上市公司股票質押融資風險管理

丁美良

上市公司股票質押融資風險管理

丁美良

近年來市場參與上市公司股票質押融資業務的熱情越來越高，風險偏好不斷上升，上市公司股票質押融資業務所面臨的風險也在不斷提高。文章根據上市公司股票質押融資業務所面臨的融資人信用風險、質押物處置風險、投資集中度風險和操作風險，從對各項風險的分析和評估出發，深入總結了針對業務開展過程中所面臨的各項風險的管控。

股票質押融資；分析評估；風險管理

上市公司股票質押融資是一種常見的債權融資方式，融資人用其所持有的上市公司股票進行質押擔保來進行融資。近年來上市公司股票質押融資的規模不斷擴大，融資成本逐漸降低，股票質押融資已成為上市公司股東一種重要的融資方式。

一、上市公司股票質押融資所面臨的風險

上市公司股票質押融資業務所面臨的風險主要為融資人違約后所帶來的融資本息無法償還的信用風險及對質押物進行處置過程中所面臨的市場風險、流動性風險和法律風險。同時股票質押融資業務還會面臨投資集中度風險和操作風險。當前市場上股票質押融資的質押率在不斷提升，預警線和平倉線在逐漸下降，很多融資人將其所持有的全部股票都進行質押融資，股票質押融資業務的風險在不斷提高。

二、融資人信用風險和質押物處置風險的管理

融資人信用風險通常從融資人償債能力和融資人償債意愿兩個方面來進行分析和評估，根據木桶理論，只要其中一個風險較高，則所面臨的融資人的信用風險就較高。質押物的處置風險通常從質押物的變現能力和質押物的價格波動風險兩方面來進行分析和評估，一般采用綜合考慮質押物的變現能力和價格波動風險來評定質押物所面臨的處置風險。在評估具體的股票質押融資業務的風險時，則綜合融資人的信用風險和質押物的處置風險來進行。不建議參與融資人信用風險和質押物處置風險都較高的項目。

（一）融資人償債能力的分析評估與風險管理

在分析評估融資人的償債能力時，需了解融資人（企業法人）的歷史沿革、股權結構、實際控制人、高管、權益投資、公司治理、內控制度與運行、主營業務等情況。同時行業是分析企業業務經營與財務數據的基礎，故同時需要了解和分析行業的經營邏輯、行業政策、行業所處的發展周期、行業的發展前景等行業相關的情況。在選擇融資人的時候，需規避風險較高（如兩高一剩）行業中的企業。

通過深入分析融資人（企業法人）最近幾年經過審計的財務報表來了解融資人的的財務狀況。通過融資企業的資產負債表、現金流量表和利潤表分析融資人的流動性比率、現金流、資產利用率、杠桿率和盈利性比率等。同時將企業的財務狀況與企業所屬行業的平均水平進行比較，分析企業在行業中的位置及未來發展趨勢。若融資人是集團公司，旗下有上市公司時，因證券法規定上市公司的財務必須獨立，故在分析融資人的償債能力時需剔除上市公司來進行分析，很多時候在剔除上市公司后融資人的財務會較差，呈現出較高的償債風險。在選擇融資人的時候，需選擇財務狀況良好，且具有良好的發展前景的融資人。

若融資人為有實體經營的企業法人，則融資人可以通過抵押貸款、信用貸款、發行債券等融資方式進行融資。若融資人為自然人或持股平臺，其融資渠道將小得多，資產構成也比較單一。故在選擇融資人的時候，盡量選擇有實體經營的企業法人；若融資人為自然人或持股平臺，則最好有償債能力較強的第三方為其提供擔保。另外，在選擇融資人的時候，要求融資人最近三年的人行征信情況良好、無重大違法違規記錄及財務報告審計意見須為無保留意見。

