中國股市的幾點反思

楊亨文

中國股市的幾點反思

楊亨文

自2008年以來，中國股市傷害了無數股民的感情，在市場把這場股災一味的歸結于美國次貸危機殃及池魚的時候，我們需要反思自身制度上的缺陷和不足之處。美國道瓊斯工業指數2008年暴跌后重拾升勢，已連創新高，而A股市場自那場暴跌后便一蹶不振、長跌綿綿，即便在證監會暫停IPO的2013年里都難有起色。文章從收益權、信托責任、行政監管3個方面展開對A股市場熊冠全球多年的問題進行探討，力求從幾個零散的維度解構和探尋中國股市的癥結所在。

收益權；信托責任；證券監管

一、股市的誕生

世界上最早的股份有限公司誕生于1602年，即荷蘭成立的東印度公司。股份有限公司這種企業組織形式出現以后，很快在資本主義國家廣泛應用，成為資本主義國家企業組織的重要形式之一。

為了籌措巨額的遠洋資金并分散風險，東印度公司的原始創立者們通過向社會公眾募集資金，以白條（stock）為憑據，標記出資者的份額，以此約定承擔的風險和回報。這些白條以約定收益權為前提，沒有任何認購者是只為承擔風險而去買這些白條，白條的核心價值在于它能帶來未來的收益權。

船隊遠渡重洋凱旋而歸，帶著換回的金銀財寶或以侵略的方式占領土地，那么這些所得財物及土地都將以份額分割給持有白條的認購者們，這讓骨子里就泛濫著海洋冒險精神的荷蘭人民深受打動。

為了方便這些白條能更好地流通轉讓，讓市場上的投資者以價格的方式來靈活評估公司的價值，1611年東印度公司的白條正式在荷蘭阿姆斯特丹交易所上市，這便是世界上第一支上市發行的股票，也因此東印度最終成就了世界上最為強大的遠洋艦隊。

到1669年東印度公司成為有史以來世界上最富有的公司，擁有150條商船，40條戰艦，50000名員工和10000人的私人武裝。公司投資的收益率達到年化40%，遠超當今股神巴菲特投資生涯年化26.5%的收益率。不得不說可預期并嚴格執行的收益分配是東印度公司能夠順利發行股票并最終分攤風險籌措資金達到高速壯大的發展力量所在。

二、信托責任的建立

隨后的兩三百年時間，隨著歐洲懷揣新理想新思維的移民逐步地來到美國新大陸，他們帶來了早期在歐洲大陸萌芽生長的股份制度，并運用到了美國的現代企業里。工商業的發展是美國經濟強大的根基，美國強化了股份制度，引入了現代化的職業經理人管理制度，對資本進行職業化經營，加速資本的增值，促進了美國工商業的高速發展，成就了這個十八世紀成長起來的世界第一強國。

職業經理人起源于1841年的美國，當時因為兩列客車相撞，美國人意識到鐵路企業的業主沒有能力管理好這種現代企業，應該選擇有管理才能的人來擔任企業的管理者，世界上第一個經理人就此誕生。職業經理人在起源時就帶著它的使命，這便是信托責任：保障鐵路的運營安全，為客戶提供更完善的服務，從而為股東賺取更多的利潤。沒有責任感的企業就等于對于客戶的慢性謀殺，三聚氰胺、瘦肉精、地溝油等，都是視消費者生命于不顧的惡劣行為，無良的企業行為最終也將直接損害股東的切身利益。

三鹿在事件暴露后倒閉，雙匯也在瘦肉精事件后市值蒸發了180多億。信托責任是當今企業生存發展的基礎，股民把辛苦的積蓄購買了公司的股票支持企業發展，受托管理這些資產的職業經理人理應傾心盡力經營企業，讓企業發展增值回饋股東，這是股份制企業最基本的資本良知。

當然，單方面的去要求股份公司盡職盡責善待廣大中小投資者是有困難的，人都是私利的。一方面我們要提供良好的國民教育為其培養信托責任的精神構筑搖籃，另一方面，在這個系統出現紊亂的時候，能夠有一個執政為民的監管機構來為弱勢的股民打抱不平還以公道。

三、金融監管之道路

1929年美國爆發了歷史上最嚴重的金融危機，據估計在該時期約500億美元的資金投入到了證券市場（當年的GDP也就500多億），這些資金在1929年的股票市場崩潰之后，市值幾近化為烏有。股票市場的崩盤，導致了無數投資者和銀行損失慘重，而其引起的銀行擠兌，更是導致了銀行業的災難，最終導致了1929～1933年美國的經濟大蕭條。

為了恢復經濟，美國國會認為必須重樹國民對資本市場的信心。國會召開聽證會研究解決辦法，并根據聽證會的結論而通過了《1933證券法案》和《1934證券交易法案》。并于1934年建立了美國證券交易委員會，也正是這一年拉開了美國證券市場長達75年大牛市的序幕。

