宏觀經濟對新加坡REITs收益影響的分析

王義群

宏觀經濟對新加坡REITs收益影響的分析

王義群

文章分析了宏觀因素對REITs收益水平的直接、綜合的影響，提出了在考慮發展REITs時，要綜合判斷宏觀經濟因素影響，充分考慮市場環境，這樣才能促進房地產投資信托基金市場快速健康發展。

REITs；新加坡；宏觀經濟

一、REITs的定義

房地產投資信托基金于1960年誕生于美國，REITs隨著美國政府頒布《REITACT》而成為美國市場最重要的一種金融產品。美國房地產投資信托基金協會對REITs的具體定義為：房地產投資信托基金是一種組織形式為商業信托或者公司，資金來源為大眾投資者的零散資金的集合，為房地產進行融資或收購并持有收益型物業，且分享房地產投資收益的信托方式。世界各地的業內人士和研究人員對REITs的一般性定義是：一種通過發行受益憑證或基金份額來集合大眾投資者的零散資金，交由專業的投資機構進行房地產相關的投資經營與管理，并在時點將投資的綜合受益按照比例分配給基金持有人的信托基金。新加坡到目前為止還沒有出臺專門針對REITs的法案，只是在《聯合投資計劃規范》（Code on Collective Investment Schemes）中規定在S-REITs市場中REITs可以采用商業信托或公司的形式，投資于房地產或房地產相關的貸款。

房地產投資信托基金是一種在房地產市場特有的投資信托方式，它在不同國家、地區的定義和形式各有不同。總的來說，REITs實際上是將房地產投資基金證券化，它的基本原則是分散風險，通過公司或商業信托的形式經營管理，匯集社會投資者的資金，由專業人員和機構進行相關經營與管理。REITs通過投資各種不同的房地產項目或證券的組合來實現其分散風險的原則，并且按照比例將綜合收益分配給股東或基金持有人，所以實際上，REITs是一種內含信托關系的主要投資于房地產相關權益的共同基金，且其是標準化和可流通的。

二、REITs特點

REITs是通過采取投資基金、信托、投資公司等各種形式從事房地產管理、租賃、投資等業務活動的集合資金投資計劃。一般情況下，REITs會選擇較為成熟的物業組合進行投資，比如工商業地產。REITs一般會將收益（以租金為主的部分）90%以上的比例通過分紅分配給投資者。房地產投資信托基金有著兩重的特性，一方面REITs是資產證券化產品，這使其擁有了股票的特征；另一方面REITs是投資基金產品，這使其擁有了固定收益類產品的特點，比較典型的房地產投資信托基金具有以下三個特點。

（一）房地產投資信托基金被強制要求進行高比例的分紅并且嚴格限制了它的投資范圍，這使得REITs具有平穩成長和高分紅的特點。在有效市場的假設下，房地產投資信托基金的期望收益與投資風險和股票、債券相較而言：股票＜REITs＜債券。（該論點不是市場對投資者的承諾，只是一種期望或預測的收益率和風險，投資者對房地產投資信托基金進行投資需要自行承擔相應的風險）

（二）房地產投資信托基金的長期收益和其投資物業的租金收入及價格、房地產市場的繁榮程度具有很高的相關程度，在通貨膨脹時能夠提供有效的保值作用。另一方面，REITs的長期收益與其他金融資產（例如股票市場中的各種指數）相關度比較小，這一點可以使得投資者進行組合投資以分散風險。

（三）房地產投資信托基金是集合投資者的零散資金進行投資，降低了對于中小投資者來說過高的房地產投資對管理經驗和資金方面的門檻，使得廣大中小投資者獲得了一條便捷的渠道來分享房地產業發展所帶來的收益。

三、S-REITs簡介

新加坡證券交易所審核委員會為了進一步地發展其國內的資本市場而于1998年7月提出了一系列的建議，為促進新加坡房地產市場發展和增加投資品種而設立REITs就是其中之一。2002年7月新加坡首只上市的REITs嘉茂商產信托基金（Capitalistic）——由嘉德置地發行,募集了折合約為9億元人民幣的資金。

新加坡房地產市場在金融危機后于2009年的第一季度開始明顯復蘇，相關資產價值和物業租金都比金融危機時增加了60%左右，增幅非常顯著。新加坡房地產投資信托基金在2012年的收益率約為37%，而同時期，日本、美國和英國REITs的收益率平均約為19%，僅為新加坡的二分之一，此時的新加坡證券交易所在全球各地的REITs市場中表現最為出色。國際研究組織指出，新加坡REITs市場在全球經濟低迷的情況下表現出色是因為其良好的宏觀經濟環境，例如優良的國內金融環境、離岸金融政策比較寬松和非常優惠的稅收政策等，這些有利的宏觀經濟因素催生了很多亞洲房地產的龍頭企業—例如凱德集團和豐樹投資等等。

