人民幣國際化程度估計

周瑞雪

人民幣國際化程度估計

周瑞雪

從2009年中國開始簽訂雙邊貨幣互換協議以來，人民幣國際化進程開始加速。為了了解目前人民幣國際化所處的階段，評估當前人民幣國際化政策的有效性，需要對當前人民幣的國際化程度進行估計。文章在貨幣國際度指標的基礎上增加一個新的指數指標，估計出2011年至2015年人民幣的國際化程度，結果顯示，人民幣國際化程度呈現逐年遞增趨勢。

貨幣互換協議；人民幣國際化；逐年遞增

一、緒論

2008年美國次貸危機引發了全球金融危機，凸顯了以美元為中心的的現行國際貨幣體系的缺陷；2009年10月希臘爆發了主權債務危機，進而引發了2010年歐債危機的全面爆發，這一事件很大程度上影響了人們對于歐元的信任程度，國際貨幣體系面臨或正在發生著深刻變革。各國在謀求區域經濟金融合作以實現國家宏觀經濟穩定的同時，開始倡議提升其他主要貨幣的國際地位，促進國際貨幣體系的多元化。

自2008年12月中國人民銀行與韓國簽訂了260億美元貨幣互換協議以來，到2014年12月中國人民銀行已經與26個國家或地區簽署了貨幣互換協議，總規模達38900億元人民幣。2009年4月8日，國務院常務會議正式決定在上海、廣州、深圳、珠海、東莞5個城市開展跨境貿易人民幣結算試點，邁出了人民幣走向國際化的關鍵一步；2010年6月，又增加了14個省市開展跨境貿易人民幣結算試點，進一步推進了人民幣國際化，從一定程度上來說促進了國際貨幣體系的多元化。2015年12月，人民幣正式加入SDR，人民幣國際化的進程又向前邁了一步。

對當前人民幣的國際化程度進行估計，可以了解目前人民幣國際化所處的階段，評估當前人民幣國際化政策的有效性，同時也可以為進一步推進人民幣國際化的決策提供支持。

二、文獻綜述

人民幣國際化是指人民幣隨著中國商品貿易和服務貿易在國外市場擴展，在本幣職能基礎上，通過經常項目、資本項目和境外貨幣自由兌換等方式流出國境，在境外逐步擔當流通手段、支付手段、儲藏手段和價值尺度的過程，是中國國際貿易擴大趨勢的必然結果。目前，國內外進行統計研究一國的貨幣國際化程度的指標主要分為：一是從貨幣國際化條件角度衡量，二是從貨幣職能角度衡量。

（一）從貨幣國際化條件角度衡量

貨幣國際化是一個長期發展的過程，它需要經濟社會基本面的支撐以及各經濟主體的配合協作才能完成。一般來說，經濟實力、發達的金融市場、充足的國際清償力、市場對一種貨幣的信心、政治實力等因素都被視作貨幣國際化的顯著影響因素。Andrew（1961）認為一國貨幣要成為國際貨幣，該國經濟實力的強弱決定了其貨幣競爭能力的強弱和生命周期的長短。Bergsten（1975）則認為貨幣國際化的決定性因素除了經濟實力，也包括政治因素。Kenen（1988）提出，貨幣國際化需要有令人滿意的貨幣供給環境，只有允許資本自由流動才能創造貨幣國際化所需的廣度和深度，因此金融市場的自由化程度是決定貨幣國際化程度的關鍵性因素。姜凌（1997）提出，充足的國際清償力是一國貨幣成為國際貨幣的必要條件。龐鐳（2005）通過實證分析得出，對貨幣國際化程度影響最大的因素是經濟水平、國際收支狀況以及金融市場發達程度。綜合各位學者的研究，大體上可以將貨幣國際化的條件分為：一貨幣發行國的經濟實力，二是經濟開放程度。

