適應性市場假說：理論創新及其實證檢驗

胡振國　曾　峻

(湖南省審計廳，湖南　長沙　410001；湖南財政經濟學院，湖南　長沙　410006)

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適應性市場假說：理論創新及其實證檢驗

胡振國曾峻

(湖南省審計廳，湖南長沙410001；湖南財政經濟學院，湖南長沙410006)

有效市場假說與行為金融學之間長期的學術爭論使得更多創新觀點不斷涌現，其中由華裔金融學家羅聞全提出的適應性市場假說，將生物進化論應用于金融市場的研究，對投資者決策過程、金融市場動態發展等方面做出了新的解釋。

適應性市場假說；有效市場假說；市場效率；套利機會；投資行為

一、引言

上世紀六七十年代，尤金·法瑪(Eugene F.Fama，1965、1970)提出了“有效市場假說”(Efficient Market Hypothesis，簡稱EMH)的一個完整的理論框架，其要點包括：(1)市場中的每個參與者都是理性的經濟人；(2)股票的價格反映了這些理性人的供求平衡，不存在套利的機會；(3)股票的價格能充分反映了該資產所有可能獲得的信息。在該研究框架的指引下，大量學者不斷對有效市場假說進行證實或者證偽，產生了豐富的研究成果，最終成為現代金融學的支柱理論之一。但是，隨著實證技術的提高，不少學者在實證檢驗有效市場假設過程中發現了很多該理論不能解釋的異常現象，諸如周末效應、過度反應、動量效應等，有些異象顯示投資收益在一定程度上可進行預測；有些異象表明某些資產價格大大高出其價值，對其投資的收益要高于平均市場收益水平。以羅伯特·希勒(Robert J.Shiller)為代表的一些學者是把心理學、社會學等學科的研究結論和方法引入傳統的金融分析中，將經濟學中的“理性人”還原成正常的“社會人”，對異象做出了很好的解釋。這些關于在不確定性條件下，不完全理性的投資者投資行為的研究被稱為行為金融學。

可見，有效市場假說和行為金融學的分歧主要在于對市場參與者決策行為的不同假設上，有效市場假說認為投資者的決策以理性預期、風險厭惡和效用最大化為基礎，而行為金融學則是認為投資者的決策過程并不符合理性人的假設，其風險偏好可能隨時變化、套利能力有限、對未來事件的概率估計難以保持始終一致等，以此為基礎來研究、解釋金融市場中的種種現象。兩派爭鋒相對的觀點引發了長期的學術爭論，在這種背景下，著名華裔金融學家羅聞全(Andrew Lo)把進化的原則應用于金融市場，提出了一種全新的解釋框架，即“適應性市場假說”(Adaptive Market Hypothesis，簡稱AMH)，受到越來越多的關注。有人預計未來二三十年后，適應性市場理論有可能成為金融市場投資的主流理論。

二、投資者的決策行為

有效市場假說認為單個投資者都是理性的經濟人，對所有相關信息進行整合，追求期望效用最大化，采取最優化行動(optimization)；行為金融學則認為投資者是有限理性的(Simon，1955、1982)，基于不確定、受限定的狀況達成目標，得到一定程度的滿足，即遵循滿足化的策略(satisficing)；但在適應性市場假說的框架下，投資者既不是完美的理性經濟人，也不是完全的非理性，而是具備適應性理性(adaptive rationality)的人(Lo，2012)。所謂適應性理性是指能夠根據實際情況進行適當調整的能力，在金融市場上，投資者在各種投資決策中積累經驗，形成能迅速找到大致滿意方案的啟發式的(heuristics)。也就是說，適應性市場假說認為，投資者做出滿意投資決策并不是通過計算得到，而是啟發式的過程。雖然啟發式得到的結果不一定正確，但只要面臨的外部環境比較穩定，投資者在或好或壞的投資結果中不斷學習、調整糾錯，形成并強化經驗，最終這種啟發式會調整到能迅速找到大致滿意方案的狀態。如果外部環境發生了改變，舊的啟發式規則不再適用，人的行為可能會出現“偏差”，在金融市場上就表現為所謂的異象。但不能簡單地認為這些行為偏差是非理性的，準確地說，它應該是一種“適應不良”的行為，就好像岸上的魚不停地蹦蹦跳跳，看起來奇怪而無用，但在水里，這些動作可以讓它逃脫捕食。

