2017年債券信用風(fēng)險(xiǎn)分化趨勢(shì)將愈加顯著

張英杰

在經(jīng)濟(jì)底部運(yùn)行、債券到期償還壓力較大以及融資環(huán)境

不及2016年的宏觀背景下，預(yù)計(jì)2017年債券市場(chǎng)

信用風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，整體違約狀況仍不樂觀

2013年年底，筆者曾在中誠(chéng)信風(fēng)險(xiǎn)年會(huì)上公開指出2014年是違約元年，并給出如下判斷依據(jù)：1.國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入次高速通道;2.進(jìn)入償債高峰期，企業(yè)面臨再融資風(fēng)險(xiǎn);3.去產(chǎn)能、去杠桿疊加外部市場(chǎng)沖擊，整體融資環(huán)境不會(huì)過于寬松，企業(yè)融資成本高;4.負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)增多表明債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)逐步加深;5.政府兜底意愿降低。回顧過去幾年，違約進(jìn)入常態(tài)化，因超日債的違約，判斷得到印證，前述影響風(fēng)險(xiǎn)的因素基本還存在。

雖然出于穩(wěn)增長(zhǎng)考慮，2014及2015年央行貨幣政策有所放寬，使得整體資金面相對(duì)寬裕，企業(yè)融資成本也有較大幅度回落，但相對(duì)于全球其他國(guó)家而言，國(guó)內(nèi)融資成本仍然偏高，而2016年為配合去產(chǎn)能、降杠桿，同時(shí)在匯率貶值壓力下，貨幣政策寬松程度已經(jīng)明顯不及前兩年。

自2014年違約元年以來，違約率攀升，違約呈現(xiàn)多點(diǎn)、多元、高頻次的特征。至今，由于導(dǎo)致債券違約的幾大因素未發(fā)生明顯變化，由此我們判斷：2017年信用風(fēng)險(xiǎn)難有實(shí)質(zhì)改善，分化趨勢(shì)將愈加顯著。

我們進(jìn)一步考慮2014年以來的政策變化對(duì)未來信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。為了防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，各級(jí)政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)了一系列政策。2015年地方政府債務(wù)置換政策落地后，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大大緩解。考慮到目前融資平臺(tái)類債務(wù)的規(guī)模和作用，通過債務(wù)置換的方式控制融資平臺(tái)類企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2016年以來政策的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向解決企業(yè)高杠桿問題，過剩行業(yè)去產(chǎn)能及債轉(zhuǎn)股得到市場(chǎng)廣泛關(guān)注。上述政策的逐步推進(jìn)，將會(huì)導(dǎo)致2017年債券市場(chǎng)不確定性增多。

存量債轉(zhuǎn)股規(guī)模有限

10月初，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股政策正式落地，“債轉(zhuǎn)股”可以減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，釋放出更多資金支持生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，有利于企業(yè)扭虧為盈。然而，債轉(zhuǎn)股這項(xiàng)政策本身也存在較大的道德風(fēng)險(xiǎn)，不排除部分參與債轉(zhuǎn)股的企業(yè)故意借此逃廢債或更加失去改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)的動(dòng)力。那么，該項(xiàng)政策的逐步落實(shí)，是否將會(huì)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)趨勢(shì)產(chǎn)生重大影響呢？

從債轉(zhuǎn)股相關(guān)政策文件內(nèi)容來看，鼓勵(lì)“發(fā)展前景良好但暫時(shí)遭遇困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)、因高負(fù)債而財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過重的成長(zhǎng)型企業(yè)、高負(fù)債居于產(chǎn)能過剩行業(yè)前列的關(guān)鍵性企業(yè)、關(guān)系國(guó)家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)”參與債轉(zhuǎn)股。可以推測(cè)，本輪債轉(zhuǎn)股的潛在目標(biāo)是產(chǎn)業(yè)過剩行業(yè)和周期性行業(yè)中龍頭企業(yè)、成長(zhǎng)型企業(yè)以及涉及國(guó)家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)。

而考慮到民營(yíng)企業(yè)市場(chǎng)化程度較高，隨著經(jīng)濟(jì)下行主動(dòng)進(jìn)行去杠桿意愿較強(qiáng)，其中部分競(jìng)爭(zhēng)力較差的企業(yè)或違約、或破產(chǎn)，已經(jīng)退出資本市場(chǎng)。因此可以認(rèn)為，央企和地方國(guó)企將成為本輪債轉(zhuǎn)股的主要對(duì)象。

我們進(jìn)一步對(duì)存量債務(wù)實(shí)施債轉(zhuǎn)股的規(guī)模進(jìn)行測(cè)算，截至2016年9月底，財(cái)政部網(wǎng)站公布的國(guó)有企業(yè)負(fù)債規(guī)模為85.34萬(wàn)億元，按其中產(chǎn)業(yè)類占比為40%估算，產(chǎn)業(yè)類國(guó)有企業(yè)債務(wù)規(guī)模為34.14萬(wàn)億元，依據(jù)社會(huì)融資規(guī)模中銀行貸款占比為65.13%，因而估算出產(chǎn)業(yè)類國(guó)企銀行信貸規(guī)模約為22.24萬(wàn)億元。

