投機泡沫中的非理性因素解析——從比特幣泡沫說起

■李秀輝

投機泡沫中的非理性因素解析——從比特幣泡沫說起

■李秀輝

投機泡沫與非理性狂熱有著客觀的內在關聯，貫穿于現代經濟發展史中。從最近的比特幣投機來看，投機對象已經變成并無客觀物質存在的網絡程序，這種看似極端非理性的現象背后卻有其投機的合理邏輯，需要加以系統分析。在逐利欲望下，投機泡沫中的非理性誘因既存在于個人選擇的“動物精神”和過度自信等方面，又存在于群體互動中的集體無意識中，由點到面形成一系列相互反饋的機制。

投機泡沫；非理性因素；比特幣；動物精神；集體無意識

李秀輝（1983-），山東青島人，博士，浙江海洋大學經濟與管理學院副教授，碩士生導師，復旦大學理論經濟學博士后研究人員，研究方向為經濟泡沫與貨幣理論。（浙江舟山316022）

一、引言

投機泡沫與非理性狂熱是現代經濟揮之不去的影子，對這一現象的研究擁有持久的時代現實感。從17世紀荷蘭的郁金香泡沫、18世紀英國的南海泡沫，到20世紀美國股市泡沫，市場泡沫一直是懸在人們頭上的一把達摩克利斯之劍。21世紀前后金融危機逐漸呈現出爆發頻率越來越高的趨勢，1987年日本房地產泡沫、1998年亞洲金融風暴到2008年的美國金融危機，全世界幾乎每十年就有一次由投機泡沫引發的金融危機。距離美國次貸風暴轉眼又是十年，很難說已經將上次金融危機的根源徹底清除，當前各種投機泡沫頻繁出現和破裂似乎警示著新一輪金融危機的醞釀。金融危機和投機泡沫的難以預測在于其中包含了太多的非理性因素，近期典型的投機泡沫當屬比特幣投機，參與者的非理性行為在其中表現得淋漓盡致。

2009年由中本聰設計的網絡貨幣“比特幣”開源P2P（點對點）電子現金系統，其服務器和托管服務等都是基于網絡參與者。它有一套復雜算法生成的密碼編碼，任何參與者只要有一臺聯網電腦就能夠下載運行比特幣軟件，達到鑄造比特幣的目的。由于沒有發放者且總量固定，比特幣避免了由于通貨膨脹而貶值，是類似于黃金的絕佳投資對象。通過運算編碼程序獲得網絡貨幣（即所謂的挖礦），然后用比特幣來兌換現金發財致富是許多極客們的美夢，買入比特幣待其升值是投機者的獲利模式。越來越多的人沉迷于在虛擬世界里實現財富夢，通過網絡淘金達到快速致富的效果，全然不顧現實世界貨幣體系的運行模式和貪婪背后的巨大風險。2014年，中國東北甚至出現了專門挖礦的比特幣工廠，高達2500臺挖掘機使得每個月的電費就達到了40萬人民幣。供求雙方的拉動使得一個憑空創造的虛擬物品經濟價值短時間迅速提升，2013年11月初200美元左右飆升至2013年12月初的1236美元，投機與暴富的欲望使得非理性的行為變成一種新的理性規則，獲利的結果使得任何行為都有了經濟意義。投機是現代經濟貨幣信用尋找增值途徑的結果，迫切尋求短期回報使得非理性行為在其中處于主導地位，這種由投機泡沫帶動的“非理性繁榮”背后有著合理的理性邏輯，需要加以深層解讀。

二、個人選擇的非理性因素誘發投機泡沫

市場參與者的經濟決策，特別是金融投資活動往往受非理性因素支配是導致市場泡沫形成的深層微觀動因。這一領域的研究更多涉及心理學和社會學等，因而金融心理學和行為金融學等新興學科發展迅速。

