美國QE退出對中國經濟的影響

任博文，戴利研

（遼寧大學，沈陽110136）

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美國QE退出對中國經濟的影響

任博文，戴利研

（遼寧大學，沈陽110136）

摘要：隨著美國QE的退出，新興市場國家經濟將受到較大影響,特別是可能引起資金外流、貨幣貶值、股市震蕩等。目前我國經濟發(fā)展狀況雖然明顯好于大部分新興經濟體國家，但經濟下行壓力較大，必須以更積極的姿態(tài)應對美國QE退出對經濟發(fā)展可能產生的消極影響。

關鍵詞：量化寬松政策；國際游資；房地產泡沫；金融改革

一、美國量化寬松政策的路徑

2008年9月15日，以美國雷曼兄弟公司申請破產為開端的金融危機席卷全球，美國等西方國家受到重創(chuàng)，美聯儲隨即做出救市計劃，通過公開市場操作業(yè)務、不斷調低基準利率等方式擴大基礎貨幣的供應量，實施量化寬松的貨幣政策（Quantitative Easing Policy，簡稱QE）以實現經濟穩(wěn)定目標。美聯儲分別于2008年9月、2010年4月、2012年9月和2012年12月推出了四輪量化寬松政策，收到了良好效果，極大緩解了金融危機帶來的不利影響。[1]

美國量化寬松政策實質是通過不斷擴大基礎貨幣的供應量而向全球征收鑄幣稅，造成美元貶值，擴大美國政府的財政支出。經過四輪量化寬松政策，美國基礎貨幣數量從2008年8月的8430．28億美元增加到2013年1月的27 983．51億美元，凈增加19 553．3億美元，這一增加額就是美國向全球征收的鑄幣稅，其規(guī)模超過了金融危機給美國帶來的直接損失。[2]

量化寬松政策不僅支持了美國政府擴大財政支出、維持赤字，而且美元貶值又以犧牲債權人利益而有利于債務人利益的方式直接導致美國外債的大規(guī)模縮水。2009年3月末美國外債余額為134 666.8億美元，2012年9月末為158 503.2億美元，凈增加額為23 836.4億美元。而以2005年為基年，按2005年為100的名義美元指數計算，美國外債實際增加量應為58 053.88億美元，從而美元貶值導致的外債縮水高達34 217.48億美元。

二、美國QE退出的必然趨勢

（一）新興經濟體國家經濟增長率出現下滑

在美國實行量化寬松政策期間，美國經濟疲軟，美元相對貶值，追求高收益率的資本流向國外。巴西、印度、土耳其、南非以及中國等新興市場經濟國家經濟發(fā)展表現出良好態(tài)勢，吸引了大量國際游資。然而，自從2012年起，新興經濟體的經濟增長率出現下滑跡象。2012～2013年，印度GDP平均增長率從9.6%降至4.8%；巴西從5.1%降至1.9%；土耳其從8.8%降至3%。新興經濟體增長率的下滑必然會打擊追求高收益的國際游資，從而減少國際游資繼續(xù)流入新興經濟體，甚至出現資本外逃跡象。長期依靠外國資本維持收支平衡的新興經濟體國家受到資本外逃的影響，經濟增長率會進一步下滑。如此出現惡性循環(huán)。顯然，美國流向新興經濟體的資本收益與初期相比會大打折扣，從而為美國QE退出，吸引資本回流埋下伏筆。

（二）美國各項經濟指標回暖

在美聯儲實施量化寬松政策后的幾個月時間，美國經濟體現出較強的恢復能力。自2009年開始，GDP增長率維持在2%～3%，失業(yè)率也從2009年最高的10%下降到2013年上半年的7.8%。美國勞工部的數據顯示，2012年6月份非農就業(yè)增加19.5萬人，高于預期的15.5萬人；2013年11月新增非農就業(yè)20.3萬人；12月，失業(yè)率已降至6.7%；2014年11月，新增就業(yè)24.8萬人，失業(yè)率為5.9%。[3]

失業(yè)率的降低明顯提高了美國的工業(yè)產出和個人實際收入增速。與不實施量化寬松情境下的實際增速相比，第二輪量化寬松政策使得2011年美國工業(yè)實際產出增速提高0.2個百分點，2012年提高0.38個百分點；2011年個人可支配收入實際增速提高3.39個百分點，2012年提高1.56個百分點；個人消費支出2011年提高0.61個百分點，2012年提高0.42個百分點。