根據(jù)商業(yè)銀行公布的最近的關(guān)注類貸款占比和不良貸款率分別為4.03%和1.75%，估算出可轉(zhuǎn)股的關(guān)注類貸款規(guī)模為0.9萬(wàn)億元，不良貸款規(guī)模為0.39萬(wàn)億元。可轉(zhuǎn)股的存量債務(wù)規(guī)模占產(chǎn)業(yè)類國(guó)企債務(wù)規(guī)模的比重不足4%。

由此可見，債轉(zhuǎn)股僅僅是降杠桿的途徑之一，適用的存量債務(wù)規(guī)模也非常有限。鑒于此，我們認(rèn)為“債轉(zhuǎn)股”對(duì)2017年整體信用風(fēng)險(xiǎn)變化趨勢(shì)的影響可能不會(huì)很大。不過對(duì)于那些“經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問題，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，通過常規(guī)手段可能無法收回債權(quán)或回收率較低，通過特定救助手段有望使企業(yè)恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)，企業(yè)面臨流動(dòng)性危機(jī)而不是破產(chǎn)危機(jī)”等企業(yè)，參與債轉(zhuǎn)股可以減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，為企業(yè)走出當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)困境提供一定的空間，有利于其信用水平的恢復(fù)。

過剩行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)分化顯著

2016年以來鋼鐵、煤炭行業(yè)去產(chǎn)能取得良好進(jìn)展。發(fā)改委公布的數(shù)據(jù)顯示，截至10月底，鋼鐵已提前完成4500萬(wàn)噸全年去產(chǎn)能目標(biāo)任務(wù)，煤炭去產(chǎn)能2.5億噸的全年目標(biāo)任務(wù)也有望提前完成。在政府行政力量的推動(dòng)下，預(yù)計(jì)2017年去產(chǎn)能的進(jìn)程將進(jìn)一步加快。這將加速過剩行業(yè)整體市場(chǎng)出清，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)部不同企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)分化趨勢(shì)將愈加顯著。

一方面，去產(chǎn)能過程中，勢(shì)必將加速行業(yè)內(nèi)部企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，其中一些經(jīng)營(yíng)嚴(yán)重虧損、債務(wù)負(fù)擔(dān)較為沉重、同時(shí)又不具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將加速釋放。這類企業(yè)過去多是依靠不斷借債或政府救助來維持正常運(yùn)轉(zhuǎn)，雖然暫時(shí)避免了破產(chǎn)倒閉，卻造成銀行信用資源的空轉(zhuǎn)，并隨著相關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)的不斷惡化，面臨著越來越大的回收損失風(fēng)險(xiǎn)。隨著去產(chǎn)能的實(shí)質(zhì)推進(jìn)，政府對(duì)其的救助意愿也會(huì)下降，與此同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)對(duì)這類企業(yè)的信貸支持也會(huì)大幅降低，從而推動(dòng)其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更快暴露，嚴(yán)重情況下甚至出現(xiàn)破產(chǎn)清算，退出資本市場(chǎng)。

另一方面，去產(chǎn)能意味著供給減少，在需求不變的情況下，有利于促進(jìn)價(jià)格回升，推動(dòng)行業(yè)景氣度回升。實(shí)際上今年以來煤炭、鋼鐵價(jià)格確實(shí)出現(xiàn)顯著回升。價(jià)格的短期回暖雖然并不能從根本上扭轉(zhuǎn)行業(yè)整體的不景氣情況，但確實(shí)給予那些面臨一定財(cái)務(wù)困境，但擁有較高核心資產(chǎn)價(jià)值并具備轉(zhuǎn)型為前景良好產(chǎn)業(yè)條件的企業(yè)一定生存空間，對(duì)其信用水平的恢復(fù)有幫助。對(duì)于行業(yè)龍頭企業(yè)而言，產(chǎn)品價(jià)格的上升將有助于其更快走出行業(yè)低谷，進(jìn)一步增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

面臨政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)

2015年年底國(guó)務(wù)院已經(jīng)明確用3年左右的時(shí)間置換地方政府存量債務(wù)，由此推算2017年地債務(wù)置換仍將繼續(xù)推進(jìn)。其中2015年以前發(fā)行的且納入到地方政府性債務(wù)的城投債，已有政策是確定可以進(jìn)行債務(wù)置換的，這部分城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)基本無憂。對(duì)于2015年之前發(fā)行但未歸納為地方政府性債務(wù)的城投債，由于短期內(nèi)城投平臺(tái)投融資功能對(duì)地方政府而言是不可或缺的，地方政府仍會(huì)極力避免城投債違約事件發(fā)生。因此，我們預(yù)計(jì)明年城投債整體的信用風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)出現(xiàn)明顯惡化。

