銀企關(guān)系對(duì)銀行系機(jī)構(gòu)投資者持股的影響

干云峰

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，上海 200433)

銀企關(guān)系對(duì)銀行系機(jī)構(gòu)投資者持股的影響

干云峰

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，上海 200433)

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)金融、企業(yè)融資“脫媒”和利率市場(chǎng)化進(jìn)程不斷推進(jìn)，金融行業(yè)逐步形成了綜合化經(jīng)營(yíng)的格局，金融控股集團(tuán)不斷擴(kuò)大。筆者以2009—2013年滬深A(yù) 股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司中銀行貸款與銀行系基金持股比例的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，金融控股集團(tuán)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的持股比例受銀企關(guān)系的影響，主要表現(xiàn)在上市公司中銀行貸款的期限結(jié)構(gòu)與銀行系基金持股呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而銀行的貸款成本與銀行系基金持股呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系具有一定的滯后性。

銀企關(guān)系；期限結(jié)構(gòu)；資金成本；機(jī)構(gòu)投資者

一、文獻(xiàn)綜述

銀企關(guān)系的初始建立主要通過(guò)銀行與企業(yè)間的借貸關(guān)系形成。當(dāng)企業(yè)向銀行申請(qǐng)貸款后，銀行需要對(duì)企業(yè)進(jìn)行貸款調(diào)查，包括企業(yè)借款用途的真實(shí)合理性、借款的盈利性、借款的安全性及合法性和借款人的品行等。在對(duì)企業(yè)深入調(diào)查研究的基礎(chǔ)上，根據(jù)已獲得的企業(yè)信息，銀行對(duì)貸款企業(yè)進(jìn)行信用評(píng)估。對(duì)于信用評(píng)級(jí)較高的借款申請(qǐng)，銀行才會(huì)進(jìn)行借款的審批，并發(fā)放貸款。貸款發(fā)放以后，銀行要對(duì)借款人用款情況進(jìn)行跟蹤調(diào)查和檢查。

銀行向企業(yè)發(fā)放貸款時(shí)不僅僅會(huì)關(guān)注企業(yè)的年齡、盈利能力、提供抵押的能力等財(cái)務(wù)信息類“硬信息”，也會(huì)注重價(jià)值較高的“軟信息”，如股權(quán)制衡度、董事會(huì)結(jié)構(gòu)等公司治理結(jié)構(gòu)、管理者的能力、風(fēng)險(xiǎn)偏好、企業(yè)信用及聲譽(yù)等[1]。銀行通過(guò)對(duì)申請(qǐng)人的真實(shí)性和合法性、財(cái)務(wù)狀況、現(xiàn)金流等[2]、企業(yè)管理者的能力、誠(chéng)信情況等社會(huì)評(píng)價(jià)方面信息的貸前調(diào)查[3]，能夠掌握企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)情況和有效資產(chǎn)。而銀行則側(cè)重于風(fēng)險(xiǎn)控制的貸后管理，主要包括貸款用途監(jiān)控、擔(dān)保情況、資金往來(lái)等方面的監(jiān)控[4]。銀行也可通過(guò)貸款企業(yè)設(shè)置在本行的存款賬戶或者在本行中辦理其他金融服務(wù)項(xiàng)目中獲得企業(yè)與客戶或供應(yīng)商之間的資金往來(lái)、公司的現(xiàn)金流量情況及客戶信息等重要信息[5]。曹敏等[6]通過(guò)研究廣東省銀行對(duì)一百多家外資企業(yè)的貸款發(fā)現(xiàn)，銀行與企業(yè)的合作關(guān)系越長(zhǎng)，外資企業(yè)能夠獲得越低的外幣借款利率，從而說(shuō)明銀企關(guān)系越好，他們之間的信息透明度越高。