（二）從貨幣職能角度衡量

Kenen（1983）將國際貨幣職能分為價值貯藏、記賬單位和支付手段三種職能，選取某一職能的代理變量衡量貨幣國際化是目前從貨幣職能角度衡量貨幣國際化程度常見的方法。支付手段一般體現在外匯交易方面，Kenen（2002, 2003）利用一國貨幣與其他貨幣交易量占外匯市場交易總量之比衡量美元和歐元的地位，鐘陽和丁一兵（2012）基于國別（地區）市場構建了包含35個國家和地區1998～2007年間的面板數據模型，估計美元的國際地位。記賬單位職能衡量的常見代理變量有對外貿易中計價幣種結構和國際債券標價貨幣份額。以上研究都是基于國際貨幣的某一種職能進行實證分析，有較大的局限性。因此，有學者嘗試用多種職能的代理變量綜合衡量貨幣國際化程度。如李稻葵和劉霖林（2008）、陳曉莉和李琳（2011）選取外匯儲備份額、貿易計價貨幣份額和國際債券份額分別代表國際貨幣的三大職能，顏超等（2011）選用外匯儲備和國際計價貨幣幣種結構兩個指標。

此外，少數學者從貨幣職能指標中選取部分指標構建綜合指標來衡量貨幣國際化程度，如李瑤（2003）根據一國貨幣境外流通范圍和數量以及貨幣占國際官方貨幣儲備比重構建了貨幣國際度指數模型，通過對本幣境外流通范圍指數、本幣境外流通指數、本幣儲備占比指數進行加權平均，計算出2000年幾種主要國際貨幣和人民幣的國際度指數。

綜上所述，從貨幣國際化條件角度衡量貨幣國際化程度比較適合預測一國貨幣的國際化趨勢和國際化前景，從貨幣職能角度衡量，采用某一種職能進行衡量，局限性較大，而采用綜合指標能在一定程度上反映貨幣的國際化程度。

三、貨幣國際度指數模型構建

參照李瑤（2003）關于貨幣國際度指數的構建，有：I=λ1I1+λ2I2+λ3I3，其中，λ1、λ2、λ3分別為各指數所占權重，I1、I2、I3分別代表境外流通范圍指數、本幣境外流通數量指數及本幣境外儲備指數，I是貨幣國際度指數。

本文在李瑤關于貨幣國際度指數衡量的三個指數基礎上增加一個指標，國際貿易結算指數，即新模型為：

I=λ1I1+λ2I2+λ3I3+λ4I4

λ1、λ2、λ3、λ4分別為各指數所占權重。

I1為本幣境外流通范圍指數，

I1=流通或持有本幣的國家數量/與本幣國有貿易往來的國家數量；

I2為本幣境外流通數量指數，

I2=本幣境外的流通（或持有）量/本幣貨幣發行量；

I3為本幣境外儲備指數，

I3=本幣作為境外官方儲備的數量/本幣國的外匯儲備數量；

I4為國際貿易結算指數，

I4=本幣國與各國進行貿易中以本幣計價的國際貿易總量/本幣國的國際貿易總量。

各指數權重λi表示各指數對貨幣國際化的影響程度，在衡量貨幣國際度時，各指標所占的權重本應不盡相同，但由于目前并沒有非常精確的方法來判斷各種因素在貨幣國際度中的占比，很難給出各個權重精確的數值。因此，本文參考李瑤（2003）的做法，取λi=1，即該公式為：

四、實證檢驗與分析

在衡量貨幣國際度指數的上述指標中，人民幣境外流通規模這一指標目前尚未有官方公布相關數據，只能通過估算獲得，所以在估計人民幣國際化程度之前，首先要估計人民幣境外流通規模。

（一）人民幣境外流通規模估計思路

一般來說，對人民幣境外流通規模的測算有兩種方法，即直接測算法和貨幣缺口估計法。直接法通常采用邊境貿易額和游客跨境流出入等調查資料對人民幣的境外持有量直接進行估計；貨幣缺口估計法是通過扣除境內貨幣需求數量從而間接求出人民幣境外持有量。由于直接測算法存在著主觀性強、涵蓋面窄等內在缺陷，本文將采用貨幣缺口估計法。