那么，2017年以后還會(huì)有地方政府債務(wù)置換嗎？地方政府債務(wù)改革的初衷是明確地方債的政府信用地位，規(guī)范地方政府融資渠道，切斷政府信用在企業(yè)債務(wù)上的延伸，最終逐漸實(shí)現(xiàn)讓政府的歸政府，讓市場(chǎng)的歸市場(chǎng)。因此，對(duì)于新發(fā)行的城投債理論上應(yīng)按照企業(yè)債務(wù)進(jìn)行處理。

但考慮到在分稅制財(cái)政管理體制下，地方的財(cái)政收入并不足以完成相應(yīng)的支出責(zé)任。而在限額管理制度下，地方債新發(fā)規(guī)模有限，而政府雖然一直大力推廣PPP模式，卻效果乏力。我們認(rèn)為地方政府與城投企業(yè)之間存在的利益關(guān)系完全斬?cái)鄬⒈容^困難，2017年以后是否會(huì)出現(xiàn)新一輪的債務(wù)置換，將2015年以后新增的城投債務(wù)劃歸為地方政府性債務(wù)進(jìn)行置換還是個(gè)未知數(shù)。

更長(zhǎng)期來看，應(yīng)該把城投企業(yè)放入到整個(gè)國(guó)有企業(yè)分類改革的框架中去考查。2015年底國(guó)資委、財(cái)政部以及發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于國(guó)有企業(yè)功能界定與分類的指導(dǎo)意見》根據(jù)主營(yíng)業(yè)務(wù)和核心業(yè)務(wù)范圍，將國(guó)有企業(yè)界定為商業(yè)類和公益類。未來城投企業(yè)發(fā)展方向也應(yīng)分為這兩大類，其中公益類仍依靠的是政府信用支持，而商業(yè)類的則會(huì)面臨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，需要回歸基本面去分析其信用風(fēng)險(xiǎn)。違約將會(huì)大概率地發(fā)生在地區(qū)經(jīng)濟(jì)落后、行政級(jí)次較低、無特別政治意義、平臺(tái)地位功能邊緣化、政府輸血和自身造血功能嚴(yán)重不足、去政府化而喪失政府支持和市場(chǎng)化能力不足雙重疊加的融資平臺(tái)上，尤其要關(guān)注其他應(yīng)收賬款比較多的平臺(tái)公司。

市場(chǎng)不確定性增加

展望2017年，我們認(rèn)為上述五大因素仍不會(huì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

首先，在外需持續(xù)低迷疲弱、消費(fèi)增長(zhǎng)略有趨緩、去產(chǎn)能調(diào)結(jié)構(gòu)持續(xù)推進(jìn)等因素的綜合影響下，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力仍較大。

其次，存量債券中有約4.2萬(wàn)億元信用債將在2017年到期，如果考慮到未來幾個(gè)月新發(fā)行的短期融資券及超短期融資券也將于明年底前到期，則2017年實(shí)際到期信用債規(guī)模可能將超過5.5萬(wàn)億元，可見2017年企業(yè)償債壓力仍不小。

再次，在樓市防泡沫、金融去杠桿、匯率貶值壓力下，2017年貨幣政策可能較2016年進(jìn)一步收緊，這又加大了企業(yè)再融資風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，融資成本可能還會(huì)有所回升。從2016年的評(píng)級(jí)行動(dòng)來看，前11月主體評(píng)級(jí)下調(diào)次數(shù)達(dá)到155次，已經(jīng)超過2015年全年評(píng)級(jí)下調(diào)次數(shù)，主體評(píng)級(jí)下調(diào)次數(shù)占全部評(píng)級(jí)調(diào)整次數(shù)比例超過37%，較2015年進(jìn)一步上升8個(gè)百分點(diǎn)，這表明發(fā)債企業(yè)整體信用水平仍在惡化，而越來越多的國(guó)企違約甚至破產(chǎn)清算，則表明政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的信用支持逐步惡化。綜合考慮，預(yù)計(jì)2017年債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)仍難出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善。市場(chǎng)不確定性將增加，2017年信用風(fēng)險(xiǎn)分化趨勢(shì)將愈加顯著。

綜上所述，在經(jīng)濟(jì)底部運(yùn)行、債券到期償還壓力較大以及融資環(huán)境不及2016年的宏觀背景下，預(yù)計(jì)2017年債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，整體違約狀況仍不樂觀。而近兩年實(shí)施的一系列債務(wù)治理相關(guān)政策，包括地方政府債務(wù)置換、過剩行業(yè)去產(chǎn)能以及市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股等，將導(dǎo)致整體市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)分化趨勢(shì)更加明顯。

（作者系穆迪—中誠(chéng)信國(guó)際董事總經(jīng)理/研究咨詢部總經(jīng)理，中國(guó)人民大學(xué)國(guó)家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員）