把握好經濟轉型中的多目標貨幣政策

把握好經濟轉型中的多目標貨幣政策

中國人民銀行行長周小川與國際貨幣基金組織總裁拉加德進行政策對話

當前世界經濟正處于重要的轉型期，既有機遇又有挑戰。二十國集團（G20）杭州峰會在即，為加強中國和國際貨幣基金組織在G20框架下的合作， 6月24日，應國際貨幣基金組織總裁拉加德的邀請，中國人民銀行行長周小川參加了國際貨幣基金組織舉辦的主題為“把握好多目標貨幣政策：轉型的中國經濟的視角”的中央銀行政策研討，并作了主題發言。周小川與拉加德就G20國際金融架構議題下的主要問題，包括基金組織份額和治理結構改革、全球金融安全網和主權債務重組等問題進行了政策對話并深入交換了意見。

拉加德：這些年中國的貨幣政策框架不斷發展，基金組織也與人民銀行持續進行合作。中國已實現了多項重大改革，如實施了存款保險機制，實現了利率自由化，利率走廊取得進展，匯率改革方面也是如此。您也澄清了人民幣與一籃子貨幣（而非僅美元）之間的關系。除這些變革外，請問您下一步還有何打算，特別是在匯率方面您預計今后會有什么變化？

周小川：我首先談一談人民幣匯率的歷史演變。匯率政策和匯率制度改革是中國改革和開放政策的關鍵要素。很多人研究了亞洲經濟體之間的相似性。一些小型經濟體，包括一些東盟國家，實施了出口導向的轉型戰略。后來，中國也采用了所謂的“外向型”發展戰略。盡管這些經濟體具有不同的特性，其中一些經濟體曾在戰后實行指令經濟，中國則實行中央計劃經濟，但這些經濟的轉型都依賴于定價機制的轉變。在糾正價格扭曲的過程中，通常都要改革匯率制度，并實施稅收改革，例如，將舊的稅收體系轉變為增值稅體系，以將國際價格引入國內價格體系。通過出口參與國際競爭，并通過進口來改變國內價格體系的扭曲。我認為，這正是匯率政策在中國中早期經濟改革中發揮的作用。

但是，隨著中國經濟日益融入全球經濟，下一個階段，我們應當認真研究世界各國的經驗，不僅限于亞洲經濟體的經驗。我們將進一步推進改革開放，促進貿易和投資，使經常賬戶和資本賬戶兌換更加便利，為中國和外國公民經商和旅游提供更多方便。這些是我們下一步要做的工作。我們感謝國際貨幣基金組織將人民幣納入特別提款權（SDR）的決定。所有這些努力都表明，中國匯率制度的變化是服務于中國總體發展戰略的，并應符合中國經濟的發展階段。

因此很容易理解，下一步人民幣匯率制度應符合市場經濟的更高要求，即匯率更加靈活，經常賬戶和資本賬戶資金流動更加自由，本外幣兌換更加方便，并能為本國和外國投資者提供風險管理工具。我認為，這也符合中國經濟與全球經濟之間更加密切聯系的需要。

拉加德：面對市場波動，您認為銀行、企業、個人會預期到這些變化么？銀行會在其中起到什么作用？也許不只是消費者保護，也包括消費者教育？

周小川：這也與中國轉型的歷史有關。大家可能以為，中國的企業、居民只熟悉固定匯率和資本流動高度管制的情況，但其實并非如此。80年代經濟改革初期，第一項重大措施就是人民幣貶值，人民幣兌美元匯率從1.9貶值至2.8。此后，官方和市場匯率還有數次變化。90年代人民幣匯率的主要特點是所謂的雙軌制。官方匯率用于對國有企業進行支持，其他市場參與者則適用市場匯率。市場匯率對美元波動較為劇烈，從5開始貶值，到1993年貶至9，后來貶至11。實際上，當時的中國人已經知道如何應對匯率波動。后來適用官方匯率的比例不斷降低，下降至20％以下。到1994年，中國決定匯率并軌，形成單一匯率體制。此后，匯率也是波動的，特別是在亞洲金融危機時期，人們都經歷了人民幣的匯率波動。但自2003年后的10年內，匯率相對穩定，并呈單向升值。因此，年輕一代人可能只經歷過匯率的單向變動，可能對匯率波動準備不足。但國際形勢是不斷變化的，會出現許多新的情況，就像我們昨天看到的（英國公投那樣）。因此，人們會更好地了解匯率波動。從80年代、90年代人的經歷來看，這不會很困難。

