貨幣主義匯率模型實證檢驗的文獻綜述

邱琦

（中山大學　新華學院，廣東　廣州　510520）

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貨幣主義匯率模型實證檢驗的文獻綜述

邱琦

（中山大學新華學院，廣東廣州510520）

[摘要]匯率對于保持一國經濟內部和外部均衡有重要意義，因此研究匯率決定因素和預測匯率走勢一直是國際金融的重點內容之一。在20世紀70、80年代，西方經濟學家已經嘗試用匯率決定的貨幣主義模型來分析貨幣供應量、利率及國內生產總值對匯率的影響，并取得一定的成果。雖然研究貨幣主義模型的文章數量日益增加，但目前與貨幣主義模型檢驗相關的各類文獻進行全面梳理的綜合性文獻尚缺少。通過嘗試從中外角度分析三種貨幣模型：彈性價格模型、多恩布什模型和實際匯率差異模型的檢驗結果，探討相對貨幣供應量等經濟變量是否對匯率變動有解釋力，并提出相關建議。

[關鍵詞]貨幣主義；匯率模型；匯率決定；貨幣模型；檢驗；文獻綜述；建議

一、引言

匯率變動是國際經濟所關心的熱點之一，也是緩解國際競爭關系的必要手段。長期以來，世界各地經濟都在研究匯率和其他經濟變量之間的關系，希望通過建立經濟模型來預測未來匯率的變化，而貨幣主義模型就是眾多國內外經濟學家重點研究的模型之一。

貨幣主義模型的發展和經濟史的發展是密不可分的。當新的經濟制度出現，而傳統的金融理論無法解釋某種經濟現象時，Frenkel(1983)、Bilson(1978)等經濟學家提出了第一個匯率決定模型——彈性價格貨幣模型，這也是最基礎的匯率決定模型。隨著計量軟件的發展、經濟環境的變化和研究條件的改善，匯率決定模型不斷被修正，而經濟學家引用的計量方法也更加成熟和復雜。

盡管關于匯率的貨幣主義模型是否有效仍未得出統一的結論，但貨幣模型的理論意義和現實意義是巨大的。一方面，貨幣模型為經濟學家分析資產市場提供了工具；另一方面，貨幣模型強調了貨幣供給量在匯率決定中的重要意義，假設貨幣主義模型是有效的，這意味國家政府部門可以通過控制貨幣供應量來調節匯率的上升或下降。

二、匯率決定的貨幣主義模型的演進

在18世紀，數學家休謨提出了貨幣數量論，奠定了匯率決定的貨幣主義模型的理論基礎。之后，貨幣模型理論一直不斷被修正完善。直到1973年布雷頓森林體系崩潰并出現浮動管理制度后，一種建立在貨幣主義模型上的利率決定理論，取代了傳統的匯率決定理論，建立起真正的貨幣主義匯率決定模型。

這種新的貨幣主義模型的出現是源于第二次世界大戰后資本市場的快速發展。在20世紀四五十年代，套匯活動非常普遍，但是這種套匯活動無法用經濟學上的購買力平價理論來解釋。因此，經濟學家用匯率決定的價格主義模型來解釋資本市場套匯活動和匯率的波動。

目前比較流行的貨幣匯率模型有三種，分別是：彈性價格貨幣模型，粘性價格貨幣模型和Frankel(1984)的實際匯率差別貨幣模型。這些模型均建立在購買力平價成立的基礎上，同時強調相對貨幣供給在決定匯率方面的重要性并提出了國內債券和外國債券是完全替代物。

盡管這些貨幣模型有共同之處，但是它們之間依然存在一些顯著的差異，比如，被視為最簡單的貨幣模型的彈性價格模型，強調的是購買力平價在短期是有效的，而多恩布什模型(也稱為粘性價格貨幣模型)和弗蘭克模型則認為購買力平價PPP只有在長期才能成立。由于彈性價格貨幣模型不能解釋匯率長期偏離購買力平價，因此經濟學家普遍認為粘性價格模型和實際匯率差別模型要更為優越。

20世紀70、80年代，Kouri(1976)、Dornbusch和Fischer(1980)提出匯率的資產組合平衡模型(PBM)模型，融入了財富效應的分析，修正了多恩布什模型的不足。直至今天，貨幣模型仍然在不斷修正前提條件、經濟變量或計量方法，以求更有力地解釋貨幣供應量和匯率變化之間的關系。

