如何有效管理匯率預期

文/韓會師 編輯/孫艷芳

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如何有效管理匯率預期

文/韓會師 編輯/孫艷芳

在資本項目可兌換和人民幣國際化不斷推進的過程中，確保央行對匯市輿論和市場預期的主導地位，是避免匯率頻繁劇烈震蕩的關鍵。

在有管理的浮動匯率制度下，市場雙向波動終將成為常態。隨著央行常態式干預的退出，人民幣匯率很容易在國內外各類因素的沖擊下面臨較強的短期單邊走勢壓力。如果任由市場力量發揮作用，人民幣匯率可能會頻繁超調，且容易成為國際投機資本的攻擊對象，進而對國內經濟的平穩運行構成沖擊。因此，未來很長一段時間里，我國不能也不該完全放棄對外匯市場的宏觀調控。但隨著資本項目逐步開放與人民幣國際化進程的推進，跨境資金流動規模將持續擴張，再單純依賴外匯儲備來熨平市場過度波動已十分困難，加強市場預期管理的重要性日顯迫切。

避免市場恐慌是關鍵

長期以來，我國一直依賴雄厚的外匯儲備來平抑市場的非理性波動，并取得了良好的效果，預期管理也因此未得到應有的重視。隨著2015年以來人民幣貶值預期的升溫，預期管理的重要性逐漸凸顯出來。2016年2月，我國外匯儲備總規模32023億美元，較2014年6月的峰值水平下跌7909億美元，其中僅2015年8月以來的七個月內，就跌去了4490億美元，占20個月內下跌總量的56.8%。之所以出現如此快速下滑，根源就在于市場對人民幣貶值的預期急劇升溫。

2015年，我國外貿順差總額5945億美元，但貿易項下銀行代客結售匯卻產生了379億美元逆差。反觀2014年，我國外貿順差3825億美元，貿易項下銀行代客結售匯同為順差3481億美元。不難發現，2015年單邊貶值預期對結售匯市場的巨大沖擊。2015年，正是由于進出口企業在貶值預期作用下積極購匯，消極結匯，才導致我國近6000億美元的貿易順差未能發揮平衡資本外流的作用。這是我國外匯儲備快速下跌的直接原因。

貶值預期一旦形成就具有極強的自我強化機制：貶值預期一旦產生，就會促使市場主體推遲結匯、積極購匯，進而導致結售匯順差萎縮直至轉為逆差；而結售匯逆差在市場交易層面又會反過來推動人民幣貶值，進而進一步強化貶值預期；于是，市場主體結匯意愿進一步弱化，購匯沖動進一步增強，推動結售匯情況進一步惡化……事實證明，上述“恐慌循環”僅靠外匯儲備干預是難以奏效的，必須從心理上改變市場主體的預期，才能將其打破。

進行高頻、深入的市場溝通

隨著我國對外開放程度的提高，外匯市場的參與主體、交易手段、投資理念日益復雜，對市場走勢和貨幣政策的解讀很容易出現巨大分歧。特別是各種極端言論，借助互聯網很容易迅速在市場傳播，并誘發劇烈的情緒波動。這就要求央行必須高度關注市場輿情，通過高頻、深入的市場溝通，主動引導市場預期，而不能等到“亡羊”再去“補牢”。

2015年8月11日央行改革中間價匯率形成機制，但境外媒體和金融機構以及部分境內機構，則將關注重點集中于人民幣一次性貶值上，瘋狂炒作人民幣將持續下跌，導致離岸市場人民幣對美元當日暴跌2.7%，8月12日的單日跌幅甚至一度觸及3.2%的最高位。離岸市場情緒的急劇惡化迅速傳導至境內，導致在岸市場購匯激增，結匯幾近干涸，進而推動人民幣在岸價格連續下挫。8 月13日，央行召開媒體吹風會，明確表態“人民幣貶值10%是無稽之談”，市場恐慌才有所緩解。這是央行通過與市場積極溝通調控市場預期的典型案例，也凸顯出提前與市場溝通政策動向的必要性。

當然，與市場就貨幣政策進行溝通難免會令部分市場主體產生投機沖動，但政策出臺如果經常大幅超出市場預期，則很容易造成市場情緒巨震這樣更嚴重的后果。世事無完美，需兩害相權取其輕。從發達國家央行的管理經驗看，選擇與市場進行充分溝通是主流做法。通過頻繁的政策暗示觀測市場反應，在政策出臺之前，提前給市場可能出現的對政策的負面解讀打好預防針；在政策出臺后，則及時對市場的過激反應予以安撫，以此來最大程度地降低市場誤讀政策的風險。

