董事異質性對大股東隧道效應抑制效果分析

郭旭陽

[提要] 本文以大股東通過占用上市公司資金損害小股東利益的第二類代理問題為研究對象，從董事異質性視角，考察控股股東董事、非控股股東董事、獨立董事對大股東隧道效應的影響。利用上市公司相關數據進行實證分析發現：控股股東董事在一定程度上對大股東隧道效應有促進作用；相反，非控股股東董事和獨立董事更能有效抑制隧道效應，而且非控股股東董事比獨立董事的抑制效果更強。還發現，在業績差的企業和國有企業中，非控股股東董事對隧道效應抑制效果明顯；獨立董事在業績差的企業中對隧道效應抑制明顯，但對國有企業中隧道效應抑制不明顯。

關鍵詞：董事異質性；隧道效應；抑制

本文系2016年新疆財經大學研究生科研創新項目：“新疆貧困地區普惠金融發展政策體系研究”（課題編號：XJUFE2016K038）

中圖分類號：F832.1 文獻標識碼：A

收錄日期：2016年11月23日

一、文獻回顧

獨立董事制度被認為是解決委托代理問題的重要機制（Fama and Jensen，1983）。這主要是因為獨立董事具有天然的事前監督功能，以及其在決策過程中進行監督的特點。獨立董事在董事會中主要發揮咨詢和監督兩種主要職能，體現在獨立董事可以影響公司高層管理者的選擇、薪酬政策、戰略目標選擇、股利政策和資本結構決策等方面（楊潔等，2004）。我國上市公司獨立董事制度的引入，對于改善我國上市公司治理結構產生了一定的積極作用。

（一）獨立董事與公司績效的關系。David（1996）研究發現，獨立董事比例和托賓Q之間呈反比關系，而與其他業績計量指標之間沒有相關關系；Hermalin and Weibach（1991）、Adam and Ferreira（2007）、于東智和王化成（2003）、李常青和賴建清（2004）也發現兩者之間并不存在正相關關系。然而，也有學者研究發現，擁有獨立董事企業的投資人得到了比其他企業更為顯著的正回報（Millstein和Macavoy，1997）。Beasly（1995）研究了獨立董事比例與虛假財務報告發生率的關系，結果顯示，獨立董事的比例越高，虛假財務報告的發生率越低。還有一些研究發現，獨立董事在董事會中所占比例與企業經營業績顯著正相關（Brickley et al.，1994；Peng，2004；王躍堂等，2006）。其他研究，例如KEisner（1986）、Wade（1990）、Dalton（1998）、Hermalin and Weisbach（2003）都為獨立董事制度有效性提供了證據。導致這種結論差異的原因有：考察獨立董事比例和公司業績很可能產生遺漏變量，這種方法也容易導致內生性問題（Hermalin and Weisbach，2003；Harris and Raviv，2008）。而且，研究者直接考察獨立董事比例與公司業績之間的關系，容易導致邏輯跳躍幅度過大（Pettigrew，1992）。所以，這種研究方向可能存在問題，獨立董事在公司中發揮的作用是多方面的，所以會產生其對公司績效影響相互抵消的情況，導致公司整體績效與獨立董事制度無關。還可能由于不同研究者利用的資料以及進行研究的方法和角度不同，得出的結論也會不盡相同。

（二）與直接考察獨立董事和公司績效的關系不同，一些學者單獨對獨立董事監督職能進行了考察。葉康濤（2007）在控制獨立董事內生性情況下，發現獨立董事變量與大股東資金占用顯著負相關。但與之相反的是，唐清泉等（2005）和高雷等（2006）并未發現獨立董事比例與大股東掏空負相關。葉康濤（2011）進一步研究表明，當公司面臨危機時，獨立董事能夠發揮監督作用，并且獨立董事監督行為能夠緩解代理問題，提高公司價值。支曉強和童盼（2005）發現中國上市公司的獨立董事能夠識別公司的盈余管理行為；另外一些研究則考察了董事會結構與公司具體經營決策的關系。例如，Weisbach（1988）發現外部董事占主導的公司CEO變更與企業業績的敏感性更強；Brickley and James（1987）發現這類公司的管理層在職消費更低。

綜上我們發現，目前文獻大都偏重對獨立董事制度進行考察，從而忽視了董事會中其他類型董事在董事會決策中發揮的作用。祝繼高（2015）通過中國強制披露的董事會投票數據，從董事會決策視角，發現在股權集中且投資者保護較弱的情形下，非控股股東董事比獨立董事有更高效的監督作用。但是，還沒有文獻對董事異質性與大股東隧道效應之間關系的研究，本文就試圖從董事異質性視角，在已有關于獨立董事對大股東隧道效應有抑制作用的基礎上，進一步考察其他類型董事對大股東隧道效應的影響。