2012年美聯儲主席伯南克曾指出美國的量化寬松政策將與其經濟復蘇情況以及失業(yè)率掛鉤：在失業(yè)率高于6.5%，通脹水平低于2.5%的情況下，美聯儲將持續(xù)維持超低利率。[4]換言之，當失業(yè)率保持在6.5%或以下，通脹水平高于2.5%，美聯儲就極有可能退出量化寬松政策。因此，隨著美國房市、股市逐漸復蘇，美國QE退出勢在必行。

正如各國所預期的那樣，美聯儲于當地時間2014年10月29日正式宣布結束為期6年的量化寬松政策。在經濟全球化日益加深的今天，美國退出量化寬松政策對其他國家經濟發(fā)展將會產生深遠的影響。

三、美國QE退出對中國經濟產生的影響

中國作為一個與美國有著密切貿易往來的發(fā)展中大國，分析QE退出對中國經濟發(fā)展的影響顯得極為重要。QE退出對中國的影響是雙方面的。

（一）美國QE退出對中國經濟發(fā)展的積極影響

1.對外匯儲備的影響

在中國的外匯儲備中，美元儲備約占中國外匯儲備的70%以上。作為世界外匯儲備最多的國家，2008年全球金融危機爆發(fā)以來，巨額外匯儲備并沒有給我國經濟發(fā)展帶來有力的推動作用。美聯儲實施的量化寬松政策增加了基礎貨幣供應量，使流通中的美元超過經濟發(fā)展所需要的貨幣量，造成美元貶值，其直接后果就是中國外匯儲備的縮水。隨著美聯儲量化寬松政策的持續(xù)推進，我國的外匯儲備呈現不斷縮水的態(tài)勢。雖然中國人民銀行采取了一系列減少外匯儲備縮水的政策，但效果均不顯著。

在這種情況下，美國退出量化寬松政策對中國來說無異于是一件好事。美聯儲不再擴大基礎貨幣的供應量，減少流通中美元供給，促使美元穩(wěn)步升值，以美元為幣種的外匯儲備相對升值，可降低中國外匯儲備的縮水程度。雖然美元升值，中國作為債權人承擔相應損失，但與巨額外匯儲備停止縮水的福利相比，債務損失只是較小的一部分。總體上，中國外匯儲備會從美元升值中獲利。

2.對進出口的影響

2015年上半年，我國進出口總值比去年同期下降6.9%。其中，出口增長0.9%；進口下降15.5%；貿易順差1.61萬億元，擴大1.5倍。在出口方面，人民幣貶值有利于改善國際貿易。出口改善與否取決于匯率水平和一國國內的通貨膨脹率水平。如果一國匯率下降幅度大于其國內通貨膨脹上漲幅度，就有利于出口，改善國際貿易。中國國內通貨膨脹率自2000年以來呈現下降趨勢，2000～ 2004年，平均通貨膨脹率約為5.4%，2005～2009年約為2.7%，2010～2014年約為2.6%。中國國內通貨膨脹率呈下降態(tài)勢，而人民幣對美元匯率又呈現下跌態(tài)勢，則有利于改善出口。在進口方面，我國以加工貿易為主，對外貿依存度較高。美元升值使大宗商品的價格回落，2014年大宗商品跌幅為3.25%。這對我國進口部分商品，特別是經濟發(fā)展所需的原油、鐵礦石等資源類大宗商品有利，可以降低進口成本。[5]

（二）QE退出對中國經濟的消極影響

2014年以來，隨著美國量化寬松政策的放緩，直至最終QE退出，中國經濟總體水平受到一定程度的影響。2014年上半年，GDP增長7.4%，低于預期的7.49%，出現經濟增長新低谷。美國QE退出，雖然造成人民幣相對貶值，有利于出口，但國際游資部分撤出中國，造成國內投資不足，流動性趨緊，不利于宏觀經濟的良性循環(huán)，給經濟增長帶來降溫。