在啟發式形成的過程中，情緒具有重要的作用。一直以來大部分經濟學家認為，恐懼與貪婪，金融市場上投資者最常見的兩種負面情緒，是導致價格非理性波動的原因。但最近的心理學相關研究認為，在人類的認知過程中，情緒是理性的核心，Damasio(1994)發現因疾病而喪失情緒反應的病人，做出理性選擇的能力也相應受到了損傷。從進化角度來看，這種情緒反映對動物從環境中學習進而提高生存概率起了巨大的作用。因為情緒是促進正確選擇的獎懲系統的基礎，選擇正確則產生愉快情緒，選擇錯誤則感到悲傷難過，從而產生深刻記憶，形成經驗。在金融市場上，恐懼和貪婪也是投資者進化過程中形成的用于適應某種特殊市場環境的遺傳性狀。

為了證實其主要觀點，羅聞全和Repin(2002)通過觀察一線證券交易員在進行交易時的呼吸、體溫、心跳速度等生理反應，發現即使是經驗最豐富的交易員，在交易時緊張情緒也自動產生，這種緊張情緒有利于激發人的直覺或本能，也即產生正確的啟發式。在現實生活中，人們傾向于選擇經驗豐富的股票交易員，根本原因就在于關鍵時刻的決策很大程度上取決于交易者的直覺或本能，盡管這種直覺或本能并不是完全理性的。Baker和Ricciardi(2014)也探討了各種啟發式在財務決策中的作用，并且認為啟發式是可以不斷完善進步的。這些研究說明，單個投資者的決策行為，不可能像經典的有效市場假說估計的那樣總是理性的，恐懼和貪婪、認知的不一致、啟發式、心理賬戶等行為因素，也在很大程度上影響投資行為。

三、金融市場的本質理論

適應性市場假說把生物進化理論引入金融學研究，對金融市場發展的本質做出了傳統有效市場理論完全不同的解釋。適應性市場假說認為：整個金融市場是一個生態系統，不同的參與者，如養老基金、散戶、投資銀行、對沖基金、市商等，分別是生態環境中不同的生物物種，而盈利機會是這些生物賴以生存的食物資源。市場中食物資源是稀缺的，為了從市場中獲得食物生存下去，市場上所有的生物都不得不努力適應市場環境，不斷進化。那些不能適應市場環境的參與者，在市場競爭中慘遭淘汰，而能夠生存下來的生物都具備一定的適應能力。市場上的盈利機會，與某局部生態系統中的食物和水等資源的數量類似：如果市場上只有少數生物而食物資源相對豐富，則該市場競爭會比較緩和。由于較易獲得食物資源，因此吸引更多的人參與到該市場上來，但隨著生物數量的增加，食物供給會相對減少，競爭逐漸加劇，當生物數量增加到市場最大承受能力時，食物資源被消耗殆盡，大批生物被淘汰，隨著市場上生物數量的減少，市場競爭又得以緩解，新的一輪循環重新開始。總之，在動態發展的金融市場上，創新才是生存的關鍵，投資經理只有進化出適應各種環境的多重能力，才不會被迅速淘汰。從上述適應性市場假說對金融市場運行規律的基本解釋來看，它與有效市場假說存在嚴重理論分歧，我們將其主要歸納為以下三點：

(一)對套利機會的理論分歧

有效市場假說認為，任何有關的信息都會迅速、及時地反映在證券價格上，所以市場上不可能存在套利的機會，投資者都只能獲得平均利潤，任何試圖通過對過去交易數據進行挖掘來獲利的行為都是徒勞的。與此相反，適應性市場假說則認為，在活躍的、流動性的金融市場上必定存在盈利機會，隨著這些機會被利用，它們消失了，但隨著市場環境的發展變化又會創造出新的盈利機會。因此，不少學者通過檢驗技術交易規則(technical trading rules，TTRs)是否能獲得超額收益，來判斷市場到底存不存在套利機會。Neely et al(2009)采用技術交易規則對外匯市場上獲得的跨期的穩定的超額收益進行計算，發現上世紀七八十年代的超額收益確實存在，而非數據挖掘的結果，但到九十年代早期這些盈利機會消失了，劇烈的波動使得難以精確計算收益率的均值，他們認為這些規律符合適應性市場假說，而與有效市場假說不一致。宋慶陽等(2014)研究了十余種技術交易策略在中國商品期貨上的業績表現，來檢驗是否符合適應性市場假說，實證結果顯示技術交易規則超額收益在中國期貨商品市場依然存在，結論與適應性市場假說一致。