個人投資者拿出儲蓄支持企業發展，企業的發展一方面提供更好的產品和服務改善社會生活，另一方面帶動更多的就業、繳納更多的稅收，這樣一個良性循環的鏈式結構，使美國從大蕭條時期（1933年結束）延續到2008年金融危機爆發前期的跨度達75年的猛烈發展階段。這期間，美國國民生產總值從1933年的564億美元增長到2008年的144416億美元，增長了256倍。而伴隨這期間的道瓊斯工業指數從大蕭條底部的43點暴漲到2007年10月11日到2008年金融危機前夜的14198.10，猛增330.2倍，超過了經濟增速。真正的讓股民在這期間超額分享了國家經濟的成長，是真正的與民同樂、與民同富。

1990年11月26日上海證券交易所成立，一周后的12月1日深圳證券交易所也相繼揭牌，歷史性地開啟了中國的資本之路。20年摸著石頭過河的嘗試：投資銀行暴利勾結，信息披露粉飾造假，上市公司吝嗇分紅，IPO亂象橫生。正如第十八屆（2014年度）中國資本市場論壇上知名財經主持人左安龍所說，“這是一個騙人的市場，是一個詐騙的市場，是強盜的市場，是搶錢的市場”。

2001年6月14日，滬市盤中收高于2245.44點，至2013年6月25日，滬市盤中收低于1849.65點，12年時間竟然反跌近400點。而GDP從2001年的11萬億，到2013年預計的56萬億，漲了409%，作為經濟晴雨表的A股市場卻跌了17.6%。

內幕交易，不對稱信息披露，變造會計報表以及分析師的蓄意誘導，重融資輕投資不斷地從市場上抽血，分紅制度（261家上市公司從未分紅，分紅率全球前百大經濟體最低）及退市制度不完善等讓無良上市公司逍遙法外。平安集團董事長馬明哲直言：如果河上有橋，何必摸著石頭過河。

四、對完善我國股票交易市場治理的建議

針對當前市場基礎不夠完善的基礎，我們監管當局應當嚴刑峻法，抓典型、遏投資、樹信心。

第一，內幕交易。比如經法院判決的黃光裕內幕交易案、李啟紅內幕交易案，內幕交易者動輒獲益數億元。如果上市公司的基本面不變，那么股市顯然是一個零和博弈。內幕交易者的獲益，不正是中小投資者的損失嗎？不正是對中小投資者利益的侵害嗎？無疑加大對內幕交易的處罰力度，強化對內部人士的監管，擴大與內部交易相關的信息披露責任，是治市與救市的第一策。

第二，上市公司信息披露的選擇性偏差。如漢王科技，把利好消息在大股東、機構投資者和高管減持之前披露，而把利空消息放在減持之后披露，這種選擇性信息披露偏誤，必然導致大股東、機構投資者和高管高價位減持、中小投資者高價位接盤，極大地危害市場的公平性，從而損害中小投資者利益。加強對此類行為的監管和處罰力度，是治市與救市的第二策。

第三，分析師是市場中主要的信息供給者之一，但我們的研究表明，機構建倉后，分析師進場，股票價格隨后開始上升；分析師推薦增持之后，機構開始減倉，在高位套現，隨后股票價格開始下降。這是不是意味著分析師與機構串通？作為主要信息供給方的分析師，還值得中小投資者信賴嗎？加大對分析師行業的監管和處罰力度，凈化A股市場的信息環境，是治市與救市的第三策。

五、中國證券市場未來可期

股票從它400年前產生的那天起就賦予了收益性這個特征，這是股票能夠存續并流通的前提，是其他屬性能夠實現的條件。有著信托責任的職業經理人集合管理投資者的資產，將這個國家原本無效率的居民儲蓄轉化為最具競爭力和增值效率的資產。監管機構嚴厲打擊證券違法犯罪保護投資者的利益，規范金融市場的運行，保障金融系統穩定發展，讓股票市場能夠有效服務于國民經濟的建設并能讓為此付出資本貢獻的投資者得到應有的回報。

收益權、信托責任、證券監管這三個方面探究了A股種種亂象的幾大根源。20年的A股發展之路傷害了無數股民感情，中小投資者是股市的源頭活水，沒有了他們，中國股市還會有明天嗎？我們相信，唯有游戲規則公平了，中國的證券市場的未來才有燦爛。

［1］倪文君.荷蘭東印度公司［M］.2011，4.

［2］王莉玲.論我國信托責任的缺失與完善［D］.武漢工程大學，2013.

［3］席月民.我國信托業監管改革的重要問題［J］.上海財經大學學報，2011，（01）.

［4］李香梅.完善我國股票監管的幾點思考 ［J］.管理科學文摘，2007，（11）.

［5］文萬良.論股票內幕交易監管的完善［D］.湖南師范大學，2011. ［6］荷韋克特著.秦傳安譯.大蕭條時代［M］.2008，11.

楊亨文，福建泉州人，廈門大學經濟學院2012級在職碩士研究生，現供職于泉州農商銀行金融市場部，研究方向：金融市場理論與實踐。

F830.91

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1008-4428（2016）01-84-02