此外，需關注融資人的資金用途是否明確和真實、持續融資能力是否惡化和詳細分析融資人的還款來源所對應的現金流和時間與本次融資的本息金額的到期日是否相匹配等情況。

（二）融資人償債意愿的分析評估與風險管理

通常上市公司的第一大股東具有相對其他股東較高的償債意愿，因為如果進入違約處置程序，融資人很有可能失去其第一大股東的地位，從而失去對上市公司的控制權，故應盡量選擇上市公司的第一大股東來開展該類業務。

預警線和平倉線的設置及低于預警線和平倉線時的風控措施也會影響融資人的償債意愿。這是因為在進入違約處置程序前，質押物的市場價值相對于融資金額越高，融資人的損失將越大，其償債意愿將越強。故盡可能設置相對較高的預警線和平倉線及低于預警線和平倉線時較為嚴格的風控措施，通常預警線最低不低于160%、平倉線最低不低于130%。

質押標的上市公司的經營發展情況也會影響融資人的償債意愿，如果上市公司經營發展良好，持有上市公司股票所帶來的預期收益就會較高，其償債意愿也會較高。所以盡量選擇經營發展情況良好的上市公司的股票作為融資質押標的。

如果融資人最近三年的人行征信情況良好，不存在關注和不良類貸款，同時不存在違法、違規情況，財務報告的審計結果都為“無保留意見”，將認為融資人具有良好的償債意愿。如果出現了關注或不良類貸款、存在違法或違規情況、財務報告意見為保留意見/否定意見/無法表示意見，則需要繼續深入了解出現該類情況的原因。

（三）質押物變現能力的分析評估與風險管理

在分析質押物的變現能力時，主要是從質押標的股票是否屬于流通股、質押標的股票的股數占其流通股本和總股本的比例、所質押的標的股票的可變現天數、質押方式是屬于場內質押還是場外質押、質押標的股票是否存在瑕疵、上市公司的經營發展情況、預警線和平倉線的設置情況等來進行分析和評估。

如果質押標的股票是限售股，其變現能力將非常差；限售期限越長，變現能力越差。質押標的股票的股數占其流通股本和總股本的比例越大，變現時所面臨的流動性風險則越大。通常按每日可處置最近半年日均成交量的1/4來計算可變現天數，可變現天數越長，所面臨的市場風險越大。場外質押處置流程較場內質押要長，但是對于限售股來說，差別不是特別明顯。如果融資人所持的股票涉及業績對賭協議，則對于質押標的股票來說將是一個瑕疵，需要考慮其影響的大小。如果上市公司經營情況良好、所屬行業發展情況良好，對質押標的股票的變現是一個正面影響。在進入違約處置時，質押物的市場價值相對于融資金額越高，變現時安全墊將越高。如果質押標的股票是ST、*ST等S類股，其對應的上市公司經營可能極不穩定且面臨退市風險。

在選擇質押標的股票時，需排除ST、*ST等S類股票及ST摘帽運作未滿1年的股票，同時優先選擇流通股和上市公司發展情況及其所屬行業發展情況均良好的股票。對于限售股，優先選擇限售期短的限售股。此外，通過控制質押標的股票的占其流通股本和總股本的比例和可變現天數，來降低變現時所面臨的流動性風險和市場風險。

（四）質押物價格波動風險的分析評估與風險管理

在分析質押物的價格波動風險時，主要是從融資的期限、當前大盤所處的位置、質押標的股票所處的市場板塊、質押標的股票的市盈率和市凈率、標的股票當前股價所處位置、盈利預測及投資評級、融資人及上市公司股票的質押情況、標的股票所屬上市公司的經營發展情況、標的股票所屬行業的發展情況、質押率的高低及初始基準價格的確定方法等方面來進行分析和評估。