同時(shí)，企業(yè)為了提高從銀行獲得貸款的可能性、增加獲得的長(zhǎng)期貸款量，或者能以較低的貸款成本獲得貸款，往往會(huì)主動(dòng)采取一些措施來(lái)降低企業(yè)與銀行之間信息不對(duì)稱的程度。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，非市場(chǎng)化的銀企關(guān)系，有利于企業(yè)向銀行釋放信息以獲得更多資金支持，也有利于銀行從企業(yè)獲取軟信息。而銀行背景的獨(dú)立董事[7]、總經(jīng)理或董事同樣會(huì)為企業(yè)帶來(lái)更多的銀行貸款[8]。

二、研究假設(shè)

上述文獻(xiàn)表明，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系會(huì)影響到公司信息披露的公平性及市場(chǎng)資源配置的效率。而這一邏輯同樣也適用于銀行與機(jī)構(gòu)投資者之間，他們同屬于一個(gè)金融服務(wù)集團(tuán)，在日常經(jīng)營(yíng)中存在不同的產(chǎn)品交叉或銷售渠道、信息共享的合作關(guān)系，或者同時(shí)受控于一個(gè)母公司。當(dāng)銀行通過(guò)向企業(yè)發(fā)放貸款、進(jìn)行結(jié)算匯兌等金融服務(wù)，不僅能夠獲知公司資金往來(lái)、經(jīng)營(yíng)狀況等一些硬性財(cái)務(wù)信息，同樣能夠獲得公司內(nèi)部的管理經(jīng)營(yíng)、公司治理等一些未公開(kāi)披露的私有信息，這種信息極有可能在銀行和集團(tuán)機(jī)構(gòu)投資者之間進(jìn)行傳遞，相對(duì)于其他投資者而言，集團(tuán)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者能夠更多地或更早地獲得內(nèi)部信息，利用這些信息優(yōu)勢(shì)做出持股決策。這在一定程度上影響了公司信息傳遞和披露的公平性，有損于其他投資者。此外，通過(guò)集團(tuán)內(nèi)部的信息傳遞，機(jī)構(gòu)投資者能夠減少自身的信息搜索成本，降低自身搜索信息的難度，同時(shí)能夠?qū)崿F(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部的資源有效配置。在這些信息優(yōu)勢(shì)下，機(jī)構(gòu)投資者更愿意持有集團(tuán)內(nèi)銀行客戶公司的股票。此外，銀行也會(huì)因機(jī)構(gòu)投資者持股股份而獲利，具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：其一，機(jī)構(gòu)投資者作為股東可以參與到公司治理中去，提高公司治理水平，降低代理成本，增強(qiáng)其盈利能力，這樣會(huì)提高公司還貸的能力。其二，機(jī)構(gòu)投資者持股后能夠提高公司的信息透明度，降低信息不對(duì)稱[9]，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者也能夠起到監(jiān)督作用，增強(qiáng)銀行貸后管理能力，降低審查成本。其三，他們之間的信息傳遞可能為他們帶來(lái)超額收益。因此，銀行本身也有動(dòng)力向機(jī)構(gòu)投資者傳遞信息，影響其投資決策。從公司角度來(lái)說(shuō)，在公司的股權(quán)再融資、并購(gòu)、發(fā)行債券等資本運(yùn)作方面，公司也需要通過(guò)銀行得到其背后的金融控股集團(tuán)的配合與幫助。由此，我們提出本文的研究假設(shè)：

假設(shè)1：金融控股集團(tuán)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的持股比例受銀企關(guān)系的影響。