一般來講，社會貨幣總量就是以貨幣表示的社會購買力總額，即社會總需求。由于貨幣所有者的個人偏好不同，這些社會貨幣總量中的各個部分會執行不同的貨幣職能，如用于交換、支付和貯存等。隨著社會生產力的高度發展，商品極大豐富，貨幣大量增加，人們用部分貨幣購買他所需要的使用價值，剩余貨幣或用于貯存，或用于投資，這就使得商品和貨幣相分離，一方面是大量的商品沒有找到貨幣來購買，另一方面是大量的貨幣退出流通而沉淀下來，不參與交易活動。我們把從某一時間段（一般是一年）社會貨幣總額中那部分脫離社會生產流通領域而沉淀下來，并不形成當期實際購買力的貨幣余額稱為沉淀貨幣。因此，可以將社會貨幣總量劃分為“流通貨幣量”和“沉淀貨幣量”兩部分，而真正影響一定時期社會有效需求的，不完全是社會貨幣總量，而主要是流通貨幣量。

估算人民幣境外需求的思路為：（1）根據模型估測人民幣境內流通需求M1；（2）實際供給的M1與模型估計的M1的差額即為境外人民幣需求規模。

（二）人民幣境外流通規模估計模型構建

根據經濟學理論，影響一國貨幣需求的因素有規模變量(用收入、財富或總支出來表示)、價格水平以及持有貨幣的機會成本、社會貨幣化率等，根據麥金農和肖的金融深化與金融抑制理論中提出的發展中國家的貨幣需求函數，建立我國境內流通的人民幣和主要宏觀變量的模型如下：

其中，M1表示境內流通貨幣需求；CPI表示價格水平；GDP表示國內生產總值；R表示剔除了通貨膨脹率后的實際利率，等于銀行一年期定期存款利率減去通貨膨脹率；M2/GDP表示社會貨幣化率，即貨幣化程度。

（三）人民幣境外流通規模估計實證分析

1.數據選取與說明

本文的樣本區間為2000年第一季度至2015年第四季度，將樣本分為兩個時間段，第一個時間段為2000年第一季度至2010年第四季度，第二個時間段為2011年第一季度至2015年第四季度，第一個時間段內利用單位根檢驗、協整分析等得出公式（1）相關參數數值，在利用結論預測第二個時間段內的人民幣境內需求量，從而間接估算人民幣境外流通規模。

2.第一時間段數據分析

（1）單位根檢驗

在對時間序列數據進行計量與回歸分析前，需要對該時間序列進行協整分析，以確定變量之間是否存在著長期穩定的均衡關系。在做協整分析前，需要對各個變量進行單位根檢驗，以判斷各變量是否平穩。本文采用Dickey-Fuller的ADF檢驗方法進行單位根檢驗，檢驗過程對滯后階數選擇AIC信息標準準則，利用eview 6.0檢驗各變量的穩定性，結果如下表1所示：

ADF檢驗結果表明，在10%的顯著水平下，變量Ln (M1/CPI)、Ln(M2/GDP)、Ln(GDP/CPI)和R都是非平穩序列，但是經過一階差分后所對應的序列均為平穩序列，因此可進行下一步協整分析。

（2）協整分析

由于該模型中變量在一階差分后都是平穩的，即都是單整的，可以對變量進行協整分析，本文使用Johansen協整分析方法對變量進行檢驗，使用eview6.0檢驗結果如下表2：

從檢驗結果可以看出，變量之間不存在協整關系的原假設在5%顯著性水平下被拒絕，也就是說變量之間存在著協整關系；且根據跡統計量與5%顯著性水平下臨界值的對比，可以發現變量之間至多存在兩個協整向量，換言之，變量之間存在長期的均衡關系。

運用最小二乘法對變量進行回歸分析，得出以下表達式（3）：

S.E=0.046204 0.007799 0.005682 0.002262

t=（-12.33798）（118.4471）（162.1644）（-3.962376）

由回歸方程（3）可知：①上述參數的t值顯著，F統計量值較大，概率為0，2值較理想，模型整體上是顯著的。②實際國內生產總值ln（GDP/CPI）、社會貨幣化率ln(M2/GDP）的系數為正，實際利率R的系數為負，表明人民幣境內流通需求與實際國內生產總值、社會貨幣化率成正比，與實際利率成反比。③回歸方程中系數0.95是收入彈性，表明實際收入每增加1%，會使實際貨幣需求增加0.95%；社會貨幣化率的半彈性為0.92，表明社會貨幣化率每增加1%將會使實際貨幣需求增加92%；實際利率的半彈性為0.0089，表明當實際利率增加1%時實際貨幣需求將減少0.89%。

（3）模型穩定性分析

由于經濟系統的需求或者供給沖擊，或者是由于制度轉軌的影響，時間序列數據的因變量與自變量之間的關系可能會發生結構性的改變。本文采用殘差累積和（CUSUM）和殘差平方累積和（CUSUMofSquares)來檢驗回歸方程（2）參數及設定關系的穩定性。利用eviews 6.0檢驗結果如下圖1：

若殘差累積和和殘差平方累積和曲線超出了5%顯著性水平下的兩條臨界線，表明參數具有不穩定性。根據圖1可以看出，回歸方程（2）的參數及定關系具有穩定性。

3.第二時間段數據分析

通過上面分析可知，ln（M1/CPI)、ln(M2/GDP)、ln(GDP/CPI)、R之間存在著長期穩定的關系，即回歸方程（3），把2011一季度至2015年四季度的數據帶入方程（3），就可以估算出該時間段的人民幣境外流通規模。結果如下表3所示：

4.人民幣國際度指數的估計

公式（1）中列示了構建人民幣國際度指數的4項指標，指標數據來源見下表4所示：

根據前文估算，2011年至2015年人民幣境外流通量分別為0.0571萬億元、2.729萬億元、4.159萬億元、6.840萬億元和7.372萬億元，狹義的貨幣供給量分別為28.9847萬億元、30.8664萬億元、33.7291萬億元、34.8056萬億元和40.0953萬億元。國際貨幣基金組織COFER數據庫公布了以美元、歐元、日元、加元等主要幣種做為境外官方儲備的數量，而人民幣作為境外官方儲備的數量沒有公布，可以根據世界總的官方儲備扣除主要幣種的官方儲備數量，估算出人民幣作為境外官方外匯儲備的數量。2011年至2015年，人民幣作為境外官方外匯儲備的數量約為3110.03億美元、1995.16億美元、1783.21億美元、1965.83億美元和2185.45億美元，我國官方外匯儲備量為31811.48億美元、33115.89億美元、38213.15億美元、38430.18億美元和33303.62億美元。2011年至2015年我國國際貿易總量為36420.6億美元、38667.6億美元、41603.1億美元、43030.40億美元和39569.00億美元，其中以人民幣計價的貿易總量為3301.1億美元、3524.76億美元、3812.54億美元、4025.28億美元和4643.68億美元。2011年至2015年與我國有貿易往來的國家和地區共有224個，其中流通人民幣的國家和地區有24個。將上述數據帶入模型（1）可得結果如下表5：

五、結論

根據上表可以看出人民幣國際度指數逐年增加，但進程較緩慢，可見采取的貨幣互換政策和開展跨境貿易結算試點的政策對加深人民幣國際化影響甚微；同時也可以看出相對于美元、歐元、日元（根據李瑤的測算，2000年這三種貨幣的國際度指標分別為10.25、2.27和1.17）等國際貨幣，人民幣的國際度指數還是較低的，也就是說人民幣的國際化程度還很低。

在構建的人民幣國際度指數中，本幣境外流通指數所占比重逐年增大，說明本幣境外流通指數對人民幣國際化程度影響最大，換言之就是人民幣在境外流通數量在很大程度上決定了人民幣的國際化程度，而其他指數的數值都不高，究其原因主要是在于目前人民幣國際化更大程度上是人民幣的周邊化，其主要在邊境貿易中做為支付手段，完成結算功能，所以其境外流通量相對數值要大。這也為人民幣的國際化提供了一條路徑，即從邊境貿易開始逐漸在境外滲透人民幣的流通，從而加速人民幣國際化進程。

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F822

A

1008-4428（2016）04-68-04

周瑞雪，女，安徽大學經濟學院數量經濟學研究生。