2013年諾獎獲得者羅伯特·希勒將“非理性繁榮”中人的心理動因稱為“動物精神”（animal spirits），這是理解市場泡沫形成的人性原點。在現代經濟中，由于資產證券化以及收益未來化，資產的價值越來越難以確定，越來越不可知，更多地依賴于人們的心理預期和主觀判斷，這從客觀上增加了心理層面因素的重要性。心理要素是各種決策的深層影響動因，“如果我們不承認各起重大經濟事件基本上都有人類心理方面的原因，就永無可能真正理解這些事件”①阿克洛夫、希勒：《動物精神》，中信出版社，2009年版，第1頁。。在股票市場和房地產市場這類資產價值更難定價的市場環境中，參與者心理的影響更加重大，心理的波動很容易造成市場狀況的擾動。“當股市在人們市場心理的影響下被炒到了一個不正常的、難以維系的高度時，所謂的‘非理性繁榮’就出現了，并且這一幕已經在歷史上多次重復上演”②希勒：《非理性繁榮：第2版》，中國人民大學出版社，2004年版，第1頁。。人的心理包含著多種情感、情緒和感覺等，理性的決策部分需要良好的訓練、精力的集中以及完全的信息等等，通常在現實生活中難以做到。因此，理性在心理中所占的比例是很微小的，受心理影響的決策通常是非理性的，也可以說，“非理性繁榮是投機性泡沫的心理基礎”③希勒：《非理性繁榮：第2版》，中國人民大學出版社，2004年版，第2頁。。“非理性繁榮”這個詞最早源于格林斯潘的一篇演講，后來被希勒用作市場泡沫中非理性影響因素的研究，其學理支撐“就是著名經濟學家凱恩斯所說的‘浮躁情緒’（animal spirits）”，“凱恩斯提出的‘浮躁情緒’與所謂的‘非理性繁榮’的含義是相同的”④由于翻譯原因，“animal spirits”在此被翻譯為“浮躁情緒”，由于希勒還有一本同名的合著被直譯為“動物精神”，故兩者同義，本文在行文中采用后者。希勒：《非理性繁榮：第2版》，中國人民大學出版社，2004年版，第9、11頁。。雖然凱恩斯也承認大部分的經濟行為有其理性的動機，但也有很多的經濟行為由動物精神所支配。因為人們總是會有非經濟方面的需要和動機，即使在追求經濟利益時，現實的決策也不總是理性的。在凱恩斯以后的經濟學中，動物精神已經有了其特定含義。“它現在是一個經濟學術語，用來指經濟的動蕩不安和反復無常；它還意味著我們和模糊性或不確定性之間的特有聯系”⑤阿克洛夫、希勒：《動物精神》，中信出版社，2009年版，第4頁。。凱恩斯認為，即使人們能夠遠離和避免投機活動和市場波動，但是人性之中能引發市場波動的某些本質特征會一直存在。在市場繁榮時，人們會積極樂觀，更容易富有冒險精神，而不是嚴格的理性計算，經濟蕭條時亦然，因而大部分的市場決策都是動物精神作用的結果，它往往會通過影響市場信心和使人產生貨幣幻覺等方式影響市場。

除了“動物精神”之外，個人的市場選擇行為中的非理性心理還表現為過度自信、期望選擇和自我防御等。在面對市場形勢變化的不確定性和各種雜亂無章信息的干擾時，個人要看清形勢并做出判斷，堅持自己的主見是最為重要的。但這種心理過程也有著模糊性和不確定性，自信常常會膨脹為自負，表現為過度的自信，從而對所處環境造成誤判，做出錯誤的決定。人的本性的過度自信，通過市場操作導致了過度交易，交易者的相互交往和相互影響又使得整個資本市場呈現出過度反應的態勢，這是一個傳導鏈條，將個人性情的波動擴大到市場形態的波動，如果各個波動頻率相互一致和相互加強的話，則會引發更大的波動和危機。此外，行為金融學通過心理實驗已經證明，人們在投資時所進行的風險評估實際上不總是理性的，而且在市場泡沫時期的表現尤為如此。期望理論認為相對于獲利的敏感度而言，人們對損失的敏感程度更高，在不確定情況下，人們的選擇往往決定于期望值和結果之間的差異而不是結果。在市場操作上，這表現為投資者往往在獲利時風險規避，很快將投資套現，落袋為安；而在損失時卻較長期地持有虧損投資，表現為冒險主義，因為不愿面對虧損的現實壓力，并寄希望于挽回損失而選擇繼續持有。在泡沫上升時期，投資者相信不可能會有損失，會產生一個價格一直上漲的期望，帶動人們參與市場交易，而將損失規避心理遺忘殆盡，推動價格的攀升。最后，人們為了避免失敗和損失，并進行自我保護，往往會滋生自我防御的態度，甚至選擇性地認知和理解市場信息。這種防御機制表明，人總是傾向于尋求外在的支持和幫助，當他們成功時，希望得到鼓勵和掌聲，他們失敗和受挫時，會尋求安慰和解脫。也說明了為什么市場參與者總是對那些警告市場定價過高和泡沫很快破滅的人不屑一顧，甚至還會進行攻擊。自我防御態度在資本市場上的一個表現就是，短線交易者總是希望“在哪里跌倒，在哪里爬起來”，想以錯誤買進的價格賣出，或者以錯誤賣出的價格買回，以挽回自己因為愚蠢而丟的面子。經濟上升的時候，交易者們不是需要一個及時吹哨喊停的裁判，而是一個不斷鼓掌吶喊的拉拉隊長。