銀行貸款一般有長(zhǎng)短期之分。短期貸款是一般期限在一年以內(nèi)的貸款，此類貸款銀行便于進(jìn)行監(jiān)督管理，企業(yè)無(wú)法還貸的風(fēng)險(xiǎn)比較小，利率也就相應(yīng)地較低；而長(zhǎng)期貸款指貸款期限在一年以上的貸款，由于期限較長(zhǎng)，外界環(huán)境變化存在不確定性，企業(yè)盈利能力無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，同時(shí)，企業(yè)還有可能面臨管理層的逆向選擇及道德問(wèn)題，面對(duì)種種不確定性，企業(yè)的還貸違約風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)地增大。因此，相對(duì)于長(zhǎng)期貸款而言，企業(yè)更容易獲得短期貸款。企業(yè)的貸款期限是由銀行和企業(yè)共同決定的。銀行和企業(yè)之間的信息透明度不高時(shí)，銀行出于企業(yè)還貸的風(fēng)險(xiǎn)考慮，減少企業(yè)的長(zhǎng)期貸款量和縮短貸款期限，企業(yè)獲得長(zhǎng)期貸款的能力就相應(yīng)地較差，他們需要通過(guò)更加復(fù)雜的申請(qǐng)手續(xù)或者支付較高額的貸款成本以獲得長(zhǎng)期貸款，因此，企業(yè)比較傾向于申請(qǐng)短期貸款，滿足短期內(nèi)的資金需求。企業(yè)如果能夠按時(shí)還貸，這種行為能夠向銀行釋放公司積極正面的信號(hào)，從側(cè)面表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作良好、信用度較高，從而能夠達(dá)到逐漸降低與銀行之間的信息不對(duì)稱程度的效果。而對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，投資機(jī)會(huì)增多，風(fēng)險(xiǎn)減少，銀行也會(huì)增加企業(yè)的貸款期限。此外，企業(yè)為了獲得銀行的長(zhǎng)期貸款，會(huì)主動(dòng)向銀行披露相關(guān)信息以降低信息不對(duì)稱程度。Charumilind等[10]通過(guò)實(shí)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，良好的銀企關(guān)系能夠使企業(yè)獲得較長(zhǎng)期限的貸款，或者能夠以相對(duì)低的貸款成本獲得貸款，銀行要求企業(yè)提供的抵押和擔(dān)保也會(huì)減少。此外，銀行在發(fā)放貸款時(shí)，對(duì)長(zhǎng)期貸款的審查力度比短期貸款的要大，因此也能獲得更多的內(nèi)部信息。同時(shí)，銀行發(fā)放貸款期限越長(zhǎng)，就會(huì)更加注重貸后管理。由此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：金融控股集團(tuán)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的持股比例受銀行貸款期限結(jié)構(gòu)的影響。銀行長(zhǎng)期貸款比例越大，集團(tuán)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大。

在企業(yè)與銀行初步建立關(guān)系時(shí)，銀行對(duì)企業(yè)了解不深，主要依據(jù)公司披露的公開(kāi)信息及相應(yīng)的公司財(cái)務(wù)信息做出貸款審批依據(jù)，企業(yè)還貸風(fēng)險(xiǎn)較大，因此，銀行往往要求不太熟悉的企業(yè)支付高額的貸款成本。如果銀行長(zhǎng)期為一家企業(yè)辦理各種如存款、咨詢和結(jié)算業(yè)務(wù)等，他們之間就能夠形成一種長(zhǎng)期的良好合作關(guān)系。隨著合作關(guān)系的加深，接觸過(guò)程中所附帶的各種私有信息的價(jià)值會(huì)遠(yuǎn)超過(guò)公司披露的財(cái)務(wù)信息、銀行前期對(duì)企業(yè)進(jìn)行的初步信用評(píng)級(jí)等信息，對(duì)于解決銀行和企業(yè)信息不對(duì)稱、企業(yè)財(cái)務(wù)信息不透明問(wèn)題發(fā)揮重要的作用。銀行與企業(yè)建立的借貸關(guān)系時(shí)間越久，他們之間的合作關(guān)系越密切，相互了解程度逐步加深，也能夠有效地降低銀企之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題。企業(yè)因這種良好的銀企合作關(guān)系能以較低的成本獲得更多的銀行貸款，而銀行也能夠獲得企業(yè)的一些重要的內(nèi)部信息。此外，企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，會(huì)與多個(gè)銀行發(fā)生借貸關(guān)系，銀行在日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下會(huì)用較低的借款成本維護(hù)原有客戶。一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，銀企關(guān)系越好，企業(yè)獲得銀行貸款的成本就越低，他們之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[11]，銀企合作關(guān)系時(shí)間越長(zhǎng)，企業(yè)越容易以較低的成本獲得貸款，同時(shí)，銀企關(guān)系越深越有利于降低貸款利率[12]?；谝陨险撌?，我們可以推測(cè)企業(yè)以較低成本獲得貸款時(shí)，銀行與企業(yè)關(guān)系較好，銀行獲取的內(nèi)部信息量也相對(duì)較多。由此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1b：金融控股集團(tuán)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的持股比例受銀行貸款成本的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源

