上市公司重大資產重組停牌功能異化的思考及完善路徑分析

[摘要]籌劃重大資產重組一直是我國證券市場最為高頻的停牌事由，但在長期的實踐中，該停牌事由也發展出了維持股價，反收購等異化功能，許多上市公司以實現異化功能為目的而濫用該事由進行停牌的行為極大地損害了中小股東的交易權。不同于域外盡快復牌的停牌思路，我國當前重大資產重組中要求重大資產重組方案確定后再復牌，筆者在反思當前我國停牌制度合理性的基礎上，提出轉變停牌方式、加強披露義務、引入集團訴訟的方式以完善我國上市公司重大資產重組停復牌制度。

[關鍵詞]重大資產重組；停牌制度；反收購

[中圖分類號]F276.6；832.51 [文獻標識碼]A [文章編號]1009—0274（2017）05—0081—06

[作者簡介]韓疆，男，華東政法大學經濟法學院碩士研究生，研究方向：金融法。

一、問題的提出

上市公司停牌，是指證券在場內市場交易過程的強制中斷，其主要目的在于減少信息的不對稱，提高證券的透明度，使投資者在重要信息到達前有足夠的時間評估并以此調整自己的投資策略，從而提高復牌后價格的發現效率，進而提高市場的透明度和維護市場的有序運行。[1]在我國當前眾多的停牌事由中，籌劃重大資產重組事項一直是最高頻的股票停牌申請事由，以2015年為例，以籌劃重大資產重組、發行股份購買資產為由申請股票停牌的次數高達770次，占所有停牌事項申請的36.32%，然而該種停牌因公司放棄重組計劃而終止的次數也高達242次，占所有該種停牌的31.43%[2]。實踐中，由于以籌劃重大資產重組發起停牌的主動權掌握在上市公司手中，且便于操作，該種停牌方式在我國已經異化出防止股價下跌、反收購等眾多與停牌制度初衷無關的其他功能，而上市公司為了實現這些功能，肆意發動重大資產重組停牌，損害證券交易流動性，侵害中小股東交易權的行為也屢見不鮮。

因此，本文試圖在明確我國當前重大資產重組停牌異化功能種類，了解現行法律規范體系的基礎上，結合對比域外立法經驗，反思重大資產重組停牌的價值與本質，為其制度完善提出相應建議。

二、我國重大資產重組停牌的現狀概述

（一）亂象叢生的重大資產重組停牌

籌劃重大資產重組作為一種上市公司正常的業務行為，其主動權牢牢掌握在上市公司管理層手中，且停牌的時間長短也多取決于上市公司自己的安排（在最長時限范圍內）。因此，籌劃重大資產重組成為了上市公司管理者手中一種極其方便的工具，以之實現許多“醉翁之意不在酒”式的目標。具體而言，有如下情形：

1.躲避股價下跌風險，維持股票高價。2015年6月至8月期間，在遭遇股災的背景下，以“籌劃重大事項”的名義申請股票停牌的上市公司竟然高達1700家，占A股上市公司的50%以上。股災過后，又有相當一部分上市公司以“終止籌劃重大事項”為由申請股票復牌。[3]以中鼎股份為例，2015年6月30日，中鼎股份公告稱正在籌劃可能影響股價的重大事項而向交易所申請停牌，并于2015年7月13日發布公告進一步將停牌事項確認為重大資產重組并繼續停牌。2015年10月19日，公司發布公告稱終止籌劃重大資產重組事項并復牌。在中鼎股份停牌期間，公司的進展公告基本都是千篇一律地“相關事項仍存在不確定性”“公司會盡快開展重組事項進程”等描述，而難見關于具體重組事項的相關信息，甚至在終止籌劃重大資產重組的公告中也找不到原重組對象的信息。

可見，在股災這類股價迅速下跌的大環境出現時，以籌劃重大資產重組為由申請停牌已經成了上市公司及控股股東們維系自身市值的一劑良方，而該種停牌的行為目的與促進信息傳播，減少信息不對稱的停牌制度初衷相悖，極大地侵害了中小投資者的權益。