三、匯率決定的貨幣主義模型的檢驗方法

早期的文獻會用最小二乘法來檢驗匯率決定的貨幣主義模型。但是，后來經濟學家們發現，最小二乘法對于非平整的時間序列存在偽回歸的問題，因此他們開始考慮時間序列數據的平穩問題。20世紀80年代，Engle和Granger(1987)等人提出協整的概念，此后的相關文獻都采用協整檢驗分析變量之間的關系。與傳統的以最小二乘法為基礎的線性回歸分析相比，協整分析在統計上更嚴格,更具邏輯性。

在進行協整檢驗前，必須先做單位根檢驗，看變量序列是否平穩序列，若所有檢驗序列均服從同階單整，可構造VAR模型，做約翰森協整檢驗，判斷模型內部變量間是否存在協整關系，即是否存在長期均衡關系。如果有，則可以構造VEC修正模型進一步考察短期關系。部分文獻會進行格蘭杰因果檢驗來觀察相對經濟變量能否解釋匯率的變動，若變量間存在格蘭杰因果關系，可以利用脈沖響應函數分析沖擊在不同時期對匯率變化的影響效果。

四、文獻綜述

由于匯率能反映出一國國際經濟關系，因此如何通過分析貨幣模型來解釋匯率行為，對于經濟學家來說至關重要。從20世紀七八十年開始，就一直有國內外學術界人士在檢驗彈性價格貨幣模型，粘性價格貨幣模型等等貨幣模型，而這些實證研究得出了不同的結論。

(一)國外文獻

國外關于檢驗匯率決定的貨幣主義模型的文獻比國內更早更全面，運用的

計量經濟模型也更為成熟。盡管至今尚未得出一個統一的學術觀點，但這些文獻為后面研究提供了理論依據、計量支持和新的切入點。根據實證研究的結果，本文將國外文獻分成三個部分進行分析。

1.反對貨幣模型的有效性。Bilson(1978)是早期檢驗這些貨幣主義模型有效性的經濟學家之一。他在研究中運用了德國和英國橫跨1970到1977的數據來檢驗彈性價格貨幣模型。由于檢測結果顯示沒有一個變量是顯著的，Bilson無法從中找到任何支持匯率決定的貨幣主義模型的證據。他指出檢驗結果的失敗可能歸因于多重共線性。換言之，相對貨幣供給、相對收入和相對利率是高度線性相關的，這會降低彈性價格模型的可靠性。此外，沒有考慮風險的影響和商品價格的調節滯后也是他論文的局限性之一。然而，Bilson相信通過貨幣渠道來分析匯率的短期行為以及政府干預政策對匯率的影響是有意義的。

由于Frankel(1983和1984)認為彈性價格貨幣模型和粘性價格貨幣模型存在不少缺陷，因此他提出了新的貨幣合成方程，這個貨幣模型也叫做弗蘭克真實利率差異貨幣模型，它增加了通貨膨脹變量，因此克服了多恩布什模型的不足。此外，Frankel運用了馬克、英鎊、法郎、日元和加元五種匯率來檢驗真實利率差異貨幣模型，但結果顯示只有法郎的系數滿足假定的符號而且所有匯率系數的顯著性水平都偏低。為了得到更多顯著的估計值，Frankel嘗試做回歸分析，然而大多數的估計值仍然不顯著。最后，Frankel認識到風險性因素應該被引入到方程中并提出了資產組合模型。但是，由于債券市場的復雜性，他的文章只研究了真實利率差異貨幣模型而沒有考慮資產組合模型。Frankel在文章中用真實消費者水平指數來代表通貨膨脹，這比之前用其他指數來代表通貨膨脹更為合理而之后的經濟學家也廣泛采用此方法。

Baillie和Selover(1987)認為分析貨幣主義模型是無意義的，因為貨幣基礎量和匯率之間不存在協整關系。這兩位經濟學家用了6個國家的數據來檢驗彈性價格貨幣模型，結果是粘性價格貨幣模型和實際利率差異貨幣模型這三個主要的貨幣主義模型的有效性很弱。在文章中，Baillie和Selover指出貨幣變量不是同階單整的序列，因此這些變量之間可能存在不協整，無法做協整檢驗，換言之，Baillie和Selover不能通過檢驗貨幣主義模型得出決定名義匯率的因素。文章最后總結部分暗示了預測匯率決定的貨幣主義模型是無意義的。