對央行來說，我們試圖對公眾進行教育，讓其了解市場形勢。我們努力減少過多管制，引入更多的外匯市場風險管理工具，包括外匯掉期、衍生品，希望中國企業和居民在這個環境中變得越來越成熟。

國際貨幣基金組織總裁拉加德

拉加德：您剛才提到了SDR，在推動人民幣納入SDR方面我們有很好的合作。我知道您和您的團隊支持更加廣泛地使用SDR。因此，你們也正在消除SDR使用者進入人民幣市場的障礙。能否給我們介紹一下您在推動SDR使用方面的思路，比如SDR債券等？

周小川：我們愿意看到SDR更廣泛的使用，人民銀行也開始用SDR作為一些報表的報告貨幣。關于你提到的我們正在消除SDR使用者進入人民幣市場的障礙，一方面，央行試圖幫助提高人民幣在貿易、投資和金融市場等領域的可自由使用程度。另一方面，我們將其視為一個促進中國全面深化改革的方式。這就像早期匯率制度改革對中國的外向型經濟發展戰略所發揮的發動機一樣的作用。但我們也看到，人民幣更廣泛的使用是一個自然而然的過程，要尊重市場參與者的選擇。如果美元匯率穩定、流動性充裕，沒有不正常的資本流動，這時人們愿意選擇美元。否則，人們也希望看到貨幣的多元化，以更好地管理風險。我們樂意看到這樣漸進的發展過程。

在擴大人民幣使用方面，央行已經采取了不少政策措施，我們還可以在人民幣可兌換方面做更多工作，包括進一步發展外匯市場和減少不必要的管制措施等。我們特別關注人民幣還不能自由使用的領域，確保人民幣達到可自由使用的標準。我們知道人民幣在金融交易方面的使用還不夠廣泛。雖然交易規模正在逐漸上升，但這不會是一個線性的過程，會受到全球市場波動的影響，螺旋式上升。當然，長期內人民幣還是有望能夠在全球金融市場更廣泛地使用。另外，我們還強調宏觀經濟穩定和低通脹的重要性。如果我們實現了宏觀經濟的穩定增長和低通脹，市場參與者自然會選擇更多使用人民幣。

拉加德：您和許多人都關注的一個問題是，中國經濟整體負債程度過高，需要削減過剩產能。包括國際貨幣基金組織在內的許多機構也都提出了建議。對于企業債務，中國正在采取什么應對行動，是否會向僵尸企業“開刀”？將采取什么措施解決不良貸款問題？

周小川：危機后，中國實施了大規模財政和貨幣刺激計劃。這可能導致了企業部門杠桿程度上升，一些行業出現產能過剩。但是，中國經濟也因此得以從雷曼兄弟事件中迅速恢復。有得必有失。

從全球看，總需求依然不足。我們已經應用了需求側政策，現在有一些問題需要應用供給側政策來解決，這也是中國經濟改革的關鍵所在。需解決三方面的問題：一是產能過剩；二是企業部門杠桿率過高，要注意不是整體經濟，只是企業部門；三是房地產市場庫存量過大。