2.長期停牌以對抗敵意收購。上市公司依靠籌劃重大資產重組為由申請股票停牌，以此阻止收購者的收購行為，拖垮其取得公司控制權的進程。因為除重大資產重組外①，交易所對于其他事項的停牌原則上均不得超過10個交易日，所以假借籌劃重大資產重組為由申請股票停牌是狙擊舉牌方的最佳手段。以寶萬之爭為例，從2015年7月10日寶能系首次舉牌萬科開始，至2015年12月17日止，寶能系已累計持股萬科A股23.52%，取代華潤成為萬科第一大股東。12月17日，以王石不歡迎寶能系成為第一大股東的講話為標志，萬科管理層也由此開展了相應的反收購措施。而萬科反收購系列戰中最為關鍵的一步就是12月18日下午，萬科以籌劃重大資產重組為由向深圳證券交易所申請停牌。此次停牌一直持續到2016年7月4日，在這段長達七個半月的時間內，寶能系由于萬科A股的停牌一直無法將其持股優勢進一步擴大，而萬科管理層則有機會在此期間內進行諸如爭取中小股東支持，舉報寶能系舉牌資金違法等一系列其他反收購行為，使得萬科管理層有了喘息的機會，最終反敗為勝。

不難看出，在類似寶萬之爭這樣的上市公司控制權爭奪大戰中，籌劃重大資產重組并向交易所申請停牌，乃至先停牌，再重組等措施？譺？訛已經成為了上市公司管理層極為有效的反收購手段。

（二）我國當前重大資產重組停牌法律法規體系

對于重大資產重組停牌而言，我國的法律法規體系在部委規章層面有證監會制定的《上市公司重大資產重組管理辦法》；從交易所層面看，上交所和深交所也于2016年5月分別出臺了《上市公司籌劃重大事項停復牌業務指引》以及《上市公司停復牌業務備忘錄》，三者形成了一個自上而下相對完善的制度體系，具體而言：

《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下簡稱《辦法》）規定了與重大資產重組有關的判斷標準、重組程序等一系列內容。其中，《辦法》第三十條？譻？訛和第四十二條？譼？訛分別規定了上市公司在并購重組委員會審議期間，以及上市公司籌劃重大資產重組期間申請股票停牌的義務。可以說，《辦法》的相關規定是重大資產重組停牌的制度源起，上交所與深交所的規定是圍繞著《辦法》所做的細化。

針對層出不窮的上市公司濫用重大資產重組事由肆意申請停牌的行為，上海證券交易所與深圳交易所于2016年5月分別出臺《上市公司籌劃重大事項停復牌業務指引》（以下簡稱《指引》）以及《上市公司停復牌業務備忘錄》（以下簡稱《備忘錄》），對于重大資產重組停牌的最長時間、停牌期間公告義務、延期申請程序、延期標準等都作出相關規定（如表1）。

由上表可見，我國滬深兩市當前對于上市公司重大資產重組停牌的限制在停牌期限、延期程序以及及時披露義務的設置上較之前趨于完善，也體現出其遏制上市公司肆意利用重大資產重組停牌實現異化功能目的的態度，但總體來說，其規制邏輯還是遵循重大資產重組事項必須進行階段性停牌，待有關的籌劃行為及有關部門審批全部確定后再行復牌的路徑。

三、香港、美國立法經驗之借鑒

（一）香港

在香港的證券市場，停牌被當作處理潛在的或已經出現的市場混亂的手段，而不是為了普通的信息披露。香港主板股票的停牌制度主要體現在其《主板上市規則》第6章及《第11項應用指引》中。

根據《主板上市規則》第6章的相關規定，申請停牌必須由發起人或其代表向交易所提出具體理由，純粹為了要讓該消息在市場上流傳而在刊登公告后暫停其證券買賣是不適當的，哪怕是披露股價敏感資料，只要在規定的登載時段發布公告，則無需停牌。①就停牌時間而言，交易所要求任何證券的停牌時間盡可能地短，一旦發行人申請停牌的理由不復存在時，須盡快復牌？譺？訛。同時，交易所還擁有指令證券復牌？譻？訛，以及對長時間不復牌的上市公司予以摘牌的權利。？譼？訛