筆者以2009—2013年間滬深兩市A股上市公司作為初始研究樣本，其中剔除相關(guān)變量缺失、數(shù)據(jù)異常的樣本及公司性質(zhì)比較特殊的ST公司。此外，由于金融行業(yè)上市公司與機(jī)構(gòu)投資者存在相互關(guān)系，再加上金融行業(yè)公司的資產(chǎn)負(fù)債及現(xiàn)金流的衡量與一般行業(yè)不同，因此，筆者也剔除金融類上市公司。

2.模型設(shè)計(jì)

在研究銀行貸款對(duì)銀行機(jī)構(gòu)投資者基金持股的影響時(shí)，為達(dá)到數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，數(shù)據(jù)篩選上應(yīng)該做到貸款銀行與銀行系的機(jī)構(gòu)投資者一一對(duì)應(yīng)，但由于各上市公司對(duì)于銀行貸款信息披露不全，貸款銀行的具體信息，或貸款期限及貸款利率數(shù)據(jù)缺失，獲得的數(shù)據(jù)樣本量不足。因此，我們用企業(yè)獲得的所有銀行貸款及所有銀行系機(jī)構(gòu)投資者分析兩者之間的關(guān)系，這樣數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性方面欠佳，不能排除貸款銀行與機(jī)構(gòu)投資者不屬于同一金融控股集團(tuán)的情況及銀行間的相互作用，但同樣能夠說(shuō)明銀行與銀行系的機(jī)構(gòu)投資者存在一定的信息傳遞，體現(xiàn)銀企關(guān)系的銀行貸款能夠影響到銀行系的機(jī)構(gòu)投資者的持股比例。

由于銀行貸款總額受到企業(yè)規(guī)模、企業(yè)行業(yè)地位、政企關(guān)系等多因素的影響，筆者主要從銀行貸款期限結(jié)構(gòu)和貸款成本兩個(gè)角度衡量銀行與企業(yè)的關(guān)系。即解釋變量銀行貸款成本(COST)和解釋變量銀行貸款期限結(jié)構(gòu)(TERM)。孫錚等[13]用長(zhǎng)期貸款與總貸款的比值來(lái)度量貸款期限結(jié)構(gòu)，該比值越大，表示貸款期限越長(zhǎng)。筆者亦采用該方法表示貸款期限結(jié)構(gòu)。

控制變量貸款總額、企業(yè)總規(guī)模、獨(dú)立董事比例根據(jù)國(guó)泰安原始數(shù)據(jù)計(jì)算而得，而控制變量每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股現(xiàn)金凈流量、流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、前三大股東持股比例均由國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)直接獲得。

為了研究企業(yè)獲得銀行貸款的期限結(jié)構(gòu)對(duì)銀行系機(jī)構(gòu)投資者持股比例的影響，即檢驗(yàn)假設(shè)1a，筆者建立以下模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

JJCG=α0+β1TERM+β2SIZE+β3LOSD+β4EPS+β5BVPS+β6NCFPS+β7DR+β8LR+Industry+Year+ε

(1)

為了研究企業(yè)獲得銀行貸款的成本對(duì)銀行系機(jī)構(gòu)投資者持股比例的影響，即檢驗(yàn)假設(shè)1b，筆者建立以下模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

JJCG=α0+β1COST+β2SIZE+β3LOSD+β4EPS+

β5BVPS+β6NCFPS+β7DR+β8LR+Industry+Year+ε

(2)

