化解債務的有效政策工具

楊慶育

現代經濟體中金融不穩定的核心，恰恰就在于無限的信貸供給能力與缺乏彈性約束之間的相互作用，在沒有強力政策約束的條件下，銀行及其影子銀行就能夠通過票據方式無限創造信貸、貨幣和購買力

經過近40年高速發展的中國，處于綜合債務高企的狀態。盡管與發達國家比較，政府債務控制在可控范圍，但私人企業債務卻居高不下，甚至部分地區還存在一些表外債務——指不在國家審計署2013年審計出的地方債務表內的其他債務。

債務會轉化為危機嗎？如何尋求化解債務的有效政策工具？前英國金融服務局主席阿代爾·特納在《債務與魔鬼》一書中，企圖回應這些難題。

一般而言，債務是由投資所形成的，如果負債的投資能償還債務利息或本金，那么循環的結果，是投資形成固定資產或財富與消費服務，同時也償還了債務，我們習慣將其稱為有效投資。但如果從宏觀意義上看，信貸創造可能導致周期性過度投資，同時會形成實際資源浪費和債務積壓。

比較典型的是房地產。金融機構對房地產的關注熱情始于20世紀末，發達經濟體的銀行業務從1928-1970年用于房地產的信貸從30%上升到35%，但到2007年就飆升到60%，形成這種現象的主要原因是房地產在國家財富中的重要性在不斷上升。盡管房地產主要具備的是居住功能，但由于其價格的波動上升很容易導致人們投機心理的產生，尤其是在缺少個人投資有效渠道的國家，會因為貨幣保值（理性行為）和賺取超額收益（非理性行為）將大量貨幣投向房地產。

如果排除金融機構大量貸款給制造無效供給的房地產商從而形成金融風險外，個人用自己的存款買房，從理論上講并不會引出可怕的債務危機。問題出在房地產的杠桿，信貸偏向及信貸與資產價格周期的關系上，以房地產為抵押發放貸款很容易導致信貸供給，信貸需求和資產價格的自我強化周期。信貸供給擴張推升資產價格，從而提高了信貸雙方的資產凈值，增強了信心。

資產價格攀升使銀行信貸損失處于低位，資本基礎增強，從而可以投放更多信貸。而在抵押比給定的情況下，凈值增長又使借款人能借入更多資金，雙方在價格上漲的感受中都會產生很好的預期。

很明顯，這種周期會導致新建房地產的投資熱潮。而現代經濟體中金融不穩定的核心，恰恰就在于無限的信貸供給能力與缺乏彈性約束之間的相互作用，在沒有強力政策約束的條件下，銀行及其影子銀行就能夠通過票據方式無限創造信貸、貨幣和購買力。

而處于理想狀態下的地產的供給往往缺乏彈性，這樣，潛力無限的名義需求與有限供給之間導致階段性的房地產價格難以預測，并在某些外力作用下大起大落，由此產生信貸和價格的周期，形成現代經濟體中金融不穩定的本質特性。上行區間、無限放大房地產在財富中的重要地位，而下行之時，經濟受到資產價格持續下滑導致借貸雙方凈值縮水，抑制信貸供給與需求，從而陷入債務積壓的困局。

經過2007年金融危機后，人們在思考一個問題，是否必須依賴信貸快速增長和杠桿率不斷上升來促進經濟增長？如此造成的債務積壓，能否尋求到二者的平衡點呢？作者在書中指出了導致信貸密集的三個原因，房地產重要性上升、貧富差距拉大和全球失衡。

同時，他還開出了藥方：解決銀行無限的潛在信貸供給與房地產及特定區域內缺乏彈性的土地供給間的矛盾;向所有公民提供基本的收入保障和提高最低工資標準，并對收入的財富進行更多的再分配;緩解全球失衡要赤字國家與盈余國家共同行動，尤其是國家，需要抑制房地產的過度繁榮，縮小貧富差距，限制金融體系中的過度債務創造。

當今中國面臨的問題與發達經濟體基本相似。問題的解決，不僅僅只是限于金融機構的改革，更需要采取綜合改革措施促進工資水平速度快于名義GDP增速，同時政府改善社會保障和公共服務水平，減少預防性儲蓄需求。而對于存量債務，中央政府通過發債為地方政府、國企的債務進行結構優化，可能是一種風險較低的選擇方案。