三、大眾行動的集體無意識加速投機泡沫擴展

不同的個人參與者在市場交易的互動過程中彼此影響，由集體無意識形成的一致行為往往成為投機泡沫擴展的動力。因而，集體無意識是主體欲望向盈利活動、個人操作到市場波動的一個重要的傳導路向。作為一種應用廣泛的群體心理現象，集體意向性的積極方面是能夠提供一種相互一致的思想和行為模式，使社會能夠團結聚合在一起，使市場活動可以不斷進行和發展。但它也有負面的影響，就是會使數量眾多的人群同時采取相同的行動，同時增加生產或者同時增加消費，從而造成產品積壓或者物價上漲，產生市場失衡與過度波動的危險。

集體無意識是整個人類群體心理的構成部分，由本能和原型組成，本能是典型的行為模式，它是一種普遍一致而且反復發生的反應與行為模式；而原型則是典型的領悟模式，它是一種普遍一致且反復發生的領悟模式，是本能行為的一種模式，是本能的無意識形象。它從來不在意識之中，也從不曾被任何單個人所獨有。集體無意識既不是形而上學的，也不是哲理思辨的，而是一種經驗性存在，它是一種以模糊的形式存儲在人的大腦系統之中的可能，并在某種條件下會影響個人的無意識，甚至意識活動。根據弗洛伊德的“冰山理論”，如果說顯露在水面上的小島是個體的人有意識的部分，那么因為潮漲潮落才顯露出來的那部分陸地就代表個人的無意識部分，而所有的島嶼所連接的永遠潛藏在水面下的海床就是集體無意識。這是無數同類的經驗經過代代相傳，最終在某個族類群體心理上的沉淀物，其之所以能薪火相傳，是因為一直有著類似的一種社會結構支撐這種集體無意識。集體無意識雖然潛在于人類精神結構的最深處，是一種充滿不確定性的可能，但它在潛意識中引導個人與集體行動保持一致，從而提供了一種市場同向活動的可能。

集體無意識能使人們感受到人類原始意識，是原始意象的遙遠回聲，集體無意識最初的表現形式就是原始部落的傳說和神話。但是這種形式的集體無意識已經采用了特殊的方式加以修改，不再是無意識的內容和形式，而是經過意識和思維的整理，通過傳統和習俗進行傳授，而且通常是口口相傳，或帶有機密性質。到了后來，部落傳說發展成為神話故事，在后人看來，神話是蒙昧階段的原始人類意識狀態形成時期的一個寫照。神話故事的口口相傳給人類思維方式最大的影響是，人們常常通過合邏輯或不合邏輯的方式將周圍發生的事情串成一個故事才能加以深刻地理解，并轉述給其他的人，相互割裂的事件片段或者單純數量的描述是無法讓別人了解的。這種理解方式在人們決定進入或者撤出市場投資時發揮著重要作用，希勒將這種決定稱為“道德定位”。“這種道德定位的根源在于心理學原理，即導致人們行為的大部分想法并不是數量型的，而是以‘講故事’和‘找原因’的形式出現的。這就是為什么在道德定位的例子中人們總是將毫無數量基礎的故事與所觀察到的可用于消費的金融財富數量相比較”①希勒：《非理性繁榮》，中國人民大學出版社，2007年版，第161頁。。人們確實會將進行投資的時機和決策用講故事的方式加以解釋，并在同樣故事的傳播中帶來類似的市場決策，這是集體無意識影響經濟活動的重要方式之一。