(二)對市場效率的理論分歧

市場效率，也即價格對信息反映的程度與速度，在有效市場假說的觀點里，是金融市場的某種固定特性，一般在較長的時間內不會發生變化。因此，傳統的檢驗市場效率的方法，如游程檢驗、方差比檢驗等，都是在檢驗市場是否有效或者達到了哪種程度的有效。但是，適應性市場假說認為，市場效率不是憑空評估的，而是高度依賴環境且動態發展的，正如自然界里昆蟲數量的變化，是季節、天敵數量、同類昆蟲數量、以及它們適應環境變化能力的函數一樣。不過哪些因素決定了市場效率的變化趨勢，目前尚無定論。羅聞全(2005)在論文中提到了兩種影響市場效率的因素：一是市場狀態，如果多個生物在同一個市場為了相對稀缺的資源而展開競爭，則該市場可能是高度有效的，例如10年期的美國中期國債市場就是如此；如果市場上只有少數幾個生物而資源相對豐富，則該市場效率就會較低，如買賣意大利文藝復興時期的油畫市場即是如此。二是市場中投資者的情緒，如果市場中理性投資者較多，市場效率則較高；而如果瘋眾(madness of mobs)控制了市場，則市場效率降低。

(三)對金融市場發展規律的理論分歧

由于對市場效率的不同認識，更進一步導致兩種假說對金融市場發展規律的不同解釋。有效市場假說根據歷史信息、公開信息和所有全部信息三種不同內涵的信息集對價格沖擊的不同，將市場效率分為弱式有效、半強式有效和強式有效三個層次。這似乎暗示了金融市場具有向更有效率方向發展的趨勢，從無效發展到有效，從弱式有效發展到半強式有效的線性發展規律。但適應性市場假說則認為，市場效率的動態發展過程決不可能是線性的，而是螺旋式周期發展的，伴隨著恐慌、狂熱、泡沫、崩潰等市場生態系統中其他常見的現象。那么，究竟哪種情況更符合金融市場發展的實際，很多學者進行了嚴格的實證檢驗。羅聞全(2004)計算了自1871年1月至2003年4月美國股市月報酬率時間序列的一階自相關系數，結果發現該自相關系數并不是逐漸收斂于零，而是呈周期性變化趨勢。這說明美國股市并不是變得越來越有效，而可能正如適應性市場假說所描述的那樣，是自然選擇形成的市場環境。Kim et al(2011)采用同樣的方法，對1900年至2009年道·瓊斯工業平均指數的可預測性進行檢驗，他們發現報酬率時間序列的可預測性，與不斷變化的市場環境有很強的相關性，這符合適應性市場假說的觀點。以上這些研究結論似乎更支持適應性市場假說，其原因可能在于有效市場假說只是一種極端的理想狀態，而適應性市場假說更符合金融市場的實際。

四、結論與啟示

羅聞全(2004、2005)把適應性市場假說的核心內容歸納為以下六條基本原則：(1)個體是自利的；(2)個體會犯錯誤；(3)個體通過學習來適應環境；(4)競爭導致適應和創新；(5)自然選擇形成市場生態；(6)市場始終處于動態演進的過程中。其中，前面三條是關于市場參與者的投資行為，與有效市場假說完全不同：在有效市場假說框架中，投資者是從來不犯錯誤的，也談不上學習和調整，因為市場總是穩定且均衡的；而在適應性市場假說中，參與者經常犯錯，但他們有能力從錯誤中學習并相應地調整自己的行為。第4條原則說明，市場參與者主動調整自己的行為離不開市場競爭的作用。各類市場參與者的行為相互影響，背后起作用的是自然選擇的力量。第5條原則暗示目前的市場環境就是自然選擇的結果。第6條原則說明所有的這些因素，自利的參與者、競爭、調整、自然選擇以及市場環境，都處在不斷的進化過程中，市場不斷發展的動力在于競爭。

從1900年巴舍利(Bachelier)對股價隨機游走運動方式的刻畫，到法瑪集大成地提出有效市場假說，到席勒等人引領的行為金融學的崛起，再到羅聞全的適應性市場假說的興起，豐碩的研究成果有力地推動了金融市場的發展。但是，任何一種理論解釋都有它的側重點和局限性，有效市場假說不能解釋金融市場的異象，行為金融學雖然指出市場異象源于人類的行為偏差，但卻難以給出統一的解釋框架。適應性市場假說的提出，對有效市場假說與行為金融學的學術分歧進行彌合，對金融市場的理論研究和投融資實踐都產生了重大影響。但是，任何一種經濟學理論要想被社會普遍接受、產生重大影響都需要經過嚴格的實證檢驗和長期地實踐證明，適應性市場假說這一新的范例目前尚在發展之中，構建完善的理論體系以及開展更全面的實證檢驗還有待進一步努力。

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