1.對銀行等金融機構的影響

美國QE退出對我國銀行等金融機構的影響主要表現在兩個方面。首先，美國資金回流使中國資金凈流入放緩，造成中國國內流動性趨緊，面臨通貨緊縮風險，主要表現在銀行等金融機構用于貸款、貼現和投資的超額準備金下降，隔夜拆借利率急速攀升。從而減少對企業(yè)投資及借貸，提高貸款利率，造成企業(yè)貸款投資的資金成本升高。企業(yè)對融資成本升高的反應就是壓低投資規(guī)模，而投資又是國民生產總值的重要組成部分，所以投資減少必然放緩經濟發(fā)展的腳步，不利于經濟結構的調整。其次，房地產業(yè)前景堪憂，一旦房地產業(yè)崩潰，銀行等金融機構的不良資產就會飆升，資金鏈極易斷裂，從而對金融體系造成巨大打擊。

2.對房地產業(yè)的影響

QE退出對中國的消極影響主要表現在“熱錢”凈流出對房地產業(yè)的影響。美國實施QE政策以來，造成人民幣不斷升值，追求高回報率的外國游資大量流入中國市場，流向中國房地產市場，形成激烈競爭，致使房價不斷升高。近五年來，中國不少城市房價上漲10倍以上，形成房地產市場的虛假繁榮，泡沫化趨勢嚴重。

美國經濟好轉及QE的退出，引發(fā)全球流動性資金回流美國。中國人民銀行2013年6月14日發(fā)布的數據顯示，5月份外匯占款增加668.62億元，較4月份少增加2274.92億元。[6]外匯占款的大幅減少，顯示外部投機資金的流出。國家統計局數據顯示，2014年1～3月，全國房地產開發(fā)投資15 339億元，增速比1～2月回落2.5個百分點；房地產開發(fā)企業(yè)土地購置面積5990萬平方米，同比下降2.3%；商品房銷售面積20 111萬平方米，同比下降3.8%。自2014年以來，我國房地產價格出現下滑趨勢，不少四線城市房價出現“腰斬”，北京、上海、廣東等一線大城市也推出類似“零首付”的促銷政策。由此，房地產業(yè)形式不容樂觀。然而房地產業(yè)對我國經濟增長貢獻率非常之大，其泡沫的崩潰將對我國經濟發(fā)展產生嚴重影響。

3.對股市的影響

截至2015年11月27日，上證指數由2015 年1月的3300點左右上升至6月30日5178點的高點，又降到11月的3400點左右。2015年7月初至7月末一個月時間內，A股跌幅超過50%的股票有450只，占比19.23%；跌幅超過40%的股票有1511只，占比64.6%；跌幅超過30%的有1932只，占比82.6%。從理論上來講，股市的下跌屬正常現象，但此次股價下跌卻超出正常范圍。實際上，中國股市的變化與美國QE退出存在巨大關聯性，下面從兩個方面剖析美國QE退出對中國股市的影響。

（1）匯率與短期資本渠道。截至2013年1月美元實際匯率指數下跌到79.48點，較2007年1月份的92.51點累計下降13.85%。中國匯率制度改革后，匯率波動更具有彈性，匯率波動對我國經濟和股市穩(wěn)定造成一定影響。美國實施量化寬松政策期間，人民幣升值預期不斷攀升，金融市場上中美兩國存在利差，進行短期套匯、套利的投資者增加。由于中國受金融危機影響較小，經濟發(fā)展迅速，中國資本市場成為短期國際資本進行投機的主要市場之一，國際資本迅速流入中國金融市場，導致國內股票價格上漲，股價上漲又吸引更多的短期國際資本流入。外匯市場上對人民幣的需求快速增加，人民幣供給不變，因此面臨升值壓力。隨著美國量化寬松政策的推進，人民幣升值由預期變?yōu)楝F實，人民幣不斷升值使資本回報率不斷下降，從而使短期國際資本流速放緩甚至流出。美國退出QE，美元出現升值預期，吸引資本回流，國際游資從中國金融市場撤出，導致股價下跌。

（2）貨幣供給渠道。美國QE退出，資本流出造成中國國內流動性趨緊，為避免由流動性趨緊引起的經濟增長下滑，我國央行被迫實行較寬松的貨幣政策。2015年以來，中國人民銀行連續(xù)5次降息降準，增加流通中的貨幣供給量。由于利率維持在一個較低水平上，公眾手中通貨增加，從而增加對股票的投資，推動股價上升，這也是中國股市出現震蕩的一個重要原因，即當貨幣供給增加，大盤指數出現上浮；當貨幣增加作用被經濟發(fā)展需要消耗，大盤指數下調。