二、不同董事類型對隧道效應抑制效果分析

（一）我國上市公司存在股權集中和投資者保護薄弱的典型特征，大股東與小股東之間嚴重的利益沖突屢見不鮮。公司所有權和經營權分離所導致股東和管理者之間潛在的利益沖突問題一直存在于我國上市公司之中。為解決這兩類代理問題，中國證監會2001年頒布《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》規定：“獨立董事應當按照相關法律法規、本指導意見和公司章程的要求，認真履行職責，維護公司整體利益，尤其要關注中小股東的合法權益不受損害。”要求上市公司必須聘任獨立董事，還規定獨立董事就上市公司重大事項須發表自己獨立意見。由此，獨立董事制度成為解決我國上市公司股東和經理人之間代理問題的重要機制。但獨立董事也有其自身局限性，如控股股東或管理層在一定程度上決定了獨立董事的產生（楊典，2012）；控股股東掌握公司控制權時，就可以取得獨立董事的選擇權（支曉強，2005）；當管理層取得公司控制權時，也會選取支持自己決策的獨立董事（于東智，2003），因此獨立董事決策獨立性受到控股股東或管理層的干擾；另外，相比其他類型董事，獨立董事對公司情況存在信息不對稱問題，這也是制約獨立董事發揮有效監督的不利因素。對獨立董事制度的集中研究，使我們忽視了對其他類型董事在公司治理中所發揮作用的考察。持股比例相對較高的非控股股東通過向公司派駐董事對控股股東和管理層進行監督制衡，祝繼高（2015）將董事類型分為：控股股東董事、非控股股東董事、獨立董事和內部董事。其研究發現，公司業績好壞和產權性質，對獨立董事公司決策有重要影響；而非控股股東董事相比獨立董事表現出更強的監督作用。然而關于非控股股東董事對大股東具體監督效率的研究，現有文獻還沒有進行詳細說明。

本文通過對上市公司中不同性質董事人數所占比例對大股東掏空效應的影響進行研究發現：要提高董事會監督職能，單單提高獨立董事比例未必能夠起到作用；然而，提高非控股股東在董事會的比例，可能會是更為有效的董事會制度安排。這也為當前的混合所有制改革和國企董事會制度改革提供了有益的政策啟迪。總之，非控股股東董事較強的獨立性使得他們更有可能投非贊成票來監督控股股東董事和內部董事的行為。

當我們同時考慮獨立董事和非控股股東董事對大股東隧道效應的抑制效果時，兩者都對大股東隧道效應產生抑制效果，然而兩者的作用效果都不同程度減弱。這說明，在上市公司董事會中獨立董事和非控股股東董事在抑制大股東隧道效應時，存在二者之間作用的相互抵消效應。產生這種現象，可能有多方面的原因，例如在公司治理決策中，獨立董事對公司信息了解的不完全，以及獨立董事公司決策的獨立性受到大股東或者管理層的干擾，從而使其決策和非控股股東董事的決策在一定程度上產生背離。

（二）產權性質的不同，對不同類型董事抑制隧道效應作用分析。控股股東董事和非控股股東董事對大股東隧道效應作用存在差異。首先，不論在國有公司還是民營公司中，控股股東董事都對大股東隧道效應有正向的作用。而且與民營公司相比，在國有公司中，控股股東董事對大股東隧道效應的促進作用更強；其次，非控股股東在民營公司和國有企業中，對大股東隧道效應都有抑制作用。與國有企業相比，在民營企業中，非控股股東對大股東隧道效應的抑制作用更加明顯。

在不同產權性質中，將非控股股東董事和獨立董事對大股東的隧道效應抑制進行了對比分析。發現與非控股股東董事相比，不論在國有公司還是民營公司中，獨立董事對大股東隧道效應的抑制作用都相對較弱。也就是說，非控股股東董事比獨立董事對大股東隧道效應的抑制更加明顯。其次，對比非控股股東董事和獨立董事在國有公司和民營公司中發揮作用的區別，我們可以發現，相比在國有公司，在民營公司中，獨立董事能更好發揮對大股東掏空效應的抑制作用；與之相反，非控股股東董事在國有公司之中，更能發揮自己對大股東掏空效應的監督作用。

（三）公司績效好壞，不同董事對大股東掏空效應的影響差異。相比在業績較好的公司中，在業績差的公司中，獨立董事和非控股股股東董事對大股東隧道效應抑制作用更強；這說明在公司業績較差時，獨立董事為了維護自己的聲譽，非控股股東董事為了保全自身利益而更有可能加強對大股東的監督。而且我們還可以發現，在公司業績較差時，控股股東董事更有可能對大股東的隧道效應增強，這是因為在業績差的公司中，大股東隧道效應可能存在慣性或者“棘輪效應”。

三、結論及建議

控股股東董事對大股東隧道效應有一定的促進作用，非控股股東董事和獨立董事對大股東隧道效應有抑制作用。相比獨立董事，非控股股東董事對大股東隧道效應抑制更加顯著。與公司業績較好時相比，獨立董事和非控股股東董事在公司業績較差時，對大股東隧道效應的抑制更加明顯，控股股東董事對大股東的促進作用更加明顯。相比在國有公司中，在民營公司中，獨立董事能更好地發揮對大股東掏空效應的抑制作用；與之相反，非控股股東董事在國有公司之中，更能發揮自己對大股東掏空效應的監督作用。這將為公司治理提供參考，在不同類型公司中，以及在公司業績好或者壞時，可以加強或者放松對大股東隧道效應的監督。

主要參考文獻：

[1]葉康濤，祝繼高，陸正飛，張然.獨立董事的獨立性：基于董事會投票的證據[J].經濟研究，2011.1.

[2]祝繼高，葉康濤，陸正飛.誰是更積極的監督者：非控股股東董事還是獨立董事[J].經濟研究，2015.9.

[3]高明華，馬守莉.獨立董事制度與公司績效關系的實證分析[J].南開經濟研究，2002.2.

[4]高雷，何少華，黃志忠.公司治理與掏空[J].經濟學，2006.5.4.