模型中各變量的定義如下：

被解釋變量。JJCG為銀行系基金持股比例，等于(銀行系持股基金或與該銀行屬于同一個(gè)金融控股集團(tuán)的基金對(duì)該公司的持股數(shù)量/上市公司年末總股數(shù))×100。

解釋變量。TERM表示銀行貸款期限結(jié)構(gòu)，等于長(zhǎng)期貸款總額/總貸款額度；COST表示貸款成本，等于公司的利息支出/總貸款額度。

控制變量。為了較好地檢驗(yàn)筆者提出的研究假設(shè)，我們從財(cái)務(wù)信息層面、行業(yè)和年度虛擬變量等三個(gè)方面對(duì)其他可能影響機(jī)構(gòu)投資者持股的因素加以控制。

財(cái)務(wù)信息層面：

(1)總貸款(SIZE)：企業(yè)獲得銀行貸款的期限結(jié)構(gòu)和貸款成本都會(huì)受到銀行貸款總額的影響。在控制銀行貸款總額的條件下，企業(yè)獲得貸款的期限越長(zhǎng)，貸款成本就越大。筆者以短期借款和長(zhǎng)期借款之和的自然對(duì)數(shù)表示總貸款。

(2)總規(guī)模(LOSD)：筆者用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示公司的總規(guī)模。

(3)公司績(jī)效：機(jī)構(gòu)投資者投資于上市公司目的在于獲得投資收益，因此在做出決策時(shí)必會(huì)考慮該上市公司的績(jī)效，筆者以每股(EPS)、每股凈資產(chǎn)(BVPS)表示上市公司的公司績(jī)效。

(4)現(xiàn)金流量(NCFPS)：在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)現(xiàn)金流量在一定程度上反映企業(yè)一段時(shí)間的經(jīng)營(yíng)狀況和企業(yè)的凈收益，對(duì)企業(yè)的發(fā)展能力具有重大的影響。即使企業(yè)具有很好地發(fā)展前景、盈利能力也相對(duì)較強(qiáng)，但若出現(xiàn)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)不流暢的現(xiàn)象，也將嚴(yán)重影響到企業(yè)正常的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的運(yùn)作。

(5)償債能力：企業(yè)的償債能力體現(xiàn)公司未來(lái)償還債務(wù)的能力，如果公司不能按期償還債務(wù)，企業(yè)有可能面臨宣告破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，將給投資者帶來(lái)巨大的損失。理性的機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)選擇償債能力強(qiáng)的公司股票。筆者采用資產(chǎn)負(fù)債率(DR)來(lái)衡量上市公司的長(zhǎng)期償債能力，流動(dòng)比率(LR)表示公司的短期償債能力。

行業(yè)、年度虛擬變量：Industry為行業(yè)虛擬變量，上市公司的企業(yè)類別按照2012年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的行業(yè)分類進(jìn)行設(shè)置。在剔除金融類行業(yè)后，樣本總共劃分為18個(gè)行業(yè)；Year為年度虛擬變量。樣本為2009—2013年5年的上市公司數(shù)據(jù)。

四、實(shí)證研究

1.描述性統(tǒng)計(jì)

如表1所示，銀行系基金持股比例平均數(shù)為2.384%，最小值為0，最大值為28.887%，最大值與最小值之間差距比較大，但整體水平的離散度并不大，標(biāo)準(zhǔn)差為3.139。銀行貸款的期限結(jié)構(gòu)中最小值為0，最大值為1，平均值為0.301，標(biāo)準(zhǔn)差僅為0.326，說(shuō)明企業(yè)獲得銀行長(zhǎng)期貸款的比例差別不大，大部分企業(yè)的長(zhǎng)期借款占總貸款比例在30.000%左右。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2.相關(guān)性分析