以維護央行市場權威為核心

積極與市場溝通，并不能完全消除市場恐慌導致的匯率超調壓力。特別是境外媒體以及職業投機者，在自身利益的驅動下，往往憑借其在國際市場的輿論主導地位，鼓吹對自身有利的政策解讀與市場走勢預測。在這種情況下，即使央行積極與市場溝通，也不一定能夠迅速淡化誤導性輿論的負面影響。

例如，盡管央行高層領導在2015 年8月13日的媒體吹風會上明確表示，市場傳言官方將令人民幣貶值10%以刺激出口是無稽之談，但大量外媒和國際金融機構以及部分國內機構對此并未予以理睬，人民幣年內可能“破7”的研究報告與“專家”觀點，仍然甚囂塵上。特別是直接面向進出口企業和普通民眾開展結售匯業務的商業銀行，也出現了對人民幣匯率走勢極端悲觀的言論，并在廣大企業和普通民眾中誘發了非理性恐慌。8月13日至10月底，雖然人民幣對美元震蕩升值，但并未能有效穩定住市場情緒，就與市場輿論，特別是部分境內外金融機構極端悲觀的市場預測關系密切。

當市場忽略央行的政策解讀與預期引導時，央行坐視不理或順勢而為均非上策。央行坐視不理將造成官方輿論缺位，恐慌言論將完全占據市場，即使央行能夠通過動用外匯儲備將即期匯率穩定住，也很難扭轉市場預期，反而容易刺激企業和個人“趕快撈一把”的投機沖動；央行若順勢而為，則面臨預期進一步自我強化的風險，且央行權威也將遭到巨大挑戰。這是因為均衡匯率無法進行模型測算，跟隨市場情緒放任匯率單邊運行，很容易在新的價位催生更大的貶值預期；同時，前期因相信央行而并未參與投機的市場主體將遭受重大損失，導致其對央行的信心弱化。這無疑會進一步壯大市場的投機力量。

信譽卓著的央行是國民經濟能否穩健運行的關鍵要素。因此，當央行的權威地位遭遇挑戰時，必須不惜一切代價確保央行威信；否則，一旦央行權威在市場動蕩中受到質疑，那么央行在短時間內可能徹底喪失輿論主導權。這會極大損害貨幣政策和人民幣的公信力。特別是在信用貨幣制度下，民眾對央行的信心是經濟穩定的基石，基石動搖，后患無窮。

必要時央行應直接入市

當市場對央行穩定市場的能力產生懷疑時，央行一方面應繼續通過公開表態與市場溝通，并可通過發言人級別的提升與頻率的提高，強化其立場；另一方面，則可直接入市調控匯率走勢，以實際行動穩定市場恐慌情緒。

人民幣匯率形成機制以市場供求為基礎，但在有管理的浮動匯率制度下，央行必要時以外匯儲備穩定匯率以避免市場情緒失控，是有法理依據的，我國龐大的外匯儲備也賦予了央行強大的市場調控能力。這是我國對抗國際投機勢力、合理引導市場預期，進而實現匯率有序波動的巨大資本，也是其他新興市場經濟體不具備的優勢。

央行一旦入市調控，就必須不達目的不罷休，不能給市場造成央行“且戰且退”的錯覺。因為市場調控必然意味著儲備下滑，而儲備下降本身有刺激做空情緒的作用。因此，一旦央行在市場干預的同時繼續令即期匯率與市場預期同方向運行，市場會認為央行缺乏足夠的儲備彈藥，進而誘發更激烈的投機沖擊。上文已經提到，人民幣貶值壓力的首要來源是進出口企業“消極結匯，積極購匯”的財務運作。而在目前美元持有收益低于人民幣的情況下，央行強勢姿態維持的時間越長，企業保留外匯的機會成本就越高。一旦外貿企業對人民幣的信心恢復，結匯需求的釋放會自發平衡國際投機資本撤離對外匯儲備的消耗，人民幣單邊貶值的壓力自然會得到緩解并趨于消散。

在資本項目可兌換持續推進和人民幣國際化不斷提高的過程中，人民幣匯率面臨的外部沖擊將逐漸增多，不斷擴大的跨境資金流動規模將使外匯儲備的市場穩定器作用逐漸下降。在這種情況下，維護央行權威，確保央行對匯市輿論和市場預期的主導地位是避免匯率頻繁劇烈震蕩的關鍵，而央行直接入市調控，則是必要的輔助手段。對于脫離經濟基本面的匯市投機沖擊乃至蓄謀攻擊，央行必須堅決回擊，以強硬的態度和堅決的手段維護國內企業和民眾對央行政策權威性和人民幣幣值的信心。

（本文僅代表作者個人觀點）

作者單位：中國建設銀行總行