經過檢驗五個工業化國家：英國、日本、德國、法國和加拿大，McNown和Wallace(1989)認為這五個高通膨國家之間缺乏協整關系。具體來說，他們采取了約翰森協整檢驗并注意到所有的貨幣變量，包括相對貨幣存量、相對收入水平、相對真實利率和即期匯率是不協整的。因此，他們相信貨幣基礎量不能解釋匯率的長期行為。此外，McNown和Wallace強調匯率決定的貨幣主義模型的失敗僅僅是針對他們研究中討論過的高通貨膨脹國家，貨幣主義模型也許適用于低通貨膨脹國家。但是，低通貨膨脹國家經常是發展中國家，而這些國家無法在20世紀70年代采取浮動匯率制度。因此，后來的經濟學家仍然把關注點放在具有高通貨膨脹率的世界強國。

2.支持貨幣模型的有效性。盡管大多數的實證研究很難找到證據支持貨幣主義模型，一些學者仍然相信貨幣模型的有效性。

MacDonald和Taylor(1993)發現彈性價格貨幣模型對于德國馬克并且指出貨幣主義模型也許在長期具有有效性。他們考慮之前的計量計算方法，例如OLS回歸和恩格爾格蘭杰兩步檢驗法可能有一些局限性，并應用了一種更高級的計量方法——多元協整方法去檢驗粘性價格貨幣的長期特性。根據檢驗結果，MacDonald和Taylor成功證明不受限制的貨幣主義模型可以被用來分析德國的貨幣變量和名義匯率之間的長期關系。他們的結論證明一些失敗的貨幣主義模型結果可能是由于傳統研究中采用的不正確的計量統計方法引起的，于是后來的經濟學家提出采用約翰森協整檢驗比其他協整方法能得出更讓人滿意的經濟結果。

Mark(1995)的論文提供了證據支持相對貨幣供給和相對產出水平在長期中對于預測匯率的變化有重要影響。為了使計量更為精準，他對所有變量采取了對數的形式。他認為貨幣主義模型可以被用來解釋匯率行為。具體來說，Mark運用了四個國家的貨幣：加拿大加元兌美元、德國馬克兌美元，瑞士法郎兌美元和日元美元在1973到1991年這段時間的數據來分析簡單貨幣主義模型。在分析回歸系數的基礎上，即期匯率在長期的變化可以通過一組簡單偏離貨幣基礎量的數據來預測得到。此外，Mark認為樣本外數據模型比隨機游走模型的預測能力要好。

與MacDonald和Taylor(1993)類似，Groen(2000)也在他的研究中應用過更成熟完善的計量方法。Groen運用了橫截面數據測試貨幣模型，因為可以避免單位根檢驗中不具備足夠的能力拒絕不平穩的假設的問題。通過分析，他注意到購買力平價更有可能在歐洲國家之間成立而不是在歐洲國家對比美國時成立。因此，Groen討論了14個國家在1973到1994年這段期間兌換美國美元和德國馬克的匯率。基于這些檢驗的結果，他指出在10國面板數據和14國面板數據中，美元匯率和德國馬克匯率同時存在協整關系。總而言之，Groen支持可以通過采用面板回歸估計來預測貨幣基礎量(相對貨幣收入，相對利率等)。然而，他研究中存在的多國異方差問題影響了協整檢驗結果的準確性，所以后面的經濟學家應完善計量方法來解決這個問題。

Mark和Sul(2001)從兩個角度檢驗貨幣主義模型的有效性。第一，面板協整檢驗被用來觀察長期貨幣變量和匯率之間是否存在協整關系。第二，Mark和Sul觀察匯率是否能夠被貨幣基礎量準確地預測。根據回歸分析的估計，預測能力是顯著的。此外，Mark和Sul指出，這些結論不僅僅適用于美國美元，也同樣適用于其他貨幣。然而，關于為什么貨幣變量可以明顯支配購買力平價，即使購買力平價是匯率決定的貨幣主義模型有效性的基礎的這個問題仍未解決。

