新三板借殼案例分析

黃曉霏

(中國社會科學院研究生院，北京　100010)

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新三板借殼案例分析

黃曉霏

(中國社會科學院研究生院，北京100010)

隨著新三板熱度的不斷攀升，新三板殼資源的熱度也越來越高，而借殼的方式也多種多樣。本文就新三板市場上現有的借殼案例，甄選出來一些有代表性的操作進行分析，以梳理企業借殼的動因、方式、特點。

新三板；借殼；案例；方式

一、新三板現狀

截至2016年6月，新三板總市值超過5萬億，掛牌企業數量超過7600家。受IPO停擺、戰略新型層擱淺影響，新三板成為各機構退出、資本證券化甚至是中概股回歸的新寵。而其分層政策及呼之欲出的轉板政策，更成為新三板火爆的助力。

2016年以來(1-6月)，新掛牌企業數量已超過2500家，月均掛牌家數在400家以上，并且有不斷上漲趨勢。

二、企業借殼驅動力

對于有意向進軍新三板的企業來說，一般有兩條路徑可以選擇：一是按照股轉系統的掛牌流程進行掛牌，二是通過收購已掛牌企業來借殼實現間接掛牌。企業選擇借殼方式的原因一般出于以下幾方面的考慮：

1、時間成本

在理想狀態下，企業掛牌新三板從立項到正式完成掛牌需要約6個月的時間。但這個時間在實際操作過程中實現的難度比較大：一方面企業本身在財務、稅務、相關資質等方面的規范性、整改難度，以及股改難度將直接影響掛牌流程進度；另一方面，股轉系統對于掛牌企業的審核也在逐漸趨嚴，材料報送后可能需多次回復股轉系統的反饋意見，而材料申報也是整個掛牌流程中不確定性最大的一個環節；第三，擬掛牌企業與中介機構、中介機構與中介機構之間的協調配合，也影響著掛牌工作的推進進度。

一般的掛牌流程總耗時長、環節多、參與方多，時間成本高昂。而借殼上市，雖然也需要股轉系統進行審批(如果觸發重大資產重組將需要股轉系統進行重大資產重組的審批)，但一般可在數月內完成交易，大大縮短了時間，為企業搶占先機提供了良好機會。

2、企業成立滿兩年限制

在《掛牌條件適用基本標準指引》中對于掛牌企業有“依法設立且存續滿兩年”的要求，這對于新成立的企業來說是一個無法逾越的門檻。在實際案例中有一些企業就是通過借殼來規避該項要求。

但今年有消息稱股轉系統可能會出臺相關政策要求擬收購新三板公司的企業，也要符合存續滿兩年的要求。

3、其他隱性成本

在掛牌過程中，還有一些隱性成本也十分可觀，這些成本的規模有時決定了企業是否能夠掛牌。

稅務成本，通常情況下企業在掛牌前都分內外賬，外賬利潤會有所虛報以降低賦稅成本。進行財務整改規范后就會涉及補稅的問題，如果前期隱瞞的利潤較多，那么需要補繳的稅費負擔將會比較沉重。

補繳出資，有些公司以非貨幣進行出資，該部分出資在掛牌過程中會涉及重新評估，如果評估值低于原入賬價值，則差額部分需要股東以現金補足。

關聯方占款，如果出現關聯方占款情況，則需要歸還相應款項，并進行核銷。

三、借殼案例分析

縱觀已有的借殼案例，主要有以下方式：發行股份購買資產、老股收購、定向增發、股份置換、資產置換以及收購掛牌公司股東。在借殼過程中，借殼方會選擇其中一種方式，或者幾種方式搭配來完成借殼。以下將對不同方式的典型案例進行介紹和分析。

1、發行股份購買資產

南孚電池借殼亞錦科技是典型的以發行股份購買資產進行借殼的案例。新三板掛牌企業亞錦科技，通過向南孚電池股東大豐電氣定向發行26.4億普通股，購買大豐電氣持有的南孚電池60%股權。交易完成后大豐電氣成為亞錦科技第一大股東，南孚電池成為亞錦科技子公司，南孚電池成功被裝入殼公司。

發行股份購買資產這種方式能有效減輕收購方的資金壓力，但要求殼公司的新股東要有明確的資產以注入殼公司。

以發行股份購買資產方式借殼的案例還有振業集團借殼鼎訊互動，該案例是第一個被股被認定為“借殼”的案例，其審核程序按掛牌標準進行。

2、老股收購

如果收購方有足夠的資金，并且收購標的股權相對集中，可以通過現金收購老股的方式取得掛牌公司的控制權。這種收購方式相對簡單，不涉及資產評估，同時還可以維持三板公司原有的股權比例結構。

拉薩昆吾九鼎即通過收購老股的方式，取得三板公司優博創的實際控制權。優博創原大股東浙江國佳實業持三板公司83.22%的股份，拉薩昆吾九鼎通過收購大股東的部分股份以及其他6名股東的股份取得了對三板公司的控制權。收購完成后拉薩昆吾九鼎持股比例達43.80%，成為三板公司的第一大股東。之后，拉薩昆吾九鼎以470萬元的對價將九信資產注入三板公司。由于所注入資產的體量小，交易未構成重大資產重組。

如果收購標的的資產體量較大，亦可通過老股收購或老股收購+增發取得控制權后逐步注入資產。

3、定向增發

與單純通過股權收購方式進行借殼相對的是純以定向增發進行借殼。這種方式的交易股價相對較低，為未來溢價創造了空間。單純的定增收購不涉及資產的轉讓，不用資產評估，操作流程相對簡單，并且可以完整保留原股東。但是定增一般要求現金認購，對于收購方的資金實力有較高的要求。