融資期限越長，所面臨的質押物的價格波動風險將越大。當大盤上漲到較高的位置時，質押物的價格也將面臨較高的系統性風險。一般來說滬深300成分股票的價格波動風險將小于中小板股票，中小板股票的價格波動風險將小于創業板股票。如果質押物標的股票的市盈率和市凈率相對于其行業平均值越高，其價格波動風險越大。如果標的股票近期漲幅過大，需要分析其原因，如果是涉嫌惡意炒作，則其價格波動風險將非常高。若質押標的股票的投資評級中出現中性、回避等評價，則應重點關注其原因。如果融資人將其持有的所有股票都進行了質押融資，則在低于預警線時，融資人只有通過補充現金來化解風險。若上市公司的大部分股票已被股東進行質押融資，一旦出現某個股東需要通過處置質押股票還款時，質押標的股票可能會面臨非常大的市場風險。質押標的股票所屬上市公司的經營發展情況及其所屬行業的發展情況是否穩定也將影響質押標的股票的價格波動風險。質押率也是影響質押物價格波動風險的一個重要的因素，質押率越高，其所能承受的價格波動幅度就越低，相應的價格波動風險就越大。另外，質押標的股票初始基準價格的確定方法也是一個重要的因素，一般選取基準日質押標的股票的昨日收盤價、5日均線價格、20日均線價格和60日均線價格的孰低值。

通常通過調整融資的期限、質押標的股票的質押率、預警線和平倉線的設置、低于預警線和平倉線時的風控措施、融資人預留用于補倉股票的比例、增加增信措施等方式來控制上市公司股票質押融資業務的風險。并通過調整融資利率來補償資金融出人所面臨的風險。

三、投資集中度風險管理

在開展上市公司股票質押融資業務的時候，投資集中度風險是一個不容忽視的風險。一般通過控制參與單個融資人融資的規模、參與單只股票融資的規模、參與單個行業融資的規模、一定時期參與該業務的規模、參與該業務相同到期期限的規模等方面來控制投資的集中度，通過分散投資來規避非系統性的風險。

四、操作風險管理

在辦理股票質押融資業務的過程中、業務存續期間和違約處置過程中都會存在操作風險。在辦理股票質押融資業務的過程中，主要是合同和協議的簽署、公證的辦理、質押物的辦理、資金的劃轉將面臨較高的操作風險。業務存續期間的預警線和平倉線的逐日盯市管理、到達預警線和平倉線時的通知及持續關注融資人經營發展情況的變化也將面臨一定的操作風險。在違約處置的過程中也會面臨較大的操作風險。面對操作風險，一般通過提高相關人員的專業知識和專業素養、建立完善的業務工作流程和操作系統來控制業務過程中的操作風險。

總體來說，通過優選融資人和質押標的，控制好投資集中度，設置合理的融資期限、質押率、預警線、平倉線及低于預警線和平倉線時的風控措施，必要時要求增加增信措施，控制好操作風險，就能較好地控制該類業務所面臨的風險。目前該類業務真正發生違約，進入違約處置的情形較少。但是目前市場對于該類業務的競爭較為激烈，市場的風險偏好不斷提高，該類業務的收益率也在不斷下降，從而使該類業務所面臨的風險在不斷上升。另外，對于采用杠桿模式進行股票質押融資的項目，要保持足夠的警惕，謹慎參與。

[1]廣發證券股份有限公司風險管理部.廣發證券股票質押融資業務風險管理培訓.http://wenku.baidu.com/link?url=wQMYdmw8WNdNsVBNc04p LeEphe——_cuh4PTPvgpliYfkksgvxs5MA8kSDA1Qp5mvf9T5h72 DvcAuBPoPyZBgnv3TG-JEBsRCBI7Yh1GPwg_2013年08月.

[2]唯美旭婕.上市公司股票質押融資的模式及風險管控.http: //mt.sohu.com/20160705/n457927360.shtml.2016-7-5.

丁美良，江西贛州人，現供職于國貿期貨有限公司，研究方向：金融機構風險管理。

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1008-4428（2016）12-102-03