美國QE退出對我國股票價格的影響，雖通過不同途徑，但歸根結底影響股價的是資本市場的流動性。

四、中國應對美國QE退出應采取的政策

隨著美國QE的退出，新興市場國家受到的影響更為深刻，主要表現在：大量資金外流，貨幣貶值嚴重；房市泡沫崩潰；股市大幅震蕩；GDP增速下滑以至出現負增長。目前，中國經濟發(fā)展狀況要明顯好于大部分新興經濟體國家，貨幣貶值幅度不大，股市波動較小，GDP仍保持中高速增長。即便如此，中國經濟仍表現出輕微下滑趨勢。所以，必須以更積極的姿態(tài)應對QE的退出對中國未來經濟發(fā)展產生的可能影響。

（一）轉變經濟發(fā)展方式

中國會受到美國QE退出的影響，歸根結底源于中國經濟過度依賴出口和投資的增長方式。改革開放30多年來，中國經濟增長主要靠兩架馬車驅動，憑借著巨大人口紅利、規(guī)模經濟和低成本優(yōu)勢取得很大進展。雖然在短期內效果明顯，但隨著勞動力成本上升，資源約束趨緊，生態(tài)系統退化，我國現行的經濟結構已無法支撐實體經濟的可持續(xù)增長，改變經濟發(fā)展方式勢在必行。國民生產總值由消費、投資、政府購買和凈出口共同組成，因此改變經濟增長模式也必須從這四項入手，要改變過度依賴投資和出口的經濟增長模式，擴大內需就成為保持我國經濟持續(xù)健康快速發(fā)展的根本之策。擴大內需包括兩層含義，即擴大國內投資和提高居民消費水平。

首先，增加本土企業(yè)投資率，消減國外流動資本帶來的不確定性。在擴大投資方面，最有效的辦法就是降低企業(yè)融資成本，擴大企業(yè)融資渠道。

其次，提高居民消費水平。與美國等西方國家相比，我國消費占GDP比重明顯偏低，因此，提高居民消費水平以轉變經濟發(fā)展方式存在巨大潛力。相關部門應通過提高納稅最低標準或是降低稅率，增加國民的可支配收入，進而提高居民消費水平，實現擴大內需的目的，促進我國經濟的轉型。

（二）整頓銀行呆壞賬

自2008年金融危機爆發(fā)以來，中國金融系統出現了大規(guī)模擴張傾向，2015年末貸款額占GDP比重上升到206.55%。由于商業(yè)銀行的趨利性，對信貸監(jiān)管不到位，致使貸款中出現大量的呆壞賬。在美國QE退出的背景下，跨境資金流入放緩甚至流出觸動了銀行體系存在的根本問題。如果不采取措施及時清理呆壞賬，很可能對我國經濟造成嚴重影響。因此，在金融體系信貸過程中需要商業(yè)銀行在提供貸款、進行投資時，對申請貸款企業(yè)進行嚴格資產評估，了解其經營狀況、負債情況，提高貸款標準，嚴格還款期限。同時，商業(yè)銀行要實施多元化戰(zhàn)略，提高抵御風險的能力。

面對流動性趨緊，“資金池”水位下降以及商業(yè)銀行資金不足，中國人民銀行應當保持基礎貨幣投放渠道通暢和穩(wěn)定。同時，加強對商業(yè)銀行大規(guī)模放款的監(jiān)管，以提高資金利用率。

（三）利用外匯儲備推動人民幣國際化進程

2009年7月6日，跨境貿易人民幣國際結算試點在上海正式啟動，這是人民幣國際化進程中非常重要和關鍵的一步。目前，邊境貿易中使用人民幣進行結算的需求越來越大，這為人民幣國際化提供了重要的客觀依據。2010年，中國國內生產總值超過日本，成為全球第二大經濟體，2013年，中國外匯儲備額居世界首位，這為人民幣國際化提供了堅實的經濟基礎。美國退出量化寬松政策為人民幣的國際化提供了良好的契機。QE退出背景下，巴西、印度及中國周邊的新興經濟體國家面臨資本外逃的壓力，造成流動性趨緊，從而出現外匯儲備緊張的情況。為應對QE的退出，金磚五國設立1000億美元的應急儲備基金，其中中國承擔410億美元的最大互換金額。我國可以借此向新興經濟體國家提供幫助，推出以人民幣計價的金融產品，提高人民幣的國際化程度。

