股企業的高管追求的不僅僅是個人的經濟利益最大化，可能還要考慮個人的政治利益。

從公司的治理機制來看，獨立董事占比和監事會人數這兩個變量無論是否存在多重共線性，其對綜合得分的影響都不顯著；董事會人數的系數在模型（1）中不顯著；而兩職合一的系數為正，并且無論是在模型（1）還是在模型（7）中都是顯著的，這說明高管權利越集中就越容易導致股權激勵傾向福利化；股權制衡度的系數為正，但是在模型（1）中不顯著，在模型（9）中顯著；高管是否持股系數為負，且只在模型（10）中顯著。這些結論與呂長江等（2009）的研究結論基本一致，他們利用2006—2009年實行股權激勵的上市公司作為樣本來分析股權激勵草案福利化的影響因素，結論認為代表高管權利集中的變量高管持股、兩職合一會影響公司股權激勵方案的選取，高管權利越集中的企業，越有可能選擇偏福利性的股權激勵方案。

從公司的股權結構來看，第一大股東持股比例的系數在模型（1）和模型（8）中不一致，而且也不顯著，說明第一大股東的持股比例的高低與股權激勵方案的福利化程度并沒有關系。而股權制衡度在模型（9）中系數為正，而且顯著，說明股權制衡度較高的企業更可能選擇偏激勵性的股權激勵方案。這與吳育輝等（2010）的研究結論不太一致，他們的研究認為第一大股東持股比例越高，高管的自利行為就越受到限制，但是本文的結論認為第一大股東對于高官的自利行為的抑制作用并不明顯，這可能是因為第一大股東的利益不僅僅是通過監督管理層來得以實現，同時也可以通過與高管的合謀行為來獲得。

從公司的財務特征層面來看，現金流、總資產收益率和代表成長性的營業收入增長率在各個模型中都不顯著，并不能影響企業股權激勵方案偏好的選擇。而財務桿杠則在每個模型中都能對綜合得分產生顯著的正向影響，這可能是由于杠桿率越高，外部債權人更有動機來監督企業的決策而導致的；企業規模大小與綜合得分成顯著的負相關關系，表明企業規模越大越偏向于選擇福利性的股權激勵方案。

從本文的核心解釋變量大股東掏空水平來看，無論是否存在制度背景與公司治理變量之間的共線性關系，大股東掏空水平都體現與綜合得分的負相關關系，即證明了本文的假設1，大股東掏空越嚴重的企業越偏向于選擇偏福利的股權激勵方案，這也證實大股東在實現自我利益的過程中通過“借道”股權激勵制度與高管進行合謀掏空。同時說明了在公司治理結構不完善的情況下引入股權激勵制度不僅不能改善第一類委托代理成本問題，甚至還可能導致第二類委托代理問題的出現。

3.3 穩健性分析

本文的穩健性檢驗主要從控制指標的替換方面展開：在上文的回歸檢驗中，用第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值的自然對數來代替股權制衡度，用營業收入增長率來代替公司成長性。在穩健性檢驗中，運用第二大到第五大股東的絕對持股比例來代表股權制衡度，用公司市值與賬面價值之比代表成長性，再次進行回歸，結果見表5。

表5 更換代理變量的回歸結果

同樣在模型（2）中大股東掏空水平在8%的顯著性水平上與綜合得分呈現負相關關系，其他模型在5%的顯著性水平上與綜合得分呈現負相關關系，假設條件基本成立。

結果顯示：本文的結論在替換財務和治理指標后依然顯著，說明結論與控制指標的選取關系不大，較為穩定。

4 結論

本文通過從大股東掏空角度來解釋股權激勵制度福利化的原因，結論表明公司的治理結構的不完善、管理者權力的過分集中都會導致企業選擇偏福利型的股權激勵方案，特別是本文結論顯示大股東掏空水平越高的企業越偏向于福利型的股權激勵方案。這些因素都阻礙了股權激勵制度對于改善公司治理的作用，股權激勵制度甚至逐漸淪為高管與大股東掏空進行合謀的利益傳輸機制。實行行權標準較低的股權激勵制度并不是一種明智的做法，它不僅對激勵高管通過努力工作提高公司業績沒起到應有的作用，而且間接促成了大股東對中小股東的利益侵害。

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（責任編輯/劉柳青）

F276

A

1002-6487（2016）21-0150-04

田存志（1969—），男，云南大理人，教授，研究方向：公司金融。

鄭江龍（1991—），男，湖南郴州人，碩士研究生，研究方向：公司金融。