如表2所示，銀行貸款的期限結(jié)構(gòu)與銀行系基金持股比例呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.033，在10%的水平上顯著，說(shuō)明銀行貸款的期限結(jié)構(gòu)越大，即企業(yè)獲得的長(zhǎng)期借款越多，銀行系的基金持股比例越大，這與假設(shè)1a相符合。上市公司的每股收益(EPS)、每股凈資產(chǎn)(BVPS)在5%的水平上與銀行系基金持股呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，筆者發(fā)現(xiàn)，銀行系基金持股與公司的規(guī)模、公司的貸款總額呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與之前的研究結(jié)論相反，說(shuō)明銀行系機(jī)構(gòu)投資者弱化了公司規(guī)模對(duì)于持股決策的影響，他們更看重公司的盈利能力與公司治理能力。

表2 變量相關(guān)性分析

注：*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著，下同。

3.實(shí)證分析

如表3所示，從模型(1)回歸結(jié)果中，筆者發(fā)現(xiàn)在控制了公司總貸款、貸款規(guī)模、公司績(jī)效、現(xiàn)金流量、償債能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)以及公司股權(quán)集中度、董事會(huì)方面的公司治理指標(biāo)后，貸款期限結(jié)構(gòu)TERM的系數(shù)為0.553，表明貸款期限與銀行系基金持股比例呈正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)銀行貸款中長(zhǎng)期貸款比例越大，銀行系基金持股的比例也相應(yīng)的變大，兩者的正相關(guān)關(guān)系通過(guò)1%水平上的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明假設(shè)1a成立。

從模型(2)回歸結(jié)果中，筆者發(fā)現(xiàn)，在控制了公司總貸款、貸款規(guī)模、公司績(jī)效、現(xiàn)金流量、償債能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)后，貸款成本COST的系數(shù)為-2.038，說(shuō)明貸款成本與銀行系基金持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在統(tǒng)計(jì)上為1%的水平上顯著相關(guān)，說(shuō)明銀行在給予企業(yè)低的貸款成本時(shí)，能夠從企業(yè)中獲得私有信息，而這些私有信息能夠傳遞給同一個(gè)金融控股集團(tuán)內(nèi)的基金，進(jìn)而影響基金公司的持股決策，支持了假設(shè)1b。此外，筆者發(fā)現(xiàn)，上市公司的規(guī)模與基金持股在1%的水平上顯著正相關(guān)，同時(shí)銀行系基金持股還比較關(guān)注上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效、現(xiàn)金流量以及股權(quán)集中度。

表3 銀企關(guān)系與銀行系基金持股比例

注：括號(hào)中的數(shù)字為t值，下同。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)銀企關(guān)系與銀行系機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)系，筆者從影響滯后性的角度進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，銀行與企業(yè)發(fā)生貸款關(guān)系時(shí)，銀行對(duì)信息的獲取部分來(lái)源于貸款前的調(diào)查評(píng)估，或要求企業(yè)提供的私有信息；部分信息來(lái)源于銀行進(jìn)行的發(fā)放貸款后期的監(jiān)督，同時(shí)企業(yè)后期的及時(shí)還貸也能夠向銀行釋放出利好的信息，這部分信息的傳遞具有滯后性。其次，銀行與企業(yè)之間能夠通過(guò)貸款建立的良好合作關(guān)系，在貸款初期，良好關(guān)系的積極效應(yīng)并不一定能夠反映出來(lái)，可能在之后的一兩年內(nèi)發(fā)揮作用，同時(shí)銀行與企業(yè)之間的良好關(guān)系具有持續(xù)性。最后，信息在金融控股集團(tuán)內(nèi)進(jìn)行傳遞，也存在一定的滯后性。筆者將從信息傳遞的滯后性進(jìn)行檢驗(yàn)，增加變量TERM’、COST’，分別表示上一年的銀行貸款期限結(jié)構(gòu)、貸款成本。具體回歸結(jié)果如表4所示。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