（四）加強對國際游資的監(jiān)管

首先，增強市場透明度。明確游資進入渠道、流向及收益情況，對于信息不夠透明的游資應保持謹慎。其次，強化銀行作用。加強銀行對國際游資的監(jiān)管力度，對申請貸款的外資企業(yè)，了解其經營狀況、業(yè)務前景、財務可行性，避免盲目投資及貸款。最后，加強國際合作。對國際游資的監(jiān)管，不是一兩個國家的問題，而是各國面臨的共同問題，尤其是對國際游資有較強依賴的新興經濟體國家，各國應該加強國際合作，共同加強對國際游資的監(jiān)管。

（五）推動金融改革，拓寬中小企業(yè)融資渠道

2014年下半年以來，我國進行了一系列金融改革，取得良好效果。2014年7月，“新國十條”頒布；9月，降低銀行貸款利率；11月，開啟滬港通；12月，第一家民營銀行建立；2015年1月，銀監(jiān)會、證監(jiān)會注冊制改革。在一系列改革中，2014年11月17日滬港通的開啟標志著中國資本市場的國際化進程。黃明教授在2014年央視經濟論壇上指出：“滬港通是中國中小企業(yè)直接融資的最佳場所，有利于人民幣的國際化。”中國中小企業(yè)一直面臨融資難的問題，滬港通的開啟對中小企業(yè)來說無異于雪中送炭。在香港上市的1700多家企業(yè)中，有800多家是內地的中小企業(yè)，跨境資金通過該項機制自香港流入內地約99億美元，極大解決了中小企業(yè)的融資難問題，為中小企業(yè)直接融資拓寬了渠道。但是，滬港通正處于起步階段，股市震蕩幅度較大，實際進入的600億資金與3500億的規(guī)劃資金還有較大差距。因此，香港成為國際金融中心及中國資本市場的完全國際化還有很長的路要走。

五、小結

綜上所述，美國量化寬松政策的退出對我國經濟發(fā)展產生了一定的沖擊。因此，中國要做好準備，尤其是房市方面,要積極吸取20世紀80年代日本房地產泡沫崩潰造成經濟停滯的經驗教訓，同時做好應對周邊國家尤其是新興經濟體國家可能出現經濟危機的準備。不遺余力地推動中國經濟體制改革，為經濟發(fā)展注入新鮮血液，增強活力。

參考文獻：

［1］張成祥，卜振興．美國退出量化寬松貨幣政策對中國經濟的影響［J］．現代管理科學，2015（4）．

［2］馬理，于慧娟．美國量化寬松貨幣政策對金磚國家的溢出效應研究［J］．國際金融研究，2015（3）:13-22．

［3］夏明國，高澤金．美國退出量化寬松政策的原因對中國經濟的影響研究［J］．企業(yè)導報，2015（22）．

［4］廖宗魁．QE3退出延后［J］．證券市場周刊，2013（35）:18-19．

［5］岳欣．2014年下半年世界大宗商品價格走勢分析［J］．時代金融，2014（20）．

［6］王超，陳樂一．美國量化寬松貨幣政策的退出、影響與我國的對策［J］．現代經濟探討，2015（8）：40-44．

（責任編輯：李丹；校對：龍會芳）

區(qū)域金融

The US QE E xit and Impact on China's E conomy

Ren Bowen,Dai Liyan
(Liaoning University,Shenyang)

Abstract:With the exit of the U.S.QE,the emerging market economies will be greatly affected,in particular,it may cause the outflow of funds,currency devaluation,the stock market shocks.At present,China's economic development situation is better than most of the emerging economies,but downward pressure on the economy,we must take a more positive attitude to deal with the possible negative impact of QE on economic development.

Key words:quantitative easing policy;international capital;real estate bubble;financial reform

作者簡介：任博文（1990-），女，遼寧丹東人，遼寧大學經濟學院，主要從事國際金融研究；戴利研（1984-），女，吉林敦化人，博士，遼寧大學國際關系學院副教授，主要從事世界經濟研究。

基金項目：2013年度國家社會科學基金項目（13CJL031）；2011年度教育部人文社科一般項目（11YJAGJW010）；2015年度遼寧省高等學校優(yōu)秀人才支持計劃（WJQ2015016）；2015年度遼寧省財政科研基金重點項目（15B011）

收稿日期：2015-10-27

中圖分類號：F831．5

文獻標識碼：A

文章編號：1006-3544（2016）01-0059-05