在神話故事之外，同一國家或者市場中的人們往往具有共同的文化背景，形成市場交易過程中的文化無意識。文化無意識是指個體會通過做夢或者其他無意識行為對一種陌生或熟悉的文化模式及其歷史進行感知。也可以理解為，個體會下意識地融入一種新的文化氛圍，以達到與集體行為模式的一致。集體無意識通過生理基因和文化習俗進行傳播，文化無意識是集體無意識的一個典型代表。由于文化是一個比較寬泛的概念，難以加以具體表述，文化無意識也比較抽象，除了神話故事之外，它的一個主要形式就是社會注意力。社會注意力是個體組成的社會群體總體的心理活動指向和關注于某種事物的能力。社會注意力的指向代表了當時文化發展的趨勢，是文化無意識的一個重要表征。由于個人的注意力通常只能注意到一個焦點，而且很容易從一個轉到另一個，這是大腦簡化周圍信息復雜性，進行決策和選擇的重要方式。由于自然進化和集體無意識的作用，大腦可以基于社會的輿論環境引導注意力，關注與其他人相同的事物，從而形成比較集中的社會注意力。這是觸發社會統一行動的一個典型基礎，是人類適應自然和社會環境的一個重要機制，可以共同應對外來的困難。“注意力的社會成分也并未充分完善地運作，它可能導致整個群體犯相同的錯誤，因為大家都將注意力集中于一點，從而漏掉了個體可能注意的細節”①希勒：《非理性繁榮》，中國人民大學出版社，2007年版，第183頁。。這就是為什么真理總是掌握在少數人手中，因為當個人形成集體時，其判斷力往往減弱，會附和大多數人的意見。這種集體形成的注意力和行動作用于投資市場時，很容易形成一邊倒的風潮，引發市場波動。

集體無意識在特定的社會和歷史時期中的一個特殊表現形式是時代精神，時代精神是代表每一個時代所特有的一種普遍精神本質，是當時歷史時期社會各個方面的客觀本質與未來發展趨勢的指向。時代精神集中體現于社會的意識形態與文化發展中，但并非任何意識形態都能體現時代精神，只有那些標志這個時代獨一無二的歷史特質與那些對社會發展有積極影響的最鮮活的思想，才是這個時代的精神實質。時代精神的引導代表著一個時期社會思潮的主流，會引導大多數民眾的想法。“那些定期進行溝通和交流的人，他們的想法往往會很相似；同樣地，每個時代都有著自己的時代精神，并且它們的影響無處不在”②希勒：《非理性繁榮》，中國人民大學出版社，2007年版，第170頁。。在投資市場上，價格波動對參與者心理的變化尤為敏感，如果真如主流經濟學假設的封閉原子式個人的話，那么各種錯誤操作會隨機游走式地相互抵消，但如果是受到時代精神的普遍性引導而具有相似性的話，那么這種思潮的變化足以引起市場價格的劇烈波動。

時代精神的具體表現往往是那些英雄人物，他們是韋伯所說的“克里斯瑪”式的人物，憑借個人魅力或者突出成就而擁有某種權威式的影響和號召力。比如托爾斯泰，就被稱為“20世紀的良心”，或者拿破侖，代表那個時代的“絕對精神”。成為權威人物之后，會被賦予無形的神圣光環和想象的非凡能力，并會對大眾有一呼百應的影響力，這些都是經過試驗和歷史無數次驗證了的。“人們很尊重權威們提出的看法，然后會對這些看法產生近乎迷信的信任感，并把這種對權威的信心延續到自己的判斷中去”③希勒：《非理性繁榮》，中國人民大學出版社，2007年版，第172頁。。對跟自己相近的人有可能產生嫉妒，而對于遠遠優勝與自己的權威，只能頂禮膜拜。這種近乎迷信的崇拜中，任何理性都會繳械投降，選擇無條件地跟從。在投資市場上，權威人物往往是那些億萬富豪或市場關鍵人物，他們的一舉一動、一言一行都會受到廣泛關注，比如巴菲特和格林斯潘，前者僅憑借提供共進午餐的機會就可賺錢，而后者的每個詞語都有可能令市場產生波瀾，這就是權威人物的威力。

四、非理性因素導致投機泡沫的作用機理

造成投機泡沫，引發金融危機，導致市場波動等一系列重大經濟事件的誘因和過程是復雜難辨的，現實事件的隨機性和重疊性決定了起因和過程的非單一性。市場泡沫的生成、發展與破滅，也有一系列復雜的因素推動，經濟主體的投機心理是一個主要方面，與之關聯的有強化心理波動的反饋機制，人們相互影響的從眾行為等等。從心理變化到市場波動，導致市場泡沫產生的機制主要有三種：結構因素、文化因素和群體因素，它們主導著投機心理和市場泡沫的形成發展。