不同于我國作出的專門規定，重大資產事項的停牌在聯交所的申請依據為《第11項應用指引》3A條（停牌的原因）中關于重大交易的事由？譽？訛，而在停牌期限，申請手續，停牌的延期問題上均適用聯交所關于停牌的普通規定，與其他原因引起的停牌一視同仁，遵循“盡可能短，盡快復牌”的原則。在實踐層面，香港聯交所的停牌效率遠高于我國大陸地區的交易所，例如，寶萬之爭中，萬科A股和H股在2015年12月18日雙雙停牌，但萬科H股在2016年1月6日便申請復牌，僅停牌不到20天，而萬科A股則停牌長達七個半月。

（二）美國

美國的停牌制度分為針對大盤異常波動而實施整體停牌的“大盤斷路器”措施（即“熔斷機制”）以及對于個股所采取的停牌制度。“大盤斷路器”措施的整體停牌目的在于維護整個交易市場的穩定，而針對個股的停牌則更多的考慮了對于該個股的信息傳播以及投資者權利保護，且更為常見。

就針對個股的停牌制度而言，以紐約證券交易所為例，根據紐約證券交易所《上市規則》第202條第6款和第7款、《紐約證券交易所規則》123D的相關規定，主要分為兩種情況：第一種是因為需要披露重大信息而引起的停牌。當上市公司需要披露重大信息或澄清相關交易傳聞時，公司必須在發布重要聲明前10分鐘通知交易所，由交易所決定證券是否停牌或推遲開盤；而當上市公司面臨惡意收購等無法預先通知交易所的情況，交易所客服部門將通知交易運行部門并建議是否停牌，然后由運行部門主管最終決定是否需要停牌。第二種是因市場上出現非正常情況而導致的停牌，目的是向投資者進行警示，以便他們能夠對已經進入或可能進入證券市場的供求作出反應。對于該類情況，將由做市商官員對停牌適當性進行評價，并最終交由交易所官員批準。

紐約證券交易所停牌的程序為：（1）一只股票在重大信息發布期間，紐約證券交易所有權決定該股票是否應當停牌；（2）實施停牌或者推遲交易將被宣布，并且停牌或推遲交易的原因將被作為“未確定信息”；（3）其后，交易所將進行密切監控，重要信息一旦被公布，就會根據正常程序開始上市公司證券的開盤或復盤；（4）如果在實施停牌或推遲停牌交易后大約30分鐘內仍未公布，交易所會對上市證券實施強制開盤或復盤。在此之后，交易所將宣布：盡管重要的信息尚未發布，交易仍然繼續進行。[4]

可見，相較于我國對于重大資產重組停牌的規定，紐約證券交易所的停牌制度趨向于保護證券的流動性和交易連續性，只給上市公司極短的停牌時間（一般不超過30分鐘）以公布信息，一旦超時便強制復牌。

四、重大資產重組停牌的功能反思

（一）重大資產重組停牌的正當性基礎

上市公司重大資產重組往往涉及到上市公司的業務構成、股權結構、資產債務狀況乃至人事安排等眾多方面的巨大變化，涉及的利益糾葛眾多，情況十分復雜。而重大資產重組的流程也十分的繁瑣，涉及到簽訂合作意向書、盡職調查、有關主管部門同意、董事會和股東大會作出相應的決議等眾多環節。因此，重大資產重組的過程具有極大的不確定性，相較于掌握著公司重大資產重組主導權的公司管理層和大股東而言，中小股東難以獲取重大資產重組過程中發生的相關信息，信息不對稱現象十分嚴重。