為研究這一問題，我們首先需要進行國際比較。中國企業部門的總體杠桿程度很高，但中國的儲蓄率也很高。居民將錢存在銀行里，而資本市場尚不完善，所以大量資金通過銀行發放貸款和購買企業債券。與其他發展中國家相比，中國的杠桿程度較高，這有其合理性。但杠桿程度過快上升很危險。所以，我們在一開始就認真分析，哪些行業、哪些所有制的企業、哪些治理結構的企業具有過高的杠桿率。在明確了問題之后，中央銀行和銀行監管機構就可以運用適當的政策影響借貸行為，解決企業負債過高問題。有時也存在競爭問題，一些企業可能有地方政府背景。如果一家銀行沒有貸款給它，它可以找其他銀行。

中國人民銀行行長周小川

拉加德：對此，您是否已有工具來應對？例如，限制一些銀行，而對其他向杠桿率正常企業貸款的銀行提供支持？

周小川：這是一個新的挑戰，首先，央行需要與監管者、商業銀行共同合作、形成共識，促進銀團貸款發展，讓銀團貸款發揮更重要的作用，以約束銀行促其降杠桿。其次，企業方面，需要考慮為什么這些企業在股本不足的情況下可以舉借這么多債務。補充資本和完善公司治理是企業部門改革的一個重點。再次，投資者方面，金融危機后，中國國有企業發展經歷了一個黃金時期，投資者（特別是個人投資者）可能存在一個錯誤認識，即只要是國有企業的債券，就是安全的，因為國有企業違約很少見。因此投資者教育非常重要。如果我們能在這三個方面開展工作，資源分配將逐步改善，更多資源會流向私人部門、高科技企業、服務業，而這需要一個過程。

拉加德：稅改能否在鼓勵企業進行股權融資（而非債務融資）中起到作用？

周小川：近期我們推出了營改增改革，這將對服務業更加有益，相關的問題是交易稅。一方面，人們需要分散風險，因而需要進行證券化，出售部分資產，推出債轉股等。這些都與不同類別的交易稅及其他稅種相關。因此，應對上述問題進行系統性的評估，包括稅種設置等。另一方面是國際比較，看其他國家是否有類似稅種，看稅率是否過高或過低，之后判定其是否有益。

拉加德：關于影子銀行，您曾表示需要有影子銀行，因為不論金融部門開放有何種重大進展，影子銀行都是銀行業的重要補充。我也知道您在仔細觀察這一問題。您也不想讓他們過于脫離管制。您是否有信心做到這一點？

周小川：我們都知道影子銀行會造成嚴重問題，美國就是一個例子，我們應對影子銀行保持高度關注。但從中國影子銀行的現象及其結構看，我認為中美的影子銀行并不相同。金融穩定理事會（FSB）和國際清算銀行（BIS）將影子銀行分為兩類：影子銀行機構（如對沖基金、貨幣市場基金）和影子銀行活動。其中，影子銀行活動是指傳統的商業銀行采取的旨在規避傳統監管的有關活動，而中國影子銀行主要是這一類。其總規模目前并不很大，如果我們將影子銀行活動的總資產與傳統銀行資產相比較，則規模只有后者的20％；如果與銀行總貸款相比，則只有30％，因為銀行資產比銀行貸款規模要大得多。

但近期影子銀行的發展十分迅速，原因之一是存在監管真空和監管套利。影子銀行發展迅速，會占據較大市場份額并獲得較高利潤，而傳統金融機構（如銀行、保險公司等）則會紛紛效仿。中國已決定開展新一輪監管體制改革來覆蓋這些監管真空領域，希望能解決上述問題。

另一個挑戰是，危機后國際社會對金融機構的資本要求不斷提高，對“大而不能倒”機構的資本要求尤其高；近期還提出了總損失吸收能力（TLAC）方面的有關要求。

拉加德：中國有哪五家全球系統重要性銀行？

周小川：中國有四家全球系統重要性銀行，一家全球系統重要性保險公司。但還有多家銀行和保險公司的規模和開展國際業務的程度接近這幾家。當我們要求增加這些機構的資本充足率時，它們會試圖進行一些資本要求較低的業務，或者不受資本充足率監管的業務。因此，我們需要保持監管的平衡。

責任編輯：耿黎明