（一）主觀價值判斷與思想傳染使得資產價格極易波動

資產的內在價值沒有在經濟理論中得到確切的定位，因此公眾在對投資對象進行估值時只能從主觀心理上進行大致的衡量，這為資產價格的波動和市場的不穩定性埋下了隱患。思想傳染會使很多人同時改變判斷，其所導致的從眾行為會使心理的大規模波動反饋為市場的波動。經濟主體對資產價格的主觀定位和主體間交流的思想傳染是造成市場泡沫形成的心理放大機制。“投資者總是努力去做正確的事情，但是當他們無法把握自己行為的準確性時，有限的能力和特定的行為模式就會決定他們的行為”①希勒：《非理性繁榮：第2版》，中國人民大學出版社，2004年版，第160頁。。畢竟人是一種社會動物，經常交流的人們會有相似的想法，在通訊愈加發達的時代，時代精神的作用更加彰顯。當個人做出與大多數人不同的判斷時，通常會自我懷疑，因為日常生活中大部分人的選擇總是對的。還有就是過度信任權威，榜樣的力量和人多勢眾的判斷很容易使個人產生從眾心理，這是非理性的，因為眾人的判斷很可能是無意識中由某一個人做出，并被其他人無意識地模仿，這就是所謂的“信息層疊”，而權威的判斷也并不會比一般人高明多少，即使如牛頓和費雪般權威，還是在市場泡沫中慘遭洗劫。

（二）逐利與投機的文化因素助推泡沫的形成

文化因素對市場上投機性泡沫的形成起了重要的強化作用，主要包括新聞媒體對投資事件的夸大和資產市場非常流行的新時代理論。金融市場是新聞媒體注重打造的對象，投資權威的事跡會產生明星效應。“公眾認為股市就是大賭場，是大戶們的市場，是反映國家經濟狀況的晴雨表，媒體可以造就這些印象并從中獲利”②希勒：《非理性繁榮：第2版》，中國人民大學出版社，2004年版，第94頁。。因為即時性和建議性，新聞報道已經成為公眾獲取信息的一個重要的渠道，它能將類似想法的串聯產生意向一致的規模效應，在市場中形成一邊倒的行為模式，很容易導致市場波動。另一方面，每個時代的人都可以把其所處的當下時代看成是超越過去的“新時代”，這種自我陶醉為樂觀情緒和擴大投資提供了理論基礎。隨著技術的進步，每個時代確實都有其值得自豪的事情：20世紀初的火車和電燈，20世紀20年代的汽車與無線電，20世紀50年代和60年代電視機以及20世紀90年代的互聯網等，都帶給當時的人們巨大的心理沖擊和美好想象。“這些新時代思想是能夠產生投機性泡沫的反饋機制的一部分”③希勒：《非理性繁榮：第2版》，中國人民大學出版社，2004年版，第117頁。。

（三）現代社會的結構因素為非理性投機提供反饋機制

現代歷史發展進程促使導致市場波動的結構性因素的出現，如：市場競爭意識、實用主義氛圍、新的信息技術、擴展性貨幣政策、財經媒體的大量報道等，它們更加易于誘發人們的投機心理。這些因素通過市場自身的放大和反饋機制產生作用，在一定時期內導致市場的漲跌和泡沫的形成。放大機制通過反饋環發生作用，參與者的心理對市場狀況的認識通過交易操作反饋到市場活動中，而眾多交易者的活動將會推動市場的變化，這種變化又會反饋到公眾的心理活動中，正是這種連續的相互作用造成了反饋環的放大機制。在投機泡沫形成過程中的反饋環更像是“一種自然形成的蓬齊過程——過去的價格上漲增強了投資者的信心及期望，這些投資者進一步抬升股價以吸引更多的投資者，這種循環不斷進行下去，造成對原始誘發因素的過激反應”④蓬齊過程即龐氏融資、龐氏騙局等，因為音譯不同造成的差異，其機理相同。希勒：《非理性繁榮：第2版》，中國人民大學出版社，2004年版，第64頁。。反饋環的放大效應也可以反向作用，“無論采取哪一種反饋環理論，都可能意味著發生負泡沫，即反饋向下發生——最初的價格下滑使投資者失望，引起價格的進一步下滑”⑤希勒：《非理性繁榮：第2版》，中國人民大學出版社，2004年版，第77頁。。它引發了泡沫的形成，也導致了泡沫的破滅。

F01

A

1006-169X（2016）10-0025-05

本文受國家社科基金2014年重點項目（14AZD104）、中國博士后科學基金第58批面上資助（2015M580273）、浙江省社科規劃“之江青年課題”（16ZJQN039YB）和浙江省商業經濟學會課題（2016SJYB14）資助。