然而，股票的價值與上市公司重大資產重組所引起的人、財、物等一系列內容的變化息息相關，廣大中小投資者只有在及時、充分和全面地掌握與重大資產重組密切相關的真實信息的前提下，才能重新作出符合自身利益最大化的投資決策[5]。因此，在上市公司籌劃重大資產重組時對其股票進行停牌，可以避免泄露相關信息而造成股價波動，避免信息領受人依靠信息進行內幕交易，損害中小股東利益，使得上市公司在此時間能夠妥善完成重組活動，在情況確定的狀態下披露關于重組的信息，也讓投資者有足夠的時間和渠道消化信息，重新評估股票價值。

（二）重大資產重組停牌的負面效果羅列

盡管重大資產重組停牌從創設伊始就被認為有減少信息非對稱性，保護中小投資者利益的功能，但對其負面效果的質疑與批判也不絕于耳：

首先，重大資產重組停牌促進信息傳播，保護投資者利益的效果本身就存在爭議。一般理論認為，重大資產重組停牌會發生在“證券價格尚未吸收新的信息”時，停牌期間對于重組信息的傳播使得中小投資者能夠重新對證券價格形成有效預期，在我國當前散戶眾多、投資者尚不成熟的市場環境實施此種停牌尤有必要。然而，有學者經過實證研究認為，在我國A股市場上，重大資產停牌的申請不夠及時，信息泄露嚴重，停牌僅能起到事后警示的效果。[6]

其次，重大資產重組停牌會構成對股東交易權不可避免的侵犯。上市公司股票相較于普通公司股票最大的優點就在于其高流動性，上市公司的股東可以隨時通過交易所實現其“用腳投票”的權利，然而一旦遭遇重大資產重組停牌，就意味著上市公司股東在動輒數月的時間內無法通過交易所進行交易，尤其對中小投資者來說，不能在交易所交易相當于無法在停牌期間行使交易權（中小股東一般來說沒有能力與機會進行協議轉讓），而且重大資產重組停牌從提出申請到實施往往是無縫銜接的，許多有資金流動性需求的中小股東往往來不及反應就被拖入長達幾個月的停牌期內，苦不堪言。

再次，“忽悠式”重組真假難辨，對該類重組的停牌影響效率。本文第二部分已經對以防御股價暴跌和反收購為目的重大資產重組停牌作了介紹，此類停牌并非構建在真實的重組目的之上，有礙證券市場的效率提升，且會助長上市公司濫用停牌制度達到其他目的的不良風氣，但從外觀上看，此種“忽悠式”重組與正常重組相比并無二致，難以區分。因此，重大資產重組停牌天然的給這些“心懷鬼胎”的上市公司留下了空子。

（三）重大資產重組停牌的合理性反思

筆者認為，衡量一項制度存在的合理性需要綜合判斷該制度本身是否產生正面效果（即利大于弊的），以及該制度積極目的的實現路徑是否具有不可替代性（該制度積極功能的實現不能由其他損害更小的方式實施而產生），同時滿足上述兩個標準，才說明該制度存在完全的合理性，否則就有完善和修改的空間。

首先，從制度的正面效果角度考量，重大資產重組停牌本身就是一個利弊爭議較大的制度，在其實現防范內幕交易，幫助投資者接受、消化重組信息功能的同時（雖然該功能也被質疑），不可避免的會帶來侵害股東交易權，損害交易連續性以及降低證券交易效率的負面效果，兩者相較之下，很難說重大資產停牌綜合來看能產生積極效果。

其次，從其積極目的實現的可替代性來看，重大資產重組停牌所希望實現的積極效果是防止內幕交易的發生以及幫助投資者消化信息。就內幕交易的防范來說，可以依靠完善內幕交易的法律規制制度，例如構建完整的內幕交易領受人體系，落實公開或戒絕交易義務等路徑實現，這些途徑比起重大資產重組停牌來說更加高效。就幫助投資者接收消化信息這一功能來說，不同于20世紀90年代初時信息披露主要依靠覆蓋面較窄的指定報刊，投資者獲取信息比較滯后的情況[7]，隨著互聯網的普及，投資者在信息的獲取途徑上已經不存在太大問題，制約廣大投資者了解重大資產重組狀況的主要因素是過于簡練乃至毫無實質內容可言的上市公司定期公告，相較于停牌一段時間，等重大資產重組事項塵埃落定后再發一份總結性的公告而言，不停牌并及時發布跟進重大資產重組進程的內容具體詳實的相關公告反而更有利于投資者對重大資產重組進程的把握。