天津迪諾即通過該種方式借殼了三板公司塞爾瑟斯(后更名為“英雄互娛”)。塞爾瑟斯以1.33元/股的價格定向增發89，869，733股，天津迪諾認購其中的48，095，831股，占發行后總股本的54.862%。本次發行后天津迪諾成為塞爾瑟斯的控股股東。之后，塞爾瑟斯收購了暢游云端100%股權，更名為英雄互娛。并向以68.53元/股的價格向華誼兄弟定增，華誼兄弟成為英雄互娛第二大股東。

在公開信息中可以查到天津迪諾的實際控制人為中手游前COO應書嶺，而董監事成員中沈南鵬、徐小平也赫然在列。天津迪諾在收購塞爾瑟斯時成立未滿2年，再加上沈南鵬、徐小平、王思聰等名人坐鎮，因此可以推斷天津迪諾成立之初就已經在規劃其資本運作道路。更有業內人士推斷英雄互娛是中手游回歸戰略的組成部分之一。

4、股份置換

股份置換是資產的股東以資產的股權與三板公司的股權進行置換，以達到取得三板公司控制權的目的。交易完成后，三板公司成為資產的控股方，原資產的股東成為三板公司的實際控制人。該種方式可減輕收購方資金壓力，并且流程簡單，時間成本低，操作得當可在取得三板公司控制權的同時實現資產注入。

匯綠園林即通過股權置換的方式，完成對三板公司華信股份的借殼。匯綠園林股東向華信股份注入148，295，850元的匯綠園林股份，經評估相應等額的股份為22，554，780股，每股價格為6.57元。匯綠園林股東同時無償受讓華信股份的15，822.6萬股，占華信股份總股本的18.66%。交易完成后，匯綠園林的股東成為華信股份的實際控制人，持股比例18.66%，華信股份持有匯綠園林的22，554，780股股份。

5、資產置換

另外一種置換方式是資產置換，三板公司以其凈資產與擬注入資產進行置換，同時通過定向增發來使得收購方取得三板公司控制權。該種方式可以達到“處置舊資產”和“注入新資產”一步完成，但由于三板公司所進行置換的標的是其凈資產而不是股份，所以相比于股份置換來說，資產置換要和定向增發配合進行才能取得三板公司的控制權。

新三板市場上通過資產置換借殼的案例是子午康成借殼波智高遠。波智高遠以經評估的凈資產991.69萬元，與子午康成持有的三態速遞100%股權的等值部分進行置換，擬置出資產作價不足的差額部分，由波智高遠向子午康成發行股份購買。三態速遞100%股權的評估價格為56，541.78萬元，置入資產和置出資產之間的差額為55，550.09萬元，波智高遠向三態速遞股東合計發行555，500，900股股份，來補足本次資產置換的差額。通過定向增發，子午康成持三板公司波智高遠83.09%的股份，成為第一大股東。

資產置換雖然可以“一步到位”，但是對于三板公司和收購方都有相應的要求：三板公司的股東要同意將公司的資產置出并注入新資產，相應的舊資產和擬注入的資產要相對成一定比例；擬收購方要也有充足的資產來進行置換。基于上述各方面約束，以該種方式進行借殼的案例比較罕見。

6、收購掛牌公司股東

還有一種比較典型的方式是通過收購三板公司的控股股東，來實現對三板公司實際控制權的取得，這種方式在A股操作中也有案例。該種方式不涉及三板公司股權結構的變化，而是其股東的股權結構變化和實際控制人變化。而僅完成控制權的變更還并不構成“借殼”，一般收購方會在收購完成后再擇時裝入資產。三板市場上以該種方式被“借殼”的公司有祺景光電和濟邦生態，但目前上述兩家公司尚未進行資產注入。

祺景光電的原控股股東為浦祺信息，持有祺景光電78.57%的股份，實際控制人為傅學文，持有浦祺信息100%股權。后自然人董佐月向浦祺信息增資955萬元股份，持股比例95.02%，取得浦祺信息的控制權，簡介持有祺景光電78.57%的股份，成為浦祺信息控股股東及祺景光電實際控制人。

四、總結

綜上，企業會從收購標的實際情況、與三板公司實際控制人談判情況、交易各方利益平衡、法律法規等方面考慮，選擇一種或者幾種方式結合來完成交易。而交易的復雜程度也取決于收購方和三板公司的實際情況，整個借殼流程短則數月多則一年。雖然借殼不確定性很大，但由于該種方式的天然優勢，依舊是各類企業登陸新三板的有效途徑之一。

從現有案例來看，投資公司及互聯網公司是新三板借殼的主力，前者資金實力雄厚；后者既有資金又有概念，會受到投資機構的極力追捧，在流動性相對較弱的新三板也能保持高估值。隨著新三板制度的不斷完善和分層制度的實施，將進一步為新三板市場帶來更多的關注。

[1]陳怡璇，新三板的“殼”空間[J].公司財務_特別聚焦，2015(07).

[2]寇佳麗，審核更嚴新三板欲堵漏借殼上市[J].經濟與法，2015(21).

[3]張鴻儒，停不下的買殼熱[J].特別策劃_冷思考，2015(09).

[4]李寧寧，西部證券股份有限公司上市案例分析[D].遼寧大學，金融(專業學位)，2013，碩士.