未來全球真實利率快速上升恐成必然

■本刊特約評論員　張茉楠

未來全球真實利率快速上升恐成必然

■本刊特約評論員張茉楠

2008年金融危機以來從發達國家開始蔓延的貨幣超發以及負利率政策并沒有帶來實質性的經濟增長，負利率政策背后凸顯全球市場的主要矛盾：膨脹的流動性與較低的資本回報之間不可彌合的矛盾，然而，隨著“抵押品資產”的稀缺，以及美元資產總供給的減少而導致長債的流動性急劇下降，未來全球真實利率快速上升將成為必然。

“負利率”是當前全球金融格局的一大顯著特征，目前，中央銀行采取了負利率國家的GDP占全球GDP的23.1%，但負利率政策給長期經濟穩定增長帶來了極大的負面效應。在長期債券購買和低利率政策刺激下，全球勞動生產率卻增長緩慢，表現為金融對實體的“擠出效應”，市場表現為信貸過度寬松，使得資源轉移到更為低效的部門中，負的產出缺口難以有效彌合，生產率降低將會持續。

與全球大多數央行繼續推動零利率或負利率政策不同，始終作為全球金融市場風險標的美聯儲貨幣政策開始由量化寬松，步入加息通道，這是全球貨幣政策和金融周期分化的重要表現。無疑，美聯儲加息已成必然，而市場更需關注的是采取什么方式和什么節奏加息。出于貨幣收縮對經濟復蘇造成不利影響的考慮，美聯儲也在醞釀實施“中性利率”，以此作為依據來制定美聯儲加息的空間。

從資產結構來看，目前美聯儲資產持有規模約為4.5萬億美元，其中，MBS為1.76萬億美元，國債為2.46萬億美元。在到期結構上，所持國債中有55%在5年內到期，8%在1年內到期。美聯儲停止國債再投資，五年后約可將資產負債表瘦身1.35萬億美元。“縮表”對美元流動性的沖擊以及全球資本流動的沖擊要比加息的沖擊更為直接，因為這將直接影響基礎貨幣，并通過貨幣乘數成倍縮減，特別是疊加全球流動性追逐美元相對稀缺的資產，美國真實利率上升將不可避免。

而從全球經濟再平衡以及債務債權結構來看，為債務國廉價融資的時代也一去不復返。全球經濟再平衡逐步改變了全球金融貨幣循環。隨著全球經濟再平衡和外部需求萎縮，新興經濟體貿易盈余減少，外匯儲備對GDP比例降至2%左右，大幅低于危機前歷史均值的5%左右。這也意味著以美國真實利率為基準的全球利率水平，將隨著全球失衡的糾正和美國國債等債券融資成本上行而進一步提升，全球低利率或是負利率政策環境很可能會在幾年內結束。

正如今年全球央行行長會議聚焦的“設計有彈性的未來貨幣政策框架”的核心議題，在全球貨幣政策和金融周期大分化的大背景下，如何盡量規避貨幣政策溢出效應以及國際貨幣政策協調困境給全球經濟帶來的傷害，特別是如何通過G20平臺，以及全球宏觀審慎的金融穩定框架，避免未來全球真實利率快速上升而引發的資本流動和資產價格大幅波動的風險是一個極具挑戰性的議題。