五、重大資產重組停牌的完善路徑

（一）轉變階段性停牌為節點性停牌

當前我國的停牌制度仍舊建立在如下的假設上——認為重大資產重組的過程太過復雜，牽扯利益過多，在籌劃階段有信息泄露可能時起，至重組方案最終確定時止，都應當讓股票處于停牌的狀態。但此種僅因為害怕內幕信息的泄露就讓股票長期停牌的行為顯得因小失大，而且由于最長停牌期限的存在，部分確實需要長時間籌劃的重組被不當加快了重組進程，容易遭受失敗。

筆者認為，我們應當吸收香港地區的停牌制度設計經驗，以“投資者不能公平獲取信息”作為停牌的使用條件，當上市公司發現籌劃重大資產重組過程中內幕信息有泄露之虞時，應當向交易所申請停牌，同時以最快的速度進行當前重大資產重組相關信息的公告，等到信息不公平獲取的情況被消除后，即行復牌，在這種停牌模式下，公司籌劃重大資產重組過程中停牌僅發生于個別信息不被公平獲取的時間節點，既能消除內幕信息泄露所帶來的影響，也能保持上市公司股票交易的連續性不遭受過多破壞，同時，以實現異化功能為目標的上市公司也會因停牌行為產生時間利益的大幅縮水而放棄“忽悠式”重組”的計劃。

（二）加強信息披露義務，形式與實質并重

現行的上市公司重大資產重組公告存在著形式重于實質的現象。許多上市公司只是根據交易所的信息披露要求對重組信息做出模棱兩可的描述，更有甚者在一段時間內所發的公告幾近雷同，完全把之前的公告內容再刊登一次。雖然2016年5月份滬深兩市的最嚴復牌規則出臺后，對于延期復牌的股票設置了漸進式的硬性披露要求，但是對于日常的進度公告仍然沒有規定其披露內容的組成，因此日常進度公告的披露狀況依舊和之前相似，投資者依靠其獲取的實質信息內容較少。

因此，證券交易所應當對日常公告的內容提出相應標準，同時對公司披露的信息質量進行監察，必要時，可以以監管函的形式要求不當履行披露義務的上市公司糾正其不當行為，保障投資者知情權。

（三）建立集團訴訟制度，制約“忽悠式重組”

當前上市公司實施的“忽悠式重組”以犧牲中小股東交易權為代價，實現上市公司異化目標，而中小投資者由于自身能力不足以及“搭便車”心理的作用等原因，無力依靠自身行為對上市公司并購重組過程中存在的虛假陳述、內幕交易等行為進行制約，這也進一步使得上市公司傾向于通過“忽悠式重組”進行停牌而獲益。

筆者認為，我國有必要建立集團訴訟制度，由律師或者公益機關代表廣大中小股東，對上市公司的不當行為進行訴訟，同時消除證券訴訟中現存的眾多障礙，例如，投資者對證券虛假陳述提起的民事賠償之訴必須以證監會對該行為的處罰或法院對該行為的有罪判決為前提等規定，確保證券集團訴訟機制的高效運行，使得上市公司為“忽悠式重組”而展開的停牌的行為時刻處于被提起訴訟的風險之中，降低上市公司的違法意圖。

參考文獻：

[1][6]王博，李萍.A股市場新版停牌制度實施效果的實證研究[J].財務與金融，2013（6）.

[2]李珊珊.中國上市公司股票停、復牌制度研究[J].上海經濟研究，2016（6）.

[3][5]郭富青.我國上市公司并購重組停復牌的法理邏輯思考[J].證券法苑，2017（1）.

[4]李平，廖靜池.證券市場停牌制度研究[M].科學出版社，2016：6.

[7]上海證券交易所與香港大福證券集團聯合課題組.滬港上市公司停牌制度的比較與分析[N].上海證券報，2008-1-15（7）.

責任編輯：彭銀春