3.其他觀點。以上討論的文章主要強調貨幣主義模型的結果，然而，某些經濟學家關注的是匯率決定的貨幣主義模型的預測能力。例如，為了觀察樣本外數據，Meese 和Rogoff(1983)比較了一些結構性貨幣主義模型，如彈性價格貨幣模型、多恩布什粘性價格貨幣模型和Hooper-morton貨幣模型的時間序列。基于日元兌換美元，英鎊兌換美元，馬克兌換美元以及貿易加權美元的預測數據，他們總結出隨機游走或稱布朗運動在樣本外數據預測中表現的比結構方程模型要好。此外，這兩位經濟學家嘗試找出貨幣主義模型表現不佳的原因并在文章中給出相關解釋。最后，Meese和Rogoff提出當分析匯率決定的貨幣主義模型時，應該考慮樣本外數據的適合性。

(二)國內文獻

國內關于貨幣主義匯率決定模型的文獻相對較少，而且主要集中于對人民幣匯率決定的研究。

周淼和賈璐(2004)引入政策成本對貨幣模型進行修正。他們認為匯率貨幣主義模型對人民幣匯率的解釋能力不強是由于模型忽略了非交易品的存在和排除利息率、通貨膨脹等因素對匯率的影響。在中國加入WTO、金融市場進一步開放的背景下，引入政策成本的貨幣主義模型能更好地解釋人民幣匯率和貨幣供應量之間的關系，以及預測人民幣匯率走勢。

胡志和邱念坤(2005)采用了中國和美國1994到2002年的相關數據，對彈性貨幣主義模型在人民幣匯率決定的適用性進行檢驗。最后的計量結果顯示狹義貨幣模型和調整后的廣義貨幣模型均不適用于人民幣匯率的決定，但是，引入了持幣機會成本的廣義貨幣模型卻能夠用于解釋人民幣匯率的變動。

李艷麗(2006)對1994至2004年的中美兩國相關時間序列數據進行OLS回歸分析，發現彈性價格貨幣模型對人民幣匯率的決定有比較好的解釋力，但是人民幣匯率在這十年期間并不存在BS效應，這主要歸因于人民幣幣值一直被低估。因此作者認為中國政府應防止市場資源配置扭曲，使人民幣匯率和國際市場接軌。

陳嘉麗和黃良超(2008)運用中國1986到2004年18年的數據對彈性價格貨幣模型進行實證分析。結論顯示相對貨幣供應量和匯率呈正比例關系；相對國民收入和匯率呈反比例關系；相對利率與匯率呈正比例關系。這三點和彈性價格貨幣模型的結論是相符合的。文獻還分析了1986到1989，1990到1995這兩段時間內名義利率和匯率的關系，總結出彈性價格貨幣模型在高通貨膨脹時期有一定的解釋力，但在通貨緊縮或低通貨膨脹時期就對匯率缺乏解釋力。

張建英(2013)對2005年1月至2011年12月的中國和美國的月度數據進行實證分析，最后的計量結果顯示中美兩國相對貨幣供給、相對利率和相對國民收入這三個相對變量沒法很好地解釋人民幣匯率的變動。之后作者建立VAR模型觀察這三個長期變量對人民幣匯率的影響，發現名義匯率比實際有效匯率的結果更好，有更強的解釋力。

五、總結

根據上述的文獻，大部分計量結果都暗示匯率決定的貨幣主義模型是無效的。然而，也有一些文章，特別是運用了成熟完善的計量方法的文章，提供的結果和之前一些經濟學家預測的結果是相近的。事實上，貨幣主義模型是否在短期和長期內都是有效的至今仍未達成共識。

盡管如此，研究前人的文獻還是為后面的經濟學家提供了切入點和創新點。我們應繼續追蹤，開創新的計量方法，努力在研究匯率決定的貨幣主義模型上得到創新成效。

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[責任編輯：潘洪志]

[作者簡介]邱琦(1988-)，女，廣東潮州人，中山大學新華學院經濟與貿易系助教，英國謝菲爾德大學理學碩士畢業。研究方向：國際金融與國際貿易。

[收稿日期]2016-02-29

[中圖分類號]F620

[文獻標識碼]B