從模型(1)的回歸結(jié)果中，筆者發(fā)現(xiàn)，銀行貸款的期限結(jié)構(gòu)(TERM’)與銀行系基金持股比例呈正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為0.535，t值為3.930，在統(tǒng)計(jì)上通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)，得到的結(jié)論與前文的一致，說(shuō)明銀行貸款期限結(jié)構(gòu)對(duì)銀行系的基金持股具有滯后性的影響。從模型(2)的回歸結(jié)果中，筆者發(fā)現(xiàn)，銀行貸款成本(COST’)與銀行系的基金持股比例在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-2.744，與前文得到的結(jié)論相一致。

綜合從模型(1)和模型(2)的回歸結(jié)果來(lái)看，銀行貸款對(duì)銀行系的基金持股比例具有滯后性的影響，即上一年的銀行貸款期限結(jié)構(gòu)、貸款成本能夠影響到本年度銀行系機(jī)構(gòu)投資者的持股比例。說(shuō)明當(dāng)銀行與企業(yè)建立貸款合作關(guān)系以后，銀行從企業(yè)中獲得的私有信息對(duì)金融集團(tuán)的影響具有一定的延續(xù)性，一方面說(shuō)明銀企關(guān)系越長(zhǎng)，越能夠影響到金融控股集團(tuán)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的持股決策，另一方面說(shuō)明，信息在金融集團(tuán)內(nèi)的傳遞具有一定的滯后性。

五、結(jié) 語(yǔ)

隨著我國(guó)金融市場(chǎng)不斷推進(jìn)改革，多元化發(fā)展步伐加快，同時(shí)企業(yè)融資逐步加快“脫媒”速度，利率逐步市場(chǎng)化，互聯(lián)網(wǎng)金融逐步興起，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行開(kāi)始以綜合化經(jīng)營(yíng)為突破口，加快自身的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。在金融業(yè)綜合化經(jīng)營(yíng)的大背景下，整合金融集團(tuán)能夠形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)與范圍經(jīng)濟(jì)，有利于金融集團(tuán)內(nèi)各個(gè)公司形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

筆者以2009—2013年滬深A(yù) 股上市公司作為樣本，通過(guò)計(jì)算得到上市公司中屬于銀行系的基金管理公司持股的比例總數(shù)，并結(jié)合使用國(guó)泰安數(shù)據(jù)，構(gòu)建實(shí)證模型，分析上市公司中銀行貸款與銀行系基金持股比例的關(guān)系。筆者主要研究結(jié)論為：金融控股集團(tuán)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的持股比例受銀企關(guān)系的影響。主要表現(xiàn)在上市公司中銀行貸款的期限結(jié)構(gòu)與銀行系基金持股呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而銀行的貸款成本與銀行系基金持股呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)獲得的銀行長(zhǎng)期貸款比例越大，銀行系的基金持股比例越大；企業(yè)以越低的貸款成本獲得銀行貸款，銀行系的基金持股比例越大。

本文的結(jié)論表明銀行系基金持股決策受由銀行長(zhǎng)期貸款占比和貸款成本反映出的銀企關(guān)系的影響，說(shuō)明銀行能將在向企業(yè)發(fā)放貸款的過(guò)程中獲得企業(yè)的內(nèi)部信息傳遞給金融控股集團(tuán)內(nèi)的其他機(jī)構(gòu)投資者，而公開(kāi)操作市場(chǎng)中的其他投資者并不能獲得這些信息，憑借信息優(yōu)勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者能夠更好地進(jìn)行持股決策，體現(xiàn)出金融行業(yè)進(jìn)行綜合化經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)，能夠?qū)崿F(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部的資源合理分配和利益最大化，但這并不等同于集團(tuán)內(nèi)幕交易。

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(責(zé)任編輯：于振榮)

2016-09-16

國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目“社會(huì)化媒體信息對(duì)投資者交易行為影響研究——基于賬戶數(shù)據(jù)和計(jì)算實(shí)驗(yàn)方法”(71401121)

干云峰(1981-)，男，浙江寧波人，中級(jí)經(jīng)濟(jì)師，博士研究生，主要從事金融監(jiān)管和法律金融學(xué)研究。E-mail: 13816833864@163.com

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