四、宏觀經濟對REITs收益影響的理論分析

研究房地產投資信托基金收益的影響因素具有非常重要的理論意義和實踐價值。房地產投資信托基金具有不同于其他投資產品的運作與交易形式，在對其收益影響因素進行研究時要充分考慮其多樣性與復雜性，并對其進行區分研究；同時，房地產投資信托基金產品流動性高，市場價值比較穩定且現金回報率比較高，是一種很重要的金融產品，對其收益的影響因素進行分析研究可以為資產估值和機構投資決策提供參考借鑒。目前，已有數只不同類型的REITs在國內上市交易，分析研究國外成功市場REITs的收益影響因素對于我國REITs的建設與發展具有非常重要的借鑒意義。

宏觀經濟發展狀況在很大程度上影響房地產投資信托基金的收益與價格，與其他的一般有價證券相同，宏觀經濟對于房地產投資信托基金的影響往往具有長遠性、深刻性以及廣泛性的特點，宏觀經濟發展狀況的變化可能導致房地產投資信托基金的收益出現幅度較大的變動。

（一）經濟發展水平

經濟是否能夠持續穩定的發展在很大程度上決定了房地產投資信托基金的收益水平的波動情況。當社會經濟發展狀況或趨勢良好時，房地產投資信托基金的基礎資產可以在較為繁榮的宏觀經濟背景下于市場中發現更多的優良投資機會并獲得更多的運營收益，這將促使REITs價格的穩定上升。與之相反，當經濟處于衰退或調整周期，固定資產投資需求降低，企業融資需求隨之降低，REITs價格下降。

（二）通貨膨脹水平

與上述經濟發展水平相同，不同程度的通貨膨脹水平會對房地產投資信托基金產生不同的影響：1.當通貨膨脹水平維持在適度水平（溫和的通貨膨脹）時，房地產投資信托基金會因此增加派息與分紅并使得房地產投資信托基金的價格上升，這會導致房地產投資信托基金收益水平的提高。同時，因為房地產投資信托基金抵抗通貨膨脹的能力較好，投資者為了防止其資產因通貨膨脹而縮水會選擇投資抵抗通脹能力較高的產品，這就使得市場對于房地產投資信托基金的需求不斷上漲，進一步的提高了房地產投資信托基金的收益；2.嚴重的通貨膨脹會對房地產投資信托基金的收益產生不利影響，甚至對房地產投資信托基金的基礎產業——房地產業造成致命打擊。

（三）貨幣政策

貨幣政策對證券價格包括房地產投資信托基金份額的價格具有非常直接的影響：

當貨幣當局實施較為寬松的貨幣政策即放寬銀根時，證券市場會吸引大量的游資進入，這就會導致房地產投資信托基金價格的上漲；當貨幣當局實施緊縮的貨幣政策即收緊銀根時，流入證券市場的貨幣會減少，這會使得房地產投資信托基金價格的下降。我們選用短期利率I來表示貨幣政策，當短期利率I上升時，投資者會減少對證券市場的投資而將其資金轉向儲蓄，這導致證券市場的需求下降，REITs的需求水平也會因證券市場整體需求的下降而下降，REITs的價格和收益水平隨之減少；當短期利率I下降時，投資者為了獲得更多的投資收益會減少儲蓄增加證券市場的投資，REITs的市場需求上漲，其價格和收益水平也會隨之上升。另一方面，匯率水平也會對REITs的收益率產生一定影響，例如REITs所在市場國家貨幣升值，會吸引外資流入，經濟形勢穩步發展，證券市場需求增加，REITs的價格和收益就會上漲，一旦其貨幣貶值，REITs的價格和收益隨之下跌。但若匯率盲目上漲也會對REITs市場產生不利影響，因為匯率太高會影響貿易出口，出口受阻，不利于經濟發展，進而證券市場受影響。

（四）財政政策

REITs競爭力的一項主要源泉就是稅收優惠政策。新加坡當局實施了稅收優惠政策和降低成立成本等一系列吸引外國投資者的措施來鼓勵國外企業將新加坡境外的房地產透過S-REITs的渠道在新加坡上市。具體來說上述優惠政策包括：外國非個人投資機構的稅率由20%下降為10%；個人投資者于S-REITs分紅的所得稅免繳；S-REITs物業出售的印花稅免除等。由此可見，REITs只有在政府政策的鼓勵支持下才能吸引更多的投資者。優惠的稅收政策等對于REITs來說，較為有利的財政政策都可以促使REITs收益的增加，例如優惠的稅收政策對個人投資者來說，當參與分紅時無需繳納所得稅，可以使其獲得更高的投資回報，REITs的市場需求上升，REITs的價格和收益也隨之上漲；優惠的稅收政策對于發行人來說，可以減少其籌集資金的成本，即增加基金的可分配利潤，使得基金可以給投資者更多的利潤分配，最終促進REITs價格和收益水平的上升。

通過以上分析可見，宏觀因素對REITs收益水平有著直接、綜合的影響，在考慮發展REITs時，要綜合判斷宏觀經濟因素影響，充分考慮市場環境，才能促進房地產投資信托基金市場快速健康發展。

王義群，東南大學經濟管理學院。

